Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Мониторинг первичного рынка


[06.05.2011]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Специальный обзор долговых рынков: Мониторинг первичного рынка

Волгоградская область: первичное предложение – интересно с доходностью 7,6-7,9% годовых.

На этой неделе комитет бюджетно-финансовой политики и казначейства Администрации Волгоградской области сообщил, что проведет 11 мая 2011 года размещение выпуска облигаций региона серии 34005 на сумму 3 млрд руб. Ставка 1 купона будет определена на конкурсе. Срок обращения облигаций составляет 5 лет, дюрация займа – 3,3 года, поскольку по выпуску предусмотрена амортизация номинала: по 25% - через 2,5 года и 3,5 года, 30% - через 4,5 года и 20% - через 5 лет. Ориентир по доходности облигаций находится в диапазоне 7,4-8% годовых.

Волгоградская область далеко не новичок на долговом рынке рублевых облигаций. В настоящее время у региона в обращении находятся 4 выпуска общим объемом по номиналу 5 млрд руб., но они являются неликвидными, поэтому уровень их доходности вряд ли применим в качестве ориентира по новым бумагам области. Вместе с тем, на долговом рынке присутствуют бумаги регионов, сопоставимых по кредитному профилю с Волгоградской областью. Так, по размеру бюджета, доле собственных доходов, уровню долговой нагрузки и с кредитным рейтингом «ВВ(+/-)» к ним можно отнести: Белгородскую, Ленинградскую, Ярославскую и Иркутскую области, Республику Коми. Ликвидность облигаций данных регионов также невысока, но их спрэд, сложившийся за последнее к кривой ОФЗ, составляет порядка 90-120 б.п. на отрезке дюрации 2-3 года. В свою очередь, обозначенный Волгоградской областью ориентир доходности ее новых бумаг предлагает спрэд к кривой ОФЗ порядка 80-140 б.п. Отдельно стоит отметить прошедшее в середине апреля этого года размещение облигаций Ярославской области серии 34010 объемом 3 млрд руб. (аукцион проходил по цене), по итогам которого доходность бумаг была установлена на уровне 7,43% годовых при дюрации 2,47 года, что соответствует цене 101,31%. Но по данной цене выпуск был размещен не в полном объеме: эмитентом было реализовано облигаций на 1,846 млрд руб. (по номинальной стоимости – 1,822 млрд руб. или 60,7% от всего предложенного объема).

Кредитное качество Волгоградской области по итогам 2010 года находилось на хорошем уровне: доходы составили 57,4 млрд руб., расходы – 59,6 млрд руб., дефицит – 2,2 млрд руб., собственные доходы – 41,3 млрд руб. (или 72% от всех доходов), госдолг – 9,4 млрд руб., соотношение госдолг/собственные доходы – 22,9%. В 2011 году запланирован рост собственных доходов региона на 14,5% до 47,3 млрд руб., причем их доля в общих доходах также должна возрасти с 72% в 2010 году до 82% в текущем.

Таким образом, учитывая уровень кредитного качества Волгоградской области, сложившийся спрэд бумаг сопоставимых регионов к кривой ОФЗ и итоги прошедшего в апреле размещения облигаций Ярославской области, а также дефицит «нового» предложения в сегменте субфедерального долга, мы считаем справедливой для облигаций Эмитента доходность на уровне 7,6-7,9% годовых при дюрации 3,3 года. Но итоги размещения, как мы полагаем, определит ситуация с ликвидностью на рынке в день аукциона.

Размещение НС-финанс: рефинансирование предыдущего займа?

ООО «НС-финанс» открыло 3 мая книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 2 млрд руб. Закрытие книги - 4 мая текущего года. Размещение займа на ФБ ММВБ состоится 6 мая 2011 года. Срок обращения выпуска - 3 года.

Компания является «дочкой» КБ «Национальный стандарт». Напомним, этот банк принадлежит Льву Каветному (53 место Forbes «Богатейшие бизнесмены России – 2011», состояние оценивается в 1,8 млрд долл.). Заем для Эмитента не первый – сейчас на рынке обращается выпуск серии 01 объемом также 2 млрд руб. Он неликвидный, а сроки погашения наступают 25 мая текущего года. На наш взгляд, объем и сроки размещения нового займа сигнализируют, что речь идет большей частью о рефинансировании и участники рынка вряд ли увидят существенные обороты по новому выпуску. Косвенно подтверждает это и открытие книги всего на 2 дня. При этом отсутствие международных рейтингов и 90 место в рэнкинге по активам также не способствуют возникновению ажиотажа вокруг бумаг Банка.

Комос Групп и РАЗГУЛЯЙ: оживление на первичном рынке компаний АПК.

ООО «Комос Групп» (Удмуртия) вчера открыло книгу заявок на биржевые облигации серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Сбор заявок инвесторов будет осуществляться до 22 апреля 2011 года, размещение запланировано на 26 апреля. Бонды имеют амортизационную структуру погашения: 25% номинала погашается в конце 2 купонного периода, еще 30% и 45% - в конце 4 и 6 купонных периодов соответственно. Ориентир ставки 1 купона составляет 9,5-10,5% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 9,73-10,78% годовых при дюрации около 2 лет. Средства, полученные в результате размещения ценных бумаг, Эмитент планирует направить на финансирование оборотного капитала.

Сегодня также открылась книга заявок на размещение биржевых облигаций Группы «РАЗГУЛЯЙ» серии БО-16 объемом 3 млрд руб., закрытие которой намечено на 21 апреля 2011 года. Ориентир ставки купона, предложенный организаторами займа, составляет 11,5-12,25% годовых, что соответствует доходности 11,83-12,63% годовых к оферте через 1,5 года.

Стоит отметить, что индикатив доходности по новому выпуску биржевых облигаций Комос Групп предлагает премию порядка 100-260 б.п. к немногочисленным и низколиквидным бумагам компаний потребительского сектора, таким как: Группа Черкизово (YTM 8,14%/843 дн.) и Синергия (YTP 8,16%/521 дн.), которые, в свою очередь, отличаются большей транспарентностью бизнеса, наличием консолидированной отчетности по международным стандартам и имеют кредитные рейтинги на уровне «В2» и «В» от Moody's и Fitch соответственно со «Стабильным» прогнозом.

В то же время в рамках предстоящих оферт интерес инвесторов новыми купонами привлекают Объединенные кондитеры и Моссельпром, которые предложили доходность на уровне 10,78% и 12,63% годовых соответственно к офертам через 1 год, но ограниченная ликвидность бумаг может затруднить вхождение в данные облигации. Хотя, на наш взгляд, данные выпуски с обозначенным уровнем купонов являются привлекательными, в частности у Моссельпрома на фоне возможной сделки с Черкизово, а у Объединенных кондитеров из-за наличия рейтинга от Fitch («В»/Стабильный) и присутствия бумаг в Ломбардном списке ЦБ с возможностью сделок прямого РЕПО, но, правда, с дисконтом в размере 50%.

Кроме того, альтернативой бумагам «Комос Групп» на первичном рынке может стать размещение биржевых облигаций Группы «РАЗГУЛЯЙ» серии БО-16, которые предлагают более заметную по размеру доходность на уровне 11,83-12,63% годовых к оферте через 1,5 года, очевидно, как премию за риски, связанные с более высокой долговой нагрузкой и историей по реструктуризации выпусков облигаций в 2009 году. Напомним, Комос Групп, в свою очередь, в 2009 году исполнила 2 оферты по облигациям серии 01 объемом 2 млрд руб., выкупив в июле 18,7% выпуска, а затем в декабре – еще 80,6%.

Отдельно отметим, что на сегодняшний день достаточно мало актуальных данных о Комос Групп и Группе «РАЗГУЛЯЙ», касающихся кредитного профиля эмитентов, поэтому наше видение их кредитного качества и рекомендации участия в размещениях будут представлены в специальном обзоре после получения дополнительной информации от компаний.

Сэтл Групп: первичное предложение – пока только пре-маркетинг.

На этой неделе пре-маркетинг выпуска биржевых облигаций серии БО-1 объемом 1 млрд руб. начала компания Сэтл Групп. Индикатив ставки купона по бумагам составляет 12,0-12,7% годовых, что соответствует доходности на уровне 12,36-13,10% годовых к оферте через 1,5 года. Планируемая дата размещения - апрель-май этого года. Эмитент не новичок на долговом рынке и в настоящее время в обращении находится выпуск облигаций серии 01 (YTM 12,01%/375 дн.), который, тем не менее, не отличается ликвидностью, что затрудняет позиционирование нового займа относительно него. Вместе с тем, совсем недавно, 24 марта 2011 года, состоялось размещение биржевых облигаций эмитента из строительной отрасли компании ЛСР серии БО-3 объемом 2 млрд руб. По итогам book building ставка 1 купона по данному выпуску была установлена на уровне 9,5% годовых, что соответствует доходности 9,73% годовых к погашению через 3 года. Стоит отметить, что в ходе пре-маркетинга к облигациям ЛСР был проявлен повышенный интерес инвесторов, поскольку сначала предложенный выпуск меньшего объема серии БО-4 объемом 1,5 млрд руб. был заменен на бумаги большего номинала серии БО-3 объемом 2 млрд руб., а затем, ориентир доходности по облигациям был понижен организатором займа с 9,65-9,9% годовых до 9,5-9,65% годовых.

Между тем, ЛСР, как и Сэтл Групп, главным образом оперирует в Санкт-Петербурге, но отличается от последней более крепким кредитным профилем. Так, согласно отчетности за 1 полугодие 2010 года по МСФО, по масштабам бизнеса ЛСР превосходит Сэтл Групп в более чем 6 раз, по размеру показателя EBITDA – практически в 7 раз, а соотношение Чистый долг/EBITDA, по итогам 1 полугодия 2010 года было существенно ниже и составило 2,4х против 3,76х соответственно. Похожую ситуацию можно наблюдать в сравнении Сэтл Групп с другим участником долгового рынка компанией ЛенСпецСМУ (ЛСС), выручка которой за январь-июнь 2010 года была выше в 3 раза, показатель EBITDA – в 8 с лишнем раз, соотношении Чистый долг/EBITDA составило 0,53х. Не в пользу Сэтл Групп выступает отсутствие международного кредитного рейтинга, которые присутствуют у ЛСР и ЛСС от Fitch и S&P соответственно - на уровне «В». В то же время напомним, что у Сэтл Групп на долговом рынке положительная кредитная история. Компания, несмотря на кризис, смогла в 2009 году пройти оферту по облигациям серии 01, выкупив у владельцев 60,25% выпуска на 615 млн руб. Тем не менее, учитывая заметные различия в кредитных метриках обозначенных компаний, мы считаем, что новые облигации Сэтл Групп могут подойти инвесторам готовым к очевидным рискам, которым будет интересным принять участие в размещении по верхней граница заявленного ориентира.

Субординированные облигации ЛОКО-Банка – долгосрочная, но привлекательная инвестиция.

Сегодня мы продолжаем рассматривать выпуски еврооблигаций, которые находятся в процессе размещения. Напомним – сейчас идет road show субординированного займа ЛОКО-Банка объемом 50 млн долл. сроком до 5,5 лет с ориентиром доходности 10,5-11,5% годовых. Срок обращения – до 5,5 лет.

В целом, на данном отрезке дюрации предложение бумаг частных банков ограничено – преимущественно на рынке сейчас присутствуют короткие бумаги: пусть доходность по ним не столь заманчива, зато перспективы более прозрачные в силу короткой дюрации. Опять же ликвидность повыше. С другой стороны, ЛОКО-Банку с достаточностью капитала (Н1) на 1 марта 2011 года (здесь и далее показатели приведены по РСБУ, поскольку невыполнение требований ЦБ грозит отзывом лицензии) в размере 11,75% не до ликвидности выпуска, на первое место выходит его субординированный статус (соответственно, заем уже не может быть коротким) и возможность включения займа в собственные средства. Можно было бы это сделать и через капитал 1 уровня, но за счет прибыли он пополняться не успевает (все-таки темпы роста Банка заметно выше среднеотраслевых – «+53%» по РСБУ за 2010 год), а увеличивать акционерный капитал, видимо, в планы собственников не входит. С другой стороны, это вполне понятно: на 1 марта соотношение капиталов 1 и 2 уровней было 84:26 – вполне консервативно и позволяет увеличивать долю дополнительного капитала. Конечно, это потребует дополнительных процентных платежей, однако, с учетом активного кредитования малого и среднего бизнеса (55% кредитного портфеля) и розницы (11%), мы полагаем, что стоимость данного фондирования вполне приемлемая для ЛОКО-Банка. К минусам выпуска можно отнести небольшие размеры займа, что снижает интерес к нему.

Возвращаясь к рынку еврооблигаций, отметим, что с погашением в 2015-2016 годах сейчас обращаются субординированные выпуски Промсвязьбанка (Ва2 / - / ВВ-) (YTM 7,69% к погашению в мае 2015 года и YTM 7,88% к июлю 2016 года), Банка Русский Стандарт (Ва3 / В+ / В+) (YTM 7,52% к декабрю 2015 года) и МБРР (В1 / - / В+) (YTM 8,37% к марту 2016 года). С одной стороны, эти банки в разы крупнее ЛОКО-Банка (В2/-/В+) и с более высокими международными рейтингами. С другой стороны, у Банка достаточно прочное финансовое состояние и привлекательная акционерная структура (блок пакет приходится на зарубежные финансовые организации IFC (15%) и East Capital (11%)). Исходя из этого, мы оцениваем справедливый уровень доходности для данного выпуска при сроке 5,5 лет - 10,5-11,0%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: