Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Ликвидность вновь на вес золота


[28.03.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера рынкам не удалось продолжить положительную динамику – инвесторы вновь обратили внимание на безрисковые активы. Индекс волатильности VIX в районе 2-недельных максимумов (15,6 п). Большинство фондовых индексов закрылись в минусе – DJIA и S&P 500 потеряли в пределах 0,3%, доходность UST10 снизилась на 7 б.п. до 2,18%. Евро сегодня с утра торгуется в районе 1,333 долл. (-0,2% к началу вчерашнего дня).

- Одной из причины перемены настроений инвесторов стало переосмысление выступления Б. Бернанке накануне, в котором он затронул состояние рынка труда и не намекал на QE, отметив только, что процентные ставки сохранятся низкими до 2014 г. – как и было сказано еще осенью прошлого года. Напомним, что число сомневающихся в сохранении низких ставок в последнее время стало расти на фоне неплохих данных по американской экономике.

- Рынки негативно восприняли данные по индексу уверенности американских потребителей в марте, который оказался ниже февральских значений. Возможно, сегодняшняя статистика по заказам товаров длительного пользования сможет переломить медвежьи настроения инвесторов.

- Центральным событием среды должно стать завершение размещения трех выпусков российских еврооблигаций на 5, 10 и 30 лет и объемами 2, 2 и 3 млрд долл. соответственно. Судя по тому, что во вторник утром ценовые ориентиры были понижены, стоит ожидать хорошего спроса, часть которого может перекинуться на вторичный рынок. Мы рекомендуем обратить внимание прежде всего на RUSSIA 30 и RUSSIA 28, которые сегодня с утра показывают рост котировок.

- Спрос на рубли на валютном рынке вчера снизился – курс бивалютной корзины, начав день со снижения (до 33,23 руб.), в течение дня превысил уровни предыдущего закрытия (33,38 руб. на конец торговой сессии на ММВБ).

- Лишившись поддержки с валютного рынка, рублевые суверенные выпуски вчера колебались в узком диапазоне в пределах -10–+5 б.п. от уровней понедельника. В корпоративном сегменте выборочные покупки прошли в голубых фишках – Газпром-нефть 11 и ФСК-13 прибавили 25–30 б.п.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ: Минфин корректирует планы

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению среднесрочной бумаги 25079 (@Июнь 2015) на 10 млрд руб. Изначально Ведомство планировало разместить сегодня 3,4 млрд руб. выпуска 25079 и 35 млрд руб. новой семилетней бумаги (26208), однако очевидно, что неудовлетворительный результат предыдущего аукциона на прошлой неделе заставил скорректировать планы, «приблизив» их к текущей реальности наметившегося дефицита ликвидности на денежном рынке.

Ориентир по доходности, объявленный Минфином, составляет 7,05–7,15%, при этом вчера сделки по бумаге проходили на уровне 7,12%. Мы полагаем, что среднесрочная бумага будет пользоваться спросом по верхней границе диапазона, и, учитывая скромный объем, аукцион может пройти успешнее, чем на прошлой неделе.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность вновь на вес золота

Вчера на российском денежном рынке вновь можно было наблюдать ажиотажный спрос на краткосрочные ресурсы. Так, в рамках аукционного РЕПО с ЦБ банки привлекли 305,2 млрд руб. на 1 день и 195,5 млрд руб. на 1 неделю – большая часть этих средств, как мы понимаем, пошла / пойдет на рефинансирование. Так, вчера же банки вернули регулятору 268,1 млрд руб. средств овернайт, привлеченных в понедельник, сегодня же необходимо вернуть 141,3 млрд руб. 7-дневных средств с аукциона недельной давности. Ставки по 1-дневным кредитам для банков 1-го круга вновь доходили вчера до 6,0% годовых, по кредитам o/n под залог облигаций на ММВБ – прибавили еще 28 б.п. достигнув 5,96% годовых.

Мы полагаем, что последняя выплата мартовского налогового периода – сегодняшний налог на прибыль – станет традиционной поворотной точкой, после которой ситуация на денежном рынке будет краткосрочно стабилизироваться. В качестве своеобразного «микропозитива» можно обратить внимание на то, что вчерашний объем средств, привлеченный банками на РЕПО с ЦБ, был ощутимо меньше лимита, который был готов предоставить регулятор (920 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Банковская группа «Зенит»: отчетность за 2011 г. по МСФО

Новость: Вчера банковская группа «Зенит» представила консолидированные финансовые результаты деятельности за 2011 г. по международным стандартам.

Комментарий: В общем и целом отчетность группы «Зенит» производит нейтральное впечатление. Из отдельных моментов следует обратить внимание на:

- сокращение рентабельности до 10,9% для ROAE (против 17,4% в 2010 г.). Ключевыми факторами стали типичное для многих частных институтов давление на чистую процентную маржу (3,6% в 2011 г. против 3,9% в 2010 г.) и рост операционных расходов для обеспечения экспансии бизнеса (+18,2% г/г).

- рост валового кредитного портфеля на уровне рынка: +27,8% г/г до 174,8 млрд руб. Стоит заметить, что портфель стал чуть более равномерно диверсифицированным в отраслевом разрезе: доля наиболее важных для банка секторов строительства, торговли и промышленного производства изменилась с 23% / 21% / 23% на конец 2010 г. до 15% / 17% / 24% на конец 2011 г. соответственно.

- улучшение качества активов со снижением доли NPL с просрочкой более 90 дней до 3,9% валового портфеля (4,4% на конец 2010 г.).

- давление на капитал: показатель достаточности 1-го уровня (Базель) на конец 2011 г. составил 9,2%, совокупный показатель (Базель) – 13,9%. Заметим, что регулятивный норматив Н1 банка «Зенит» на 01.01.2012 г. равнялся 12,16% (13,04% на 01.03.2012 г.).

Заметим также, что в настоящее время банк имеет существенные риски рефинансирования – только до конца 2012 г. ему предстоит пройти через оферту по 6 выпускам классических / биржевых облигаций совокупным объемом 23,9 млрд руб. (текущий долг по облигациям взят из МСФО-отчетности). Для сравнения, запас денежных средств и эквивалентов группы на конец 2011 г. составлял 34,4 млрд руб.

Наиболее длинные из рублевых инструментов банка «Зенит» – недавно размещенные выпуски серий БО-4 и БО-5 (YTP 8,68% @ февраль 2013 г. на оферах вчера днем) – в настоящее время котируются с небольшим дисконтом к бумагам более крупного и имеющего более высокие рейтинги Промсвязьбанка серий БО-2 и БО-4 (YTP 8,80% @ февраль 2013 г.). Фундаментально подобное положение дел не выглядит для нас оправданным, однако существенной ценовой динамики в бондах Зенита в силу их небольшой длины и невысокой ликвидности ждать также не приходится.

Группа Номос-Банка: сильная отчетность за 4-й квартал и весь 2011 г. по МСФО

Новость: Вчера банковская группа Номос-Банка опубликовала консолидированные финансовые результаты деятельности за 2011 г. по международным стандартам, а также провела телеконференцию для аналитиков и инвесторов.

Несмотря на то, что отчетность наглядно продемонстрировала силу кредитного профиля Номоса, мы не считаем, что она должна оказать существенное влияние на котировки его долговых инструментов. По нашему мнению, и рублевые, и валютные бумаги Номоса выглядят справедливо оцененными на фоне облигаций конкурентов (в частности, Альфа-Банка и Промсвязьбанка).

Комментарий: Отчетность Номоса выглядит весьма сильно как в квартальном, так и в годовом разрезе.

Нельзя не отметить, что 4-й квартал 2011 г. – сложный период для большинства представителей банковского сектора – группе Номоса удалось пережить более чем успешно. В частности, чистая процентная маржа, по нашим подсчетам, выросла до 5,3% против 5,2% в 3К11 – помогла как экспансия в более доходные сегменты розницы и малого бизнеса (+10,9% и +11,9% для данных сегментов портфеля кв/кв соответственно), так и повышение ставок по кредитам одновременно с ростом стоимости фондирования. Часть убытков от ценных бумаг, полученных в 3К11 (в объеме 3,0 млрд руб.), была скомпенсирована по мере восстановления рынков (прибыль по данной статье в 1,8 млрд руб. в 4К11).

Как следствие, банку удалось заработать 5,2 млрд руб. квартальной чистой прибыли, что соответствует впечатляющей аннуализированной ROAE в 28,5%. Безусловно, при этом нельзя забывать про волатильность доходов банка – напомним, что в 3К11, во время спада на финансовых рынках, аннуализированная ROAE Номос-Банка составила всего 4,4%.

В годовом разрезе стоит обратить внимание на то, что валовый кредитный портфель банка прибавил за год существенные 113,4 млрд руб. (+32,0%), – во многом за счет роста задолженности компаний, занимающихся строительством и операциями с недвижимостью (+39,7 млрд руб. за год), а также физических лиц (+22,0 млрд руб.). При этом доля NPL снизилась за год с 2,4% до 2,0%, а показатель совокупной достаточности капитала банка по Базелю остался на хорошем уровне в 15,6%.

Из немногочисленных «тревожных звоночков» можно обратить внимание на рост доли необеспеченных кредитов в портфеле – с 16,5% до 22,0% за год – а также по-прежнему существенный объем операций со связанными сторонами в активной части баланса. Вместе с тем нельзя не заметить, что динамика второго показателя является понижательной (см. таблицу выше).

Обратим внимание на некоторые заявления, сделанные представителями банка в ходе вчерашнего конференц-звонка:

- годовой темп прироста кредитного портфеля ожидается на уровне около 20% (Номос рассчитывает, как и в 2011 г., расти быстрее рынка);

- доходность среднего капитала ожидается на уровне около 20% (18,1% по всему 2011 г.) при показателе достаточности капитала 1-го уровня выше 10,5% (12,0% на конец 2011 г.);

- чистая процентная маржа в 2012 г. ожидается на уровне 2011 г. (по нашим подсчетам, 5,2%);

- банк готов выйти на рынок еврооблигаций с объемом размещения в районе 0,5 млрд долл. при благоприятной конъюнктуре.

НЛМК: результаты 4К11 и 2011 по US GAAP

Новость: Вчера НЛМК отчитался за 2011 год по стандартам US GAAP. Результаты 4К11 выглядят слабо с точки зрения динамики финансовых показателей и отсутствия прогресса восстановления рентабельности после провала в 3К11 (связанного с консолидацией активов SIF). В то же время в целом кредитный профиль НЛМК остается одним из наиболее устойчивых среди компаний отрасли, главным образом, благодаря сравнительно невысокой долговой нагрузке.

Результаты нейтральны для выпусков рублевых облигаций НЛМК.

Комментарий:

Слабая динамика финансовых показателей в 4К11. В 4К11 продажи группы выросли на 5% кв/кв до 3,6 млн т за счет планового увеличения загрузки новой доменной печи и роста производства на основной площадке в Липецке. В то же время на финансовых показателях негативно сказалось снижение цен на сталь в среднем на 10% кв/кв по горячекатаному прокату и на 4–6% – по высокомаржинальным продуктам, а также ухудшение структуры продаж – рост доли слябов с 24% (3К11) до 32% (4К11). В итоге в отчетном квартале выручка снизилась до 3,1 млрд долл. (-8% кв/кв), EBITDA сократилась сразу на 20% кв/кв до 383 млн долл. на фоне роста производственных затрат (+9% кв/кв).

Рентабельность EBITDA – новый минимум. Рентабельность по EBITDA снизилась до нового минимума – 13%. Это хуже ориентира, который представители компании озвучивали в момент публикации предыдущей отчетности за 9М11 (тогда менеджмент ориентировал на цифру 15%).

Мы отмечаем небольшое улучшение результатов иностранного дивизиона по производству стали. Операционная маржа по сегменту оставалась отрицательной, однако она улучшилась до -14% против -19% в предыдущем квартале. Это по-прежнему существенно хуже, чем в 1П11 (тогда активы SIF работали с рентабельностью по EBITDA в районе нуля).

Операционная маржа сегмента сортового проката опустилась в отрицательную зону (-17% против 0% в 3К11) на фоне ухудшения конъюнктуры и проведения ремонтных работ. Операционная маржа ключевого стального сегмента составила 7% против 11% в предыдущем отчетном периоде.

Позитивный прогноз на среднесрочную перспективу. Компания сохранила прогноз производства стали на 1К12 (+14% кв/кв, 3,6 млн т) и ожидает рентабельность по EBITDA за период на уровне 15%. При этом в долгосрочной перспективе показатель будет составлять 20%.

Свободный денежный поток в отрицательной зоне. Снижение прибыли в 4К11, а также рост оборотного капитала негативно сказались на свободном денежном потоке НЛМК, который за отчетный квартал вновь ушел в отрицательную зону – до -199 млн долл. (в 3К11 значение было положительным). Объем капитальных вложений в 2011 г. составил почти 2,05 млрд долл. В 2012 г. НЛМК планирует сократить инвестиционную программу до 1,7 млрд долл., что должно снизить давление на денежный поток.

Долговая нагрузка остается умеренной. В 4К11 НЛМК выплатила около 270 млн долл. дивидендов. В то же время объем денежных средств на балансе изменился несущественно – в 4К11 компания увеличила долг более чем на 600 млн долл. (по отчету о движении денежных средств). В том числе НЛМК разместила два выпуска рублевых бондов на 20 млрд руб. в ноябре и декабре. В терминах «Чистый долг/EBITDA», леверидж вырос до 1,5х – что по-прежнему выглядит вполне умеренным уровнем. Погашения в 2012 г. составляют около 1,3 млрд долл., порядка половины этой суммы приходится на 4К12.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: