Избирательный подход: Рублевые облигации для институциональных инвесторов

Российский рынок облигаций помимо традиционной классификации в разрезах секторов экономики и кредитного качества можно разделить по классам инвесторов, которым могут быть особенно интересны облигации, отвечающие определенным требованиям. С одной стороны, это позволит лучше понимать процессы, происходящие на рынке, к примеру, прогнозировать, какие бумаги могут вырасти в случае активизации того или иного класса инвесторов. С другой стороны, это позволит сформулировать более адресные инвестиционные идеи для формирования портфелей отдельных классов инвесторов.

Целью исследования является анализ структуры российского облигационного рынка в разрезе классов инвесторов и ограничений на активы, в которые они могут вкладывать средства, а также формулирование инвестиционных идей для различных классов инвесторов.

Выводы

- На инвесторов с законодательными ограничениями на структуру и состав активов приходится значительная (более 80%) часть номинального объема рынка рублевых инструментов.

- По нашим оценкам, тестирование обращающихся бумаг на удовлетворение законодательным требованиям, требованиям по ликвидности и принадлежности к списку РЕПО с ЦБ сужает объем доступного рынка корпоративных и субфедеральных/муниципальных бумаг в три и более раза по сравнению с его номинальным объемом. В связи с этим получение обращающимися либо новыми бумагами одного или нескольких указанных атрибутов будет способствовать существенному повышению интереса инвесторов к облигациям.

- Для крупнейшего (55% рынка) сегмента инвесторов – банков – главными критериями привлекательности служат ликвидность и возможность репо с ЦБ, также желателен рейтинг не ниже В от одного из агентств “большой тройки”. При этом только фильтр ликвидности сокращает в 2-4 раза объем потенциально интересных бумаг.

- Другой крупный сегмент инвесторов с ограничениями – пенсионные фонды. Здесь основными ограничениями для пенсионных накоплений (2/3 пенсионных активов) является наличие рейтинга ≥ ВВ- или вхождение бумаг в список А1. Для накоплений под управлением ВЭБа рейтинговый критерий еще жестче: ≥ ВВ+.

- Что же касается страховых компаний, то, несмотря на то, что пока их резервы занимают относительно небольшую долю рынка, им приходится конкурировать за качественные бумаги как с банками (страховым резервам также нужна ликвидность), так и с пенсионными деньгами (для страховых резервов также есть ограничения ≥ ВВ- или А1). Кроме того, с учетом повышенных доходностей на рынке в текущий момент мы можем стать свидетелями трансформации части депозитов в активах страховщиков в облигации.

- Наиболее “лакомым” сегментом рынка с учетом текущих ограничений мы считаем ликвидные бумаги из списка А1 либо с рейтингом ≥ BB-. Особую актуальность это приобретает с учетом высокого уровня ликвидности в банковской системе и растущего потока средств в пенсионные фонды и страховые компании. При этом для разных категорий инвесторов эти атрибуты будут иметь разный приоритет.

- С учетом отсутствия законодательных ограничений на вложения в ОФЗ, логично выглядит рост интереса к сектору со стороны всех участников. Вследствие возможного роста волатильности рынка после открытия моста с международными клиринговыми агентствами, а также возможности хеджирования рисков пенсионных резервов мы прогнозируем рост ликвидности фьючерсного рынка ОФЗ.

Рекомендации

Несмотря на узость рынка, доступного для инвесторов с ограничениями, мы видим ряд интересных инвестиционных идей, которые мы выделяем в таблице 2. Кредитные комментарии см. в разделе “Что выбрать?”.

Для удобства анализа мы приводим основные ограничения и предпочтения институциональных инвесторов в отношении облигаций.

С учетом последних негативных событий на фондовом рынке и смещения кривых доходностей вверх мы выделили ряд рекомендаций для институциональных инвесторов (см. ниже). В сложившихся условиях фокус сделан на бумагах с высоким кредитным качеством, которые при негативном движении рынка можно сохранять в портфелях длительное время.

Классификация институциональных инвесторов

Особенностью российского рынка облигаций является то, что он практически полностью сосредоточен на торговой площадке Фондовой биржи ММВБ. Участниками данного рынка являются включенные в состав участников торгов обладатели брокерской и/или дилерской лицензии. Это кредитные организации и инвестиционные компании. На данном уровне нас интересуют кредитные организации, управляющие собственными портфелями ценных бумаг. Следующий уровень участников рынка (главным образом, управляющие компании) работает через указанных брокеров.

Институциональные инвесторы, чьи интересы на рынке представлены через управляющие компании и брокеров, - это государственные и негосударственные пенсионные фонды (пенсионные резервы и накопления), инвестиционные фонды (паевые и акционерные), а также страховые компании (страховые резервы).

Большинство институциональных инвесторов имеет законодательные ограничения по активам для инвестирования, поэтому, помимо ожиданий по уровню ставок и развития кредитного качества эмитентов, институциональным инвесторам приходится учитывать указанные ограничения. Кроме того, ряду инвесторов необходимо иметь в виду так называемые ограничения “комфорта”. Под “комфортом” мы понимаем возможность привлекать под бумаги ликвидность (РЕПО с ЦБ) и саму по себе ликвидность инструмента.

На институциональных инвесторов приходится 80% номинального объема рынка.

Банки

Крупнейшими держателями облигаций являются банки (таблица 3), на долю которых приходится 55% рынка. Причем эта доля растет в основном за счет увеличения инвестиций в ОФЗ, в то время как в секторе корпоративных инструментов она стабильна, а в секторе субфедеральных бумаг снижается.

Ключевое значение для банков имеют ликвидность облигаций и возможность использования в качестве залога для сделок репо, в первую очередь, с Банком России. Потенциальный спрос банков на инструменты долгового рынка ограничивается нормами резервирования. C октября 2011 г. вступают в силу поправки в инструкцию 110-И ЦБ РФ, в соответствии с которой бумаги эмитентов с рейтингом ниже B взвешиваются по риску с коэффициентом 1,5 против 1 в настоящее время (подробнее см. обзор “Изменения в банковском регулировании: пора соблюдать правила, если нет другого выбора” от 22 августа 2011 г.).

С учетом фильтра ликвидности (оборот за три месяца/объем выпуска больше 0,3) доступный объем рынка значительно сокращается – для корпоративных облигаций более чем в 2, а для муниципальных в 4 раза. При этом значение 0,3 для индекса ликвидности мы считаем умеренным, так как при применении ограничения в 0,5 (за три месяца оборот составляет половину выпуска) доступный рынок сжимается еще сильнее (в 4 и 11 раз соответственно). Если мы применим рейтинговый фильтр (≥ B) и фильтр возможности РЕПО в ЦБ к ликвидным бумагам, то “глубина” доступного рынка для банков сокращается до 39% в корпоративном и 23% в муниципальном секторах (таблица 5). В итоге, по нашему мнению, наибольший интерес для банковских портфелей представляют облигации, обладающие следующими характеристиками:

- довольно высокая ликвидность;

- возможность репо в ЦБ;

- рейтинг не ниже B хотя бы от одного агентства “большой тройки”.

По нашим оценкам объем рынка, интересного для банков, составляет чуть более 1 трлн руб. в корпоративном и 90 млрд руб. в субфедеральном секторах, что составляет 32% и 20% от номинального объема секторов соответственно. Объем вложений банков в облигации составляет 3,4 трлн руб. (включая вложения в ОФЗ). С учетом высокого уровня совокупной ликвидности банковской системы спрос на качественные ликвидные облигации с возможностью репо сохранится, возможна диверсификация вложений за счет ОФЗ.

Пенсионные фонды

Пенсионные фонды представляют собой второй по величине сегмент институциональных инвесторов. Источник средств – накопительная часть пенсии, которая подразделяется на пенсионные резервы (средства, формируемые за счет взносов в НПФ по договорам добровольного пенсионного страхования) и пенсионные накопления (взносы по обязательному пенсионному страхованию). Пенсионные накопления подразделяются на переданные под управление НПФ и оставленные в Пенсионном фонде России (ПФР). Пенсионные накопления ПФР могут управляться как государственной управляющей компанией (ВЭБ), так и частными управляющими компаниями.

Пенсионных накоплений в два раза больше, чем пенсионных резервов и порядка 80% накоплений находятся в государственной управляющей компании (ГУК) ВЭБ. Заметим, что в последние годы на фоне роста объема накоплений наблюдается неуклонное снижение доли ВЭБа в пользу НПФ и частных управляющих компаний, однако “вес” ГУК в объеме пенсионных накоплений все еще существенный.

Пенсионные накопления в ВЭБ

До 2009 г. в инвестиционной декларации ГУК присутствовали только государственные ценные бумаги, но в настоящий момент пенсионные накопления разрешено инвестировать в корпоративные и муниципальные облигации. Однако в инвестиционной декларации ГУК существует рейтинговое ограничение: к инвестированию разрешены облигации эмитентов с рейтингом ≥ BB+ хотя бы от одного агентства “большой тройки”. Есть и ограничения по секторам – на корпоративные облигации должно приходиться не более 40% портфеля, на муниципальные не более 10% (подробнее см. Приложение 1). Данные ограничения логично смещают спрос ВЭБа в сторону ОФЗ, но мы не исключаем интереса ГУК к сектору корпоративных и муниципальных облигаций.

В целом наибольший интерес для пенсионных накоплений представляют бумаги со следующими параметрами:

- рейтинг ≥ BB+

- необязательно высокая ликвидность с учетом горизонта инвестирования.

По нашим оценкам большую часть пенсионных накоплений все еще составляют ОФЗ. Объем пенсионных накоплений в ВЭБ составляет 0,9 трлн руб. Без учета рынка государственных бумаг объем потенциально интересных для инвестирования бумаг (с учетом описанных ограничений) составляет порядка 1,3 трлн руб. для корпоративного и 280 млрд руб. для муниципального секторов (39% и 62% от номинального объема рынков соответственно).

НПФ

Что касается НПФ, то к активам, в которые инвестируются пенсионные средства, применяются следующие законодательные ограничения:

Для средств пенсионных накоплений:

- рейтинг ≥ BB- или котировальный список А1;

- необязательно высокая ликвидность с учетом горизонта инвестирования.

В связи с этими ограничениями глубина рынка для этого класса инвесторов составляет 67% и 78% для корпоративных и муниципальных бумаг соответственно (от номинального объема рынка). Для средств пенсионных резервов таких ограничений не предусмотрено.

Следует отметить, что доля облигаций в активах НПФ стабильно составляет 22% в течение последних трех лет (таблица 4). Отношение облигаций к пенсионным резервам и накоплениям находится на уровне 40%. В настоящий момент мы наблюдаем рост финансовой грамотности населения и увеличение пенсионных резервов (график 2), и еще более динамичный рост пенсионных накоплений (график 1).

Это говорит о росте потребности в инвестировании пенсионных средств в качественные инструменты. Вместе с тем, рост пенсионных резервов будет способствовать увеличению интереса к более широкому кругу облигаций.

Страховые компании

Для страховых компаний основным ограничением является принадлежность бумаги к списку А1 или наличие у ее эмитента рейтинга ≥ BB-. Для страховых компаний мы выделяем облигации со следующими свойствами:

- достаточная ликвидность (для быстрого изъятия средств в целях покрытия страховых выплат);

- бумаги А1 или ≥ BB-.

По нашим оценкам “глубина” рынка для страховых компаний составляет 1,1 трлн руб. и 98 млрд руб. для корпоративного и субфедерального секторов (35% и 22% от номинального объема рынка соответственно). Тем не менее, необходимо учитывать, что рынок этих бумаг страховым компаниям приходится делить как с банками, так и с пенсионными фондами.

В настоящее время резервы страховых компаний занимают достаточно небольшую долю российского облигационного рынка. Кроме того, на фоне роста активов страховых компаний доля вложений в облигации остается на уровне 20-22%. В то же время отношение облигаций в активах к страховым резервам составляет 44%.

Как показал ряд наших встреч с участниками страхового рынка, с учетом довольно низких доходностей на рынке, страховщикам проще и выгоднее было размещать средства на депозитах банков. Так, на конец 2010 г. отношение депозитов и денежных средств в активах страховых компаний к облигациям составляло 1,36, в то время как аналогичный показатель для НПФ находился на уровне 0,75.

Вместе с тем, ввиду последних событий на рынке текущие уровни доходностей предлагают интересные возможности для долгосрочных инвесторов. В случае стабилизации ситуации на рынке мы ждем роста спроса на подешевевшие бонды со стороны страховщиков.

Инвестиционные фонды

Основные виды инвестиционных фондов: акционерные (АИФ) и паевые (ПИФ). Ограничения для данного вида инвестиций достаточно мягкие и касаются в первую очередь сбалансированности структуры активов, а также соответствия структуры активов наименованию фонда. Из 16 видов фондов, разрешенных законодательством, совокупным объемом активов более 1 млрд руб. обладают только 6 фондов. Совокупные чистые активы фондов в настоящий момент составляют 437 млрд руб.

Согласно нашей оценке (исходя из предельных долей облигаций в активах) объем инвестиций фондов в рынок рублевого долга составляет не более 150 млрд руб. (таблица 6). В итоге значительного влияния на рынок эти институциональные инвесторы не оказывают.

В то же время именно этот класс инвесторов может генерировать спрос на высокодоходные облигации третьего эшелона, но с учетом слабой “огневой мощи” даже этот спрос не окажет серьезной поддержки сектору.

Мы видим облигации со следующими параметрами как оптимальные вложения фондов:

- достаточная ликвидность;

- возможность РЕПО в ЦБ.

По нашим оценкам объем таких инструментов на рынке корпоративных облигаций составляет 1106 млрд руб. и 95 млрд руб. в субфедеральном/муниципальном секторе. Тем не менее, если учесть, что инвестиционные фонды ориентируются на повышенную доходность инвестиций, объем потенциально интересных бумаг сократится в несколько раз.

Баланс спроса и предложения

По нашим оценкам совокупный номинальный объем рынка рублевых облигаций составляет порядка 6,2 трлн руб., причем 40% приходится на ОФЗ, 53% на корпоративный сектор, а поистине дефицитным сегментом (7% рынка) продолжает оставаться рынок субфедерального и муниципального долга.

В таблице 7 приведено соотношение объема вложений различных классов инвесторов в облигации с потенциальным объемом бумаг на рынке, которые могли бы быть интересны каждому классу инвесторов. Несмотря на сложность определения «дефицитных» секторов вследствие того, что различные категории инвесторов имеют различную структуру инвестиций по секторам, а также зачастую инвестируют в одни и те же классы активов, анализ структуры институциональных инвесторов и объема потенциально интересных для них бумаг на рынке позволяет сделать ряд общих выводов.

Для банковского сектора как крупнейшего инвестора в облигации объем потенциально интересного рынка выглядит меньше существующих вложений сектора в облигации. Можно сделать вывод о том, что у банков может возникать проблема размещения свободных средств, тем более что рынок приходится делить со всеми остальными участниками. Поскольку ликвидность выпусков – один из главных критериев для банков, можно предположить, что появление поддержки котировок в существующих качественных выпусках может стать существенным фактором привлечения данного класса инвесторов в сегмент подобных бумаг. В то же время перспективы поддержки котировок в новых выпусках могут стать существенным фактором привлечения банков к участию в размещении.

Для ГУК проблема размещения средств остро не стоит. Ликвидность не является ключевым параметром, поэтому потребности управляющей компании по инвестированию пенсионных накоплений с лихвой покрываются даже одним рынком ОФЗ. Погоня за доходностью не характерна для ГУК, так что, несмотря на неплохой выбор качественных, но не очень ликвидных бумаг корпоративных эмитентов, спрос со стороны данного инвестора, помимо ОФЗ, вероятно, будет ограничен выпусками связанных с государством эмитентов.

Что же касается НПФ и пенсионных накоплений ПФР под управлением частных УК, то у этого класса инвесторов выбор достаточно большой, особенно среди корпоративных выпусков. С учетом того, что эти инвесторы в большей степени ориентированы на прибыль, можно рассчитывать на их спрос за пределами рынка ОФЗ. Наиболее вероятными «кандидатами» на спрос со стороны этого класса инвесторов являются субфедеральные облигации, т.к. большинство из них входят в А1 и/или имеют рейтинг выше ВВ-, но зачастую обладают низкой ликвидностью. Что же касается корпоративных ценных бумаг, то здесь предложение достаточно большое. В перспективе на фоне роста объема пенсионных средств и увеличения роли частного сектора в управлении ими, вероятен рост спроса со стороны указанного класса инвесторов.

Страховые компании обладают наиболее жесткими ограничениями, т.к. помимо наличия рейтинга ≥ ВВ- или списка А1, облигации должны обладать ликвидностью. Здесь страховым компаниям приходится делить рынок с банками.

Инвестиционные фонды законодательно наименее ограничены в своих инвестициях. Однако для них важна ликвидность и возможность РЕПО для увеличения доходности операций. Теоретически это, пожалуй, единственная категория инвесторов для облигаций с низким рейтингом, которые не входят в котировальный список высшего уровня. Но объем средств, которыми располагает данный класс инвесторов, самый маленький среди всех классов институциональных инвесторов.

В разрезе секторов рынка можно выделить определенные тенденции.

- Ликвидные корпоративные и субфедеральные облигации с рейтингом ≥ B: спрос со стороны банков.

- Корпоративные облигации с рейтингом ≥ BB+: ограниченный спрос со стороны ГУК ВЭБа.

- Субфедеральные и корпоративные облигации с рейтингом ≥ BB- или входящие в список А1 - спрос со стороны частных управляющих пенсионными средствами. На ликвидные облигации данного сегмента – также со стороны страховых компаний.

- Трансформация депозитов страховых компаний в облигации с учетом повышенных доходностей на рынке. С учетом схожих ограничений по котировальному списку и рейтингу с НПФ данная тенденция еще больше подогреет спрос на бумаги из списка А1 с рейтингом ≥ BB-.

- Сектор ОФЗ, по нашему мнению, ввиду отсутствия законодательных ограничений на вложения будет пользоваться все большим интересом со стороны институциональных инвесторов. Этому будет способствовать решение открыть рынок ОФЗ для иностранных участников, построив мост между ММВБ и международными клиринговыми центрами, объединение режима торгов ОФЗ с Фондовой биржей ММВБ, унификация базы налогообложения ОФЗ. Повышение ликвидности рынка привлечет дополнительный спрос со стороны банков.

- Фьючерсный рынок ОФЗ. Активизация торговли ОФЗ вследствие вышеупомянутых мер может привести к росту волатильности рынка. В связи с усилением рыночного риска из-за повышенной волатильности логичным будет увеличение интереса к фьючерсному рынку ОФЗ, в первую очередь, со стороны банков. Учитывая то, что законодательство допускает использование срочных инструментов для хеджирования инвестиций пенсионных средств, возможен рост интереса и со стороны данной категории инвесторов.

Облигации с низким рейтингом либо без рейтинга и не входящие в котировальный список высшего уровня, имеют очень слабые рыночные перспективы.

Что выбрать?

Учитывая происходящие на мировых фондовых рынках события, при выборе активов для рекомендаций мы руководствовались не только приведенными выше ограничениями и предпочтениями институциональных инвесторов, но и принадлежностью эмитента к наименее цикличным отраслям. Если мы приводим компании цикличных отраслей, то уверены в их ликвидной и долговой позиции, которая позволит спокойно пережить кризисные явления в мировой экономике. Облигации регионов также можно использовать в качестве актива-убежища, так как кредитное качество многих регионов- эмитентов достаточно крепкое, а вероятность поддержки со стороны федерального центра весьма высока (подробнее см. «Cубсуверенные облигации: гавань тихая, когда хозяин гостеприимен» от 18 июля 2011 г.).

Мосэнерго-3 (А1, репо ЦБ, BB) Помимо того, что облигация соответствует всем законодательным ограничениям, она имеет короткую дюрацию и хорошую ликвидность. Прочные связи с правительством Москвы (27% в капитале), сильный контролирующий акционер (Газпром), минимальная долговая нагрузка и расположение активов в самом экономически развитом регионе России – все это позволило нам выделить бумагу в качестве «тихой гавани». Выпуск будет хорошо смотреться в портфелях всех институциональных инвесторов, кроме ГУК.

ТГК-1-2 (А2, нет репо ЦБ, нет рейтинга) Несмотря на то, что бумага не соответствует требованиям для включения в портфели пенсионных фондов и страховых компаний, выпуск будет интересен инвестиционным фондам в текущих рыночных условиях ввиду короткой дюрации и средней ликвидности. Ключевыми преимуществами компании являются сильные акционеры (Газпром и Фортум), структура производства электроэнергии (более 50% на гидромощностях). Подобное распределение мощности делает ТГК-1 четвертой компанией по удельному весу гидрогенерации в портфеле активов после Русгидро, Иркутскэнерго и Красноярской ГЭС. Гидрогенераторы очень выгодно позиционированы с точки зрения издержек по сравнению с генераторами, потребляющими уголь и газ в случае роста цены последних.

Черкизово-БО3 (А2, нет репо ЦБ, B2) Нам нравится кредитный риск компании и стратегия ее развития. С учетом последних тенденций на рынке зерна (падение цен) и мяса (рост цен) мы полагаем, что у Группы Черкизово есть потенциал увеличения рентабельности. Кроме того нас привлекают: комфортный уровень чистого долга 2,5-3,0 к EBITDA вместе с удобным графиком погашений (пик в 2013 г.) и хорошими коэффициентами покрытия долга денежными потоками. Отраслевая специфика компании позволяет получать субсидии от государства, что также позитивно сказывается на рентабельности. С точки зрения стратегии развития мы отмечаем интенсивные капитальные вложения в высокомаржинальные сегменты бизнеса: производство мяса птицы и свинины. Приобретение Моссельпрома, по нашему мнению, только упрочит позиции Группы Черкизово в отрасли. Поскольку до коррекции на рынке бумага торговалась со спредом порядка 150 б.п. к ОФЗ, а сейчас он составляет 250-280 б.п., мы считаем данную облигацию перепроданной. Рекомендуем эту высоколиквидную бумагу банкам и инвестиционным фондам.

Атомэнергопром-6 (Б, репо ЦБ, BBB-) Атомэнергопром является сильным квазисуверенным заемщиком с минимальной долговой нагрузкой и отличается уникальным положением в отрасли. С учетом солидного запаса наличности на балансе вместе с 50 млрд руб. открытых кредитных линий в Сбербанке, ВТБ, Альфа-Банке и других финансовых институтах, ликвидная позиция компании не вызывает беспокойства. Государство владеет компанией через Росатом. С учетом специфичности производимой продукции и повышенного внимания к безопасности объектов, особенно после трагедии в Японии, мы не сомневаемся в высоком уровне поддержки компании со стороны государства. Атомэнергопром осуществляет активную экспансию на внешние рынки. Так, согласно годовому отчету компании в 2010 г. были подписаны прямые долгосрочные контракты на поставку ядерного топлива на Украину и низкообогащенного урана в США. Бумага соответствует требованиям и предпочтениям ГУК и НПФ, а также страховых компаний, достаточная ликвидность и возможность репо с ЦБ делает ее интересной и для банков и инвестиционных фондов. С точки зрения прайсинга мы считаем потолком цены уровень кривой ФСК, где сейчас бумага и торгуется. Но в случае появления премии к ФСК рекомендуем покупать бумаги выпуска.

Водоканал-Финанс-1 (Внесп., репо ЦБ, Ваа2) Еще один сильный квазисуверенный заемщик в нецикличной отрасли – Водоканал Санкт Петербурга. Бумага удовлетворяет требованиям управляющих пенсионными средствами и страховщиков. В то же время неплохая ликвидность и возможность репо с ЦБ делает ее интересной инвестицией для банков и инвестиционных фондов. Прочные связи с сильным регионом и стратегическое положение предприятия являются ключевыми преимуществами кредитного профиля компании. С точки зрения оценки мы видим справедливый спред к облигациям Санкт-Петербурга на уровне 75-80 б.п. В настоящий момент бумага торгуется со спредом боле 130 б.п.

РусГидро-1 и 2 (А1, репо ЦБ, BB+) Компания по-прежнему является нашим фаворитом в секторе электрогенерации (подробнее см. нашу Стратегию на рынке рублевых облигаций: 3К11 от 30 июня 2011 г.). После размещения выпуск показал впечатляющий рост и остановился в кривой ФСК, что с кредитной точки зрения немного дорого. С другой стороны, с учетом принадлежности бумаги к списку А1 (ФСК не торгуется в А1) кредитная переоцененность может объясняться технически более широкой базой инвесторов (государственными и негосударственными управляющими пенсионными средствами, а также страховщиками). Очень высокая ликвидность и возможность репо с ЦБ привлекают в данные облигации и кредитные организации. Низкая долговая нагрузка и принадлежность к сектору гидрогенерации делают кредитный профиль компании очень привлекательным. Мы считаем интересными покупки РусГидро в случае сильных продаж.

Московская область 34007 (А1, репо ЦБ, В1) и 34008 (Внесп., репо ЦБ, В1) Сохраняющиеся на низком уровне кредитные рейтинги делают бумаги выпуска 34008 недоступными для инвестирования пенсионных средств и страховых резервов. Вхождение выпуска 34007 в А1 снимает это ограничение, что выражается в разнице спредов облигаций данного эмитента. В 2010-2011 гг. финансовое состояние области заметно улучшилось. Активное углубление интеграции со столицей также должно позитивно повлиять на развитие экономики и улучшение финансового состояния области. С нашей точки зрения, эти процессы должны найти отражение в повышении кредитных рейтингов, что резко расширит круг инвесторов в 34008 и положительно скажется на котировках бумаги. Пока же облигации 34008 со средним уровнем ликвидности можно рекомендовать к покупке банкам и инвестиционным фондам, выпуск 34007 могут приобретать частные управляющие пенсионными средствами, а также страховщики.

Республика Коми 35007 (А1, репо ЦБ, Ва2) Данные облигации обладают всеми необходимыми критериями для включения в портфели институциональных инвесторов с ограничениями (за исключением ГУК). Кроме того, бумага обладает нормальной для субфедеральных/муниципальных облигаций ликвидностью. Регион с диверсифицированной экономикой со значительной долей экспорта обладает хорошим финансовым положением. В настоящее время наблюдается некоторая недооценка данного выпуска как к собственной кривой, так и по отношению к бумагам сопоставимых регионов.

Тверская область 34006 (Внесп., репо ЦБ, В+) Данный регион обладает макроэкономическими и бюджетными показателями на среднем среди регионов-эмитентов уровне. Тем не менее, наблюдается существенный дисконт по отношению к облигациям сопоставимых регионов. На наш взгляд, одной из причин этой ситуации является отсутствие бумаги в списке А1 при одновременном уровне кредитного рейтинга ниже ВВ-, что делает облигации недоступными для инвестиций пенсионных и страховых средств. Вторая причина - проблема отношений предыдущего губернатора с Федеральной властью, которая в настоящий момент решена назначением нового губернатора. Данная бумага может быть интересна для банков и инвестиционных фондов, так она обладает определенной ликвидностью и принимается ЦБ в репо.

Якутия 35001 (А1, репо ЦБ, ВВ) Облигации этого одного из наиболее крупных по объему бюджета регионов-эмитентов удовлетворяют ограничениям большинства институциональных инвесторов (кроме ГУК). Промышленное производство региона развивается темпами, превышающими среднероссийские, на территории осуществляются инвестиционные проекты федерального значения, такие как нефтепровод Восточная Сибирь – Тихий океан или разработка Талаканского и Алинского нефтегазоконденсатных месторождений. Долговая нагрузка региона сохраняется на умеренном уровне. Облигации данного выпуска выглядят перепроданными. Достаточно ликвидные облигации с короткой дюрацией представляются хорошим защитным активом.

Почта России-01 Облигации одной из крупнейших государственных компаний в настоящее время не обладают ни одним из атрибутов, делающих их интересными для инвесторов с ограничениями. К плюсам можно отнести очень хорошую ликвидность и высокое кредитное качество. Можно рассчитывать на то, что в обозримом будущем компания получит кредитный рейтинг, после этого возможно включение бумаги в список А1. Также есть перспективы включения облигации в список бумаг, принимаемых для операций репо ЦБ. Расширение круга потенциальных инвесторов является хорошей инвестиционной идеей для данной бумаги. Пока в нее могут инвестировать банки и инвестиционные фонды.