Первичное размещение КрЕврБО-01

ЗАО «Кредит Европа Банк» (КЕБ) 25 апреля закрывает книгу заявок на первичное размещение дебютного выпуска биржевых облигаций КрЕврБО-01. На наш взгляд, ключевыми аргументами за покупку новых облигаций КЕБ являются следующие принципиальные моменты:

1. основные показатели динамики кредитного портфеля и его качества значительно лучше среднерыночных показателей;

2. существенный рост показателей отдачи;

3. рыночный дисконт за повышенную дюрацию соответствует рыночной конъюнктуре при купонах выше 8,13%.

Результаты 2010 г.: более активное второе полугодие и рекордная чистая прибыль

На наш взгляд, кредитное качество КЕБ является достаточным для покупки облигаций этого банка. За 2010 год, в соответствии с опубликованной отчетностью МСФО, КЕБ удалось значительно улучшить основные показатели деятельности. Чистый кредитный портфель банка увеличился на 26%. При этом большая часть прироста пришлась на второе полугодие 2010 года, в то время как рост в первом полугодии был зафиксирован на уровне 3,4%. Во втором полугодии 2010 года значительно вырос портфель ценных бумаг банка (+76% против снижения на 56% в первом полугодии).

Совершенно развернулась ситуация с кредитами физ. лицам. По итогам первого полугодия банк показал снижение кредитного портфеля «физиков» на 1,2 млрд. руб., однако, во второй половине года на фоне значительных маркетинговых усилий КЕБ полностью восстановил это снижение и добавил еще 5,2 млрд. руб. Конечно, такая политика немного ухудшила соотношение расходы/доходы, однако, позволила показать темпы роста в 2 раза выше среднерыночных. В качестве ответа на разумный вопрос о качестве выданных кредитов, КЕБ, создавая абсорбирующий буфер, снизил долю NPL 90days+ до убедительных 1%, что также заметно ниже среднерыночных показателей.

В корпоративной части кредитного портфеля был зафиксирован рост на 23% - примерно на уровне роста активов банка. КЕБ существенно увеличил экспозицию на сектора туризма, госкомпаний и торговли. При этом значительно снизилась доля кредитов пищевой промышленности (расшифровка не предоставляется, скорее всего, это связано с погашением ограниченного числа относительно крупных кредитов). Также снизились кредиты строительному сектору.

Показав рекордный для организации уровень чистой прибыли, КЕБ значительно улучшил показатели отдачи на активы и собственный капитал. Впрочем, в середине года скользящие значения этих соотношений были еще выше – 20,4% и 4,0% соответственно. Мы связываем незначительное ухудшение в течение второго полугодия с ростом расходов банка на фоне агрессивной маркетинговой компании. В конечном итоге чистая процентная маржа КЕБ увеличилась и по состоянию на 30/06/2010 (8,4%) и по состоянию на конец года (9,4%). Такая динамика может указывать на потенциал опережающего роста доходов банка в будущих периодах.

Ликвидная позиция: сохранение комфортного уровня на 2011 г

По имеющейся публичной информации, в июне 2011 г. КЕБ предстоит погасить выпуск рублевых облигаций КрЕврБ-02 объемом 4 млрд. руб. На конец 2010 г. объем ликвидных активов (денежные средства и депозиты в ЦБ) составлял 2,2 млрд. руб. Выпуск еврооблигаций объемом $150 млн. должен быть погашен в октябре 2012 г., по выпуску еврооблигаций объемом $300 млн. оферта назначена на май 2012 года (погашение – май 2013). С учетом размещения обсуждаемого рублевого выпуска объемом 5 млрд. руб., мы уверены, что проблем с ликвидностью в 2011 г. не будет при отсутствии внешнего форс-мажора.

Позиционирование выпуска

Предлагаемый ориентир по ставке полугодового купона в размере 8,0-8,5% соответствует YTP 8,16-8,68% (дюрация до оферты – 2,72/2,70). Данный ориентир соответствует премии над кривой синтетической ОФЗ в размере 173-226 б.п. В то же время, средний спред к суверенной кривой по ликвидному выпуску КрЕврБ-06 за последний месяц составил 230 б.п. (при дюрации около 1,3; текущий спред – 235 б.п.). Таким образом, КЕБ хочет разместить новый выпуск с дисконтом к существующей ликвидной серии в размере 9-62 б.п.

Часть этого дисконта может быть объяснена феноменом сужения спредов по кривой одного эмитента при увеличении дюрации, который наблюдается, по сути, с начала этого года. Помимо повышенного спроса на дальний конец корпоративной кривой еще одной объясняющей причиной может являться премия за отсутствие ликвидности в коротких сериях. Подробности приведены в таблице ниже.

При анализе этих данных стоит учитывать тот факт, что мы сравниваем КрЕврБ-06 (дюрация 1,3) с КрЕврБО-01 (дюрация 2,7). Другими словами, нас не интересуют данные по выпускам с дюрацией менее года, где премия за отсутствие ликвидности начинает расти очень быстро относительно других участков кривой. В этом смысле довольно показательными являются данные по выпускам МДМ и НОМОСа. По кривой МДМ при очень похожих параметрах дюрации (МДМБанк7 и МДМБО-2) мы фиксируем разницу в спредах в размере 30 б.п. Для кривой НОМОСа, фактически являющегося бенчмарком наравне с Зенитом для российских частных банков, аналогичная разница составляет 48 б.п. (НОМОС11 и НОМОС12в). Данные по НОМОСу в нашем представлении являются верхней границе дисконта за длинную дюрацию, которую может получить КЕБ при первичном размещении выпуска биржевых облигаций. Дополнительным аргументом являются аналогичные кредитные рейтинги НОМОСа и КЕБ.

Таким образом, условно справедливый спред по биржевому выпуску КЕБ к суверенной кривой, адекватный рыночной конъюнктуре, нами оценивается на уровне 235 б.п. (текущий по КрЕврБ-06) – 48 б.п. (дисконт за более длинную дюрацию) = 187 б.п.

Эта оценка соответствует YTP=8,31% (купон 8,14%). Именно эти уровни мы признаем минимальными для участия в первичном размещении КрЕврБО-01.