РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. В пятницу рынки США и Европы были закрыты по случаю празднования Пасхи, соответственно ничего интересного на рынке внешнего долга не происходило.

- Сегодня рынки США будут открыты, однако Европа все еще празднует, поэтому активность торгов на рынке внешнего долга останется невысокой.

- Тем не менее праздники отнюдь не означают, что на глобальных рынках нет никаких интересных тем…

- Рублевый долговой рынок. Не слишком активен был и рынок локального долга, однако торги в целом проходили в позитивном ключе.

- Наши ожидания относительно этой недели довольно нейтральны. Можно было бы ожидать роста котировок рублевого долга с учетом оптимистичной внешней конъюнктуры, однако запас ликвидности на корсчетах и депозитах не очень велик, поэтому есть некоторые шансы, что в апреле банки могут несколько «не вписаться» в налоговый период, что ограничит спрос на облигации. Тем не менее в начале мае «межбанк», вероятно, нормализуется (см. Денежный рынок).

- На рынке FOREX и офшорных ставок – без перемен. Корзина остается в районе 33,70–33,80%. Ставка по годовому NDF 4,15–4,20%, по пятилетнему – чуть ниже 6%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Консенсус по рынку Treasuries остается умеренно «медвежьим»

Мы уже отмечали ранее, что консенсус рынка относительно дальнейшего движения долгосрочных долларовых ставок далее в этом году в последнее время стал меняться.

Практически весь первый квартал инвесторы были крайне негативно настроены по отношению американскому госдолгу, и наиболее активной в этом плане была компания PIMCO, которая не только объявила о том, что избавилась от всех Treasuries в своих основных фондах, но и встала в «шорт». В среднем же рынок ждал ставку UST10 на конец года на уровне выше 4,0%. В качестве основных аргументов приводились окончание QE, выпадающий спрос на Treasuries, сильный экономический рост и грядущее ужесточение денежно-кредитной политики.

В последнее время рынок переоценил многие из этих факторов. Во-первых, теперь инвесторы склоняются, к тому что прекращение «flow» покупок ФРС не вызовет рост ставок по долгосрочным Treasuries. Рынок признал статистические свидетельства того, что для уровня ставок важнее общий объем (stock) Treasuries на балансе ФРС, а не то, сколько ФРС покупает UST в месяц. Во-вторых, ожидания по экономическому росту уже не столь оптимистичны, чтобы ожидать повышения ставок в этом году. В третьих, американская бюджетная эпопея заставляет инвесторов полагать, что в ближайшее время американский бюджет будет играть рестриктивную роль для экономики, а следовательно, ФРС придется поддерживать длинные ставки ниже.

Тем не менее, даже несмотря на такую перемену в настроениях, нынешний консенсус по рынку Treasuries все еще остается «медвежьим». Так, сегодня Bloomberg приводит ожидания первичных дилеров, согласно которым консенсус по ставке UST10 на 30 июня составляет 3,56%, а на конец года – 3,87%. Сегодня с утра фьючерс на UST10 показывал доходность около 3,40%, таким образом, преимущественно, рынок по-прежнему ждет роста ставок, пусть и не столь существенного.

На наш взгляд, такое положение дел открывает потенциал для дальнейшего падения доходности Treasuries в краткосрочной перспективе по мере перехода консенсуса в более нейтральное состояние. При этом мы по-прежнему не верим ни в то, что американская экономика способна показывать устойчивый рост в отсутствие стимулов, ни в то, что ФРС в ближайшее время сможет приступить к ужесточению.

На этой неделе состоится заседание ФРС, и мы ожидаем сигналов о том, что QE-2 будет завершено в плановых объемах в плановый срок (конец июня). Конечно, остается некоторый шанс, что ежемесячные объемы скупки будут несколько сокращены при неизменных сроках действия программы. Однако теперь, когда экономисты уверены, что «stock» важнее, чем «flow», шансы на подобный исход серьезно упали.

Инвесторы боятся, но покупают

В Bloomberg сегодня можно найти интересную статью о том, что, несмотря на рост фондовых индексов, инвесторы агрессивно покупают «путы» на S&P500. В результате разница между вмененной волатильностью опционов «пут» и «колл» достигла уровня 1,86 раза. Это говорит о том, что инвесторы осознают необоснованность нынешнего роста цен с точки зрения имеющегося информационного фона и стараются захеджироваться от рисков. Однако при всем при этом они продолжают покупать рисковые активы, не желая упускать возможности заработать, которые дает нынешнее ралли.

Рынок вступил в классическую ситуацию «иррациональности», когда мощный тренд начинает подавлять рациональные ожидания. Тем не менее росту это не помеха. Как свидетельствуют данные того же Bloomberg, за последние 5 лет вмененная волатильность по «путам» более чем в 1,86 раза превышала волатильность по «коллам» в 17 эпизодах. При этом в 15 случаев из этих 17 рост индекса S&P500 после этого продолжался в течение последующих месяцев.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки проявили разумную осторожность

Стоимость заимствования на рынке МБК в течение прошедшей недели находилась в диапазоне 2,25–3,35% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), несмотря на значительный отток ликвидности в связи с периодом налоговых выплат. В то же время банки проявили разумную осторожность в отношении средне- и долгосрочных вложений (на что указывал сравнительно невысокий спрос на ОБР и ОФЗ), однако отказались от возможности привлечь бюджетные средства, предложенные Минфином. За неделю сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась на 174 млрд руб. и составила на утро понедельника 1,16 трлн руб.

На предстоящей неделе баланс денежных потоков будет смещен в сторону абсорбирования ликвидности. Сегодня банки должны перечислить в бюджет платежи по акцизам и НДПИ, а в среду период налоговых выплат завершится перечислением в бюджет налога на прибыль. Отметим также, что в пятницу банкам предстоит вернуть ВЭБу 18,3 млрд руб. пенсионных средств, которые ранее были размещены на депозитах.

Минфин во вторник проведет депозитный аукцион на сумму 30 млрд руб., который в текущих условиях вполне может привлечь спрос со стороны банков. Помимо этого остаются лишь внешние источники пополнения ликвидности, а именно валютные интервенции ЦБ и бюджетные расходы. Однако последний фактор вряд ли сможет в одиночку перекрыть отток ликвидности, поскольку бюджет может быть сведен с профицитом на фоне высоких цен на нефть. В результате мы не исключаем вероятности роста ставок сегодня, и их последующего сохранения на высоком уровне до начала мая. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,90–3,25% (по кредитам o/n для банков первого круга).

В пятницу состоится Совет директоров ЦБ, на котором будет обсуждаться вопрос об уровне ключевых ставок и дальнейшем направлении ДКП. Мы будем внимательно следить за итогами аукционов ОФЗ (20 млрд руб.) и ОБР (10 млрд руб.), однако даже в случае невысокого спроса сделать вывод об ожиданиях участников рынка в отношении ставок будет непросто, поскольку инвестиционная политика банков может быть ограничена сокращением баланса ликвидности.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НОВАТЭК может получить льготы по НДПИ, что может позволить сэкономить порядка 13 млрд руб.

Новость: Ведомости сообщают, что министерство финансов вместе с резким увеличением темпов роста НДПИ на газ планирует ввести дифференцированную шкалу налога. В частности, льготную ставку НДПИ предлагается ввести на газ, добываемый на газоконденсатных месторождениях.

Комментарий: Основным бенефициаром этой льготы может быть НОВАТЭК. Дело в том, что основное добывающее месторождение компании – Юрхаровское – газоконденсатное. В 2010 г. НОВАТЭК добыл на Юрхаровском месторождении 66% от своей общей добычи – 24,4 из 37 млрд куб. м. По нашим расчетам, в 2011 г. доля добычи на Юрхаровском месторождении может превысить 70% от общей добычи компании.

Хотя конкретных льгот раскрыто не было, по нашим расчетам, при условии ранее запланированного повышения НДПИ на «жирный» газ против предлагаемого 60% роста на «сухой» газ, НОВАТЭК может сэкономить 13 млрд руб. НДПИ уже в 2012 г. Это составит 7% от расчетной EBITDA за 2012 г.

Мы отмечаем, что предложение только обсуждается, и вполне возможно, что государство не станет резко поднимать НДПИ на газ, что сделает обсуждение предлагаемой дифференциации также бессмысленным. Тем не менее мы отмечаем, что данные новости могут оказать положительное влияние на информационный фон вокруг долговых облигаций НОВАТЭКа.

Башнефть (NR) опубликовала часть финансовых показателей по МСФО за 2010 г.

Новость: В пятницу впервые в своей истории Башнефть опубликовала аудированные годовые консолидированные финансовые показатели и провела встречу с аналитиками. Полная отчетность с комментариями и анализ результатов деятельности компании руководством ожидаются на этой неделе.

За 2010 г. выручка Башнефти составила 13,3 млрд долл. (+96,9% г/г), EBITDA достигла 2,6 млрд долл. (+105,4%). Операционный денежный поток вырос всего на 12% до 1,4 млрд долл. Свободный денежный поток сократился почти в два раза до 304 млн долл.

Долг компании в течение 2010 г. вырос в 2,25 раза до 3,9 млрд долл., чистый долг вырос до 2,3 млрд долл. (+517%). Краткосрочный долг составил 795 млн долл. Остаток денежных средств и эквивалентов в течение года увеличился на 18,7% до 1,6 млрд долл.

Комментарий: Финансовые показатели компании оказались несколько ниже ожиданий рынка. Обратим внимание, что показатель EBITDA скорректирован на единовременный доход от переоценки 38,46% Белкамнефти, составившей около 416 млн долл.

Показатели долговой нагрузки компании несколько ухудшились на фоне роста инвестиционной программы и М&А активности. В частности соотношение Чистый долг/EBITDA составило 0,89х, по сравнению с 0,30 годом ранее.

В целом мы нейтрально оцениваем результаты для котировок рублевых облигаций, торгуемых с доходностью в районе 7,00 к оферте в декабре 2012 г., которые можно расценивать как хороший защитный инструмент.

К факторам, которые смогут оказать влияние на кредитный профиль компании в ближайшее время, мы хотели бы отнести продолжение роста добычи нефти, новые приобретения, подготовка к освоению месторождений им. Требса и Титова и возможность продажи 25%+1 акции компании индийской ONGC.