Rambler's Top100
 

Газпромбанк: "Красный" день календаря: на рынке продолжилось бегство в качество


[06.05.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Настроения на рынке российских еврооблигаций вчера находились под давлением накапливающегося негатива на других финансовых рынках – в частности, продолживших снижение цен на нефть. В то же время продажи не носили масштабного характера на фоне поддержки со стороны динамики базовых активов: доходность UST10 вчера опускалась до 3,15%, преодолев очередной «психологический» рубеж. В итоге суверенный выпуск Россия 30 по итогам дня потерял в цене 25 б. п., котировки опустились до 117% номинала. В корпоративных выпусках продажи можно было наблюдать в бумагах Газпрома (Газпром-37) и Северстали (Северсталь 17).

Сегодня рынок, очевидно, будет отыгрывать довольно существенное (более чем на 10 долл.) падение цен на нефть, большая часть которого произошла уже после завершения торгов российскими евробондами. Кроме того, определенное влияние на настроения участников могут оказать и выходящие в США данные по рынку труда (Payrolls): слабые показатели могут «усугубить» сомнения в отношении перспектив американской экономики, и, тем самым, добавить стимулов для снижения цен на товарных рынках (см. «Темы глобального рынка»).

На рублевом долговом рынке вчера также преобладали негативные настроения, хотя активность продавцов в целом была не высокой на фоне традиционной для «межпраздничного» периода низкой ликвидности торгов. В госбумагах котировки выпуска 25077 в течение дня опускались чуть ниже цены размещения на недавнем аукционе (до 100,.25% номинала). В корпоративных бумагах закрытие по наиболее ликвидным сериям происходило на 15-–35 б.п. ниже уровней предыдущего закрытия (Газпромнефть-3, Газпромнефть-8, Лукойл БО7, МТС-5, МТС-7). На общем фоне лучше рынка выглядели выпуски Газпромнефть-4 и новый выпуск ВЭБ-9.

Сегодня настроения на рынке скорее всего будут определяться тем, на сколько чувствительным окажется курса рубля к происходящему движению на рынке нефти. В то же время основной реакции стоит ожидать после майских праздников, когда на рынок рублевого долга вернется ликвидность.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

«Красный» день календаря: на рынке продолжилось бегство в качество

Вчерашний день стал «красным» днем для большинства сырьевых и фондовых рынков. Основные фондовые индикаторы США потеряли в среднем порядка 1,0%. Больше всего удивили темпы падения цен на сырьевые товары (максимальные за два года), в частности котировки нефти марки Brent потеряли более 10 долл. за баррель или около 10%. Стоимость фьючерсного контракта на сорт WTI опускалась ниже психологического уровня 100 долл. за баррель.

Индекс волатильности VIX вырос до своего максимального с середины марта значения – 18,2% после многомесячных минимумов, достигнутых на прошлой неделе. CDS5-спреды европейских периферийных стран после незначительного сужения накануне расширились. Российский CDS5-спред расширился на 3 б. п. до 131 б.п.

Одной из причин стали слабые статистические данные, выходившие накануне, которые в очередной раз поставили под сомнение устойчивость экономического роста в США. Число первичных заявок на пособия по безработице на прошлой неделе неожиданно возросло на 43 тыс., хотя прогнозировалось сокращение на 19 тыс. В текущих условиях рынок предпочел не заметить разовые факторы, которые несколько исказили данные по безработице.

В таких условиях лагерь нулевых/коротких позиций в казначейских облигациях продолжил терять сторонников – шестой день подряд Treasuries прибавили в цене, в частности доходность UST10 опускалась ниже мартовского минимума (3,17%), установив новый 5-месячный рекорд в районе 3,15%. Тем не менее к концу вчерашнего дня часть участников рынка решили зафиксировать прибыль в Treasuries после ралли, тем более, что был повод. Президент ФРБ Миннеаполиса Нараяна Кочерлакота, выступая в Санта-Барбаре, заявил о необходимости повышения процентных ставок уже в этом году.

Сегодня все внимание участников рынка будет приковано к выходу апрельской статистики по занятости в США (16:30 по московскому рынку).

Неспешность ЕЦБ обрушила курс евро

Как и ожидалось, ЕЦБ оставил процентную ставку без изменений – на уровне 1,25%. Однако участникам рынка дали понять, что ЕЦБ не спешит повышать ставку – ближайшее повышение может случиться не ранее заседания в июле. Нежелание форсировать события (ЕЦБ ограничился высказываниями о том, что «будет внимательно отслеживать инфляционные тенденции», воздержавшись от слов о «повышенной бдительности»), вызвало разочарование среди ставивших на дальнейшее укрепление европейской валюты, курс которой вплотную приближался к уровню 1,451 долл. после рекорда установленного накануне (1,494 долл.). Можно ожидать, что курс евро может найти уровень поддержки в районе 1,45 долл., тем более, что ФРС пока не спешит повышать процентные ставки, а ЕЦБ может еще пару раз повысить ставку (до 1,75%) до конца года.

Долговые проблемы: Греция проваливает экзамен

В краткосрочной перспективе усомниться в устойчивости евро может только очередное обострение долговой проблемы периферийных европейских стран. В частности, на этой неделе (по сообщению WSJ, – во вторник) началась инспекция представителями МВФ и Евросоюза госфинансов Греции на предмет соответствия взятым греками обязательствам в рамках получения многомиллиардной помощи в мае 2010 г. Очевидно, что результаты инспекции не станут сюрпризом – нельзя выполнить невыполнимое. Тем не менее по итогам проверки должно быть предложено «какое-то решение», которое позволило бы, хотя бы на время, в очередной раз сбить остроту долговой проблемы.

В настоящее время рассматриваются два основных решения проблемы греческой долговой проблемы. Одно из них – реструктуризация долгов, поддерживаемая в первую очередь Германией. Если не решиться на этот шаг сейчас, то в дальнейшем это будет сделать сложнее и потери кредиторов будут больше. Кроме того, внутренняя политическая ситуация в Германии складывается не в пользу правящей партии, которая теряет популярность на региональных выборах среди избирателей, не стремящихся спасать греков в ущерб своему карману. Второй вариант, который поддерживает Франция и который ближе всего ЕЦБ и Еврокомиссии, – это избежать какой бы ни было реструктуризации долгов, можно предположить, что речь идет о пролонгировании кредитов в надежде выиграть необходимое время для наведения порядка в госфинансах Греции. Сторонники этого варианта развития событий опасаются, что, начав реструктуризировать долги Греции, придется заодно реструктуризировать долги Ирландии и Португалии, а чем это будет грозить для более благополучных стран Еврозоны, пока никто не берется оценить. В то же время никто не сомневается в том, что долговой рынок для ряда европейских стран будет закрыт на годы вперед.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на рынке МБК стабилизировалась

Вчерашний аукцион по доразмещению ОБР-18 был признан несостоявшимся по причине отсутствия спроса со стороны кредитных организаций. Отсутствие интереса к краткосрочным инструментам ЦБ, по всей видимости, было обусловлено постепенно формирующимися ожиданиями дальнейшего повышения ставок ЦБ с целью борьбы с инфляцией, что делает сложения в инструменты с фиксированной доходностью (особенно краткосрочные) малопривлекательными для инвесторов.

При этом объем ликвидности на банковских балансах в четверг продолжил восстанавливаться: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ выросла на 51,8 млрд руб. и превысила 1,1 трлн руб. Это сопровождалось понижением стоимости заимствования на рынке МБК: ставки по кредитам o/n для банков первого круга опустились в диапазон 2,25–3,0% (ниже ставки по депозитам ЦБ на сопоставимый срок). Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,75%.

Сегодня и в течение следующей недели мы ожидаем дальнейшего восстановления запасов ликвидности, в результате чего уровень ставок на денежном рынке будет колебаться вблизи 3,0–3,5%. Существенных потрясений в течение этого периода не ожидается, а вот спрос на ОБР-19 (ЦБ предложит банкам бумаги на 750 млрд руб. в следующий четверг, 12 мая) будет под вопросом, если регулятор не предложит премии к рыночному уровню доходности.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

РСХБ: существенный рост NPL в МСФО-отчетности за 2010 г.

Комментарий: Вчера Россельхозбанк представил консолидированные результаты деятельности в 2010 году по международным стандартам.

Наиболее ярким моментом для нас стало значительное ухудшение качества кредитного портфеля организации, вызванное прежде всего экстремальными погодными условиями в России летом прошлого года. Так, доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней к концу года достигла непривычно высокие для РСХБ 7,6% (на конец 2009 года было 4,3%). Еще 9,9% портфеля приходилось на кредиты, которые находились в процессе реструктуризации / пересмотра условий (годом ранее – 3,9%).

Как следствие, объем отчислений банка в резервы по портфелю в годовом сопоставлении вырос более чем в 2 раза до 28,5 млрд руб. (соответствует стоимости риска в 4,2%), что предопределило минимальный объем заработанной банком чистой прибыли (скромные 369 млн руб.) и близкие к нулю показатели рентабельности капитала и активов. Добавим, что согласно сегодняшним Ведомостям, цитирующим одного из менеджеров РСХБ, в 2011 г. объем отчислений банка в резервы не снизится (организация продолжит досоздавать резервы по кредитам, выданным еще до 2009 г.).

Чистая процентная маржа РСХБ, по нашим подсчетам, составила по итогам 2010 года хорошие 6,4% (в 2009 году было 4,9%) и была достигнута прежде всего за счет снижения стоимости фондирования банка (на 150 б. п. г/г). В то же время в течение 2010 года средняя стоимость процентных пассивов РСХБ, существенная часть которых приходится на долю публичных обязательств, оставалась на достаточно высоком уровне в 7,1%, что ощутимо выше показателя других крупнейших отечественных кредитных организаций (по нашим подсчетам, 4,4% у Сбербанка, 5,3% у ВТБ или 4,7% у Альфа-Банка).

Долговые обязательства РСХБ торгуются примерно на одном уровне с инструментами ВТБ, что, как мы понимаем, отчасти объясняется узостью кредитных спредов на внутреннем долговом рынке и включением бумаг РСХБ в индексы EMBIG – на внешнем. Фундаментально в настоящее время мы склонны видеть справедливый спред между бумагами 2-х организаций на уровне 25 б. п.

Мы хотим обратить отдельное внимание на выпуск субординированных еврооблигаций RSHB16 объемом 500 млн долл., который будет происходить через колл-опцион в сентябре текущего года. Текущие котировки бумаги на уровне 101% от номинала отражают высокую уверенность инвесторов в том, что колл-опцион будет исполнен. В то же время при нынешней доходности UST5 на уровне YTM 1,92% ставка купона по бумаге RSHB16 на 5-летний период после колл-опциона составила бы 5,69%. Для сравнения, чуть более длинный старший RSHB17 котируется сейчас с доходностью YTM 5,22% @ май 2017 г.

Учитывая то, что премия субординированных выпусков российских банков к их старшим бумагам аналогичной дюрации составляет в настоящее время 75 б. п., а для РСХБ на сегодняшний день она составила бы менее 50 б. п., организация вполне могла бы счесть данный уровень доходности достаточно низким для себя, чтобы не исполнять колл-опцион.

Мы склонны полагать, что в принятии окончательного решения относительно исполнения колл-опциона банк будет руководствоваться прежде всего вопросами экономической эффективности, ориентируясь на текущую рыночную конъюнктуру (так, в частности, поступили ВТБ Северо-Запад, Банк Москвы и Русский Стандарт, не исполнившие колл-опционы по своим бумагам в 2П10). На сегодняшний день однозначно утверждать, что колл-опцион будет исполнен, нам представляется затруднительным.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: