РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

На фоне сильных корпоративных отчетов и ожиданий «мягкой» риторики ФРС на предстоящем заседании американские и европейские фондовые индексы торговались в «зеленой зоне», проигнорировав слабые данные по заказам на товары длительного пользования в США. Позитива могла добавить и сильная статистика по индексу потребительского доверия. Доходность UST10 выросла на 4 б.п. (до 2,30%).

Оптимизм на азиатских торгах сегодня утром поддержали сильные данные по промышленному производству в Японии (рост на 0,6% г/г в сентябре против ожидавшегося снижения на 0,1%).

На фоне в целом положительной сессии для рисков ЕМ российский внешний долг также сохранял позитивный настрой. Суверенные выпуски закрылись на 3-9 б.п. ниже по доходности (+0,2-0,6 п.п. в цене), кривая Газпрома скорректировалась вниз на 2-6 б.п., ставки в других выпусках первого эшелона снижались в пределах 2-4 б.п. Банковский сегмент при этом чуть отстал, закрывшись на прежних уровнях или немного ниже (выпуски РСХБ -0,3-0,4 п.п. в цене).

В сегменте ОФЗ, напротив, продолжился рост доходностей на фоне слабеющего рубля и в ожидании повышения ставок на предстоящем заседании ЦБ РФ в пятницу. Доходности ОФЗ открылись ростом на 6-11 б.п., несколько откатившись во второй половине дня с достигнутых максимумов. Кривая за день прибавила 3-5 б.п. в дальнем сегменте, ставки по среднесрочным выпускам выросли на 5-8 б.п., закрепившись выше отметки в 10%. Минфин, как и ожидалось, от размещений воздержался.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: сегодня ЦБ проведет первый валютный аукцион РЕПО сроком на 28 дней

Во вторник на фоне уплаты налога на прибыль (по нашим оценкам, около 300 млрд руб.) напряжение на денежном рынке возросло. В отсутствие дополнительного предоставления ликвидности от ЦБ банки были вынуждены покрывать отток средств с помощью остатков на коррсчетах и депозитах в ЦБ (-125 млрд руб.). В результате ставки денежного рынка поползли вверх: MosPrime «овернайт» достигла верхней границы процентного диапазона ЦБ (9%), прибавив 20 б.п.; однодневная ставка по междилерскому РЕПО составила 8,72% (+4 б.п.). Чистая ликвидная позиция банков (-5,91 трлн руб.) ухудшилась на 93 млрд руб.

Окончание налогового периода в октябре (последними крупными выплатами стал налог на прибыль) обещает снижение напряжения на денежном рынке. Возможно, по этой причине кредитные организации не выбрали весь лимит на недельном РЕПО с ЦБ (2,88 трлн руб. против 2,93 трлн руб.) и не проявили высокой активности на аукционе Казначейства (157 млрд руб. против 200 млрд руб.). С учетом погашений текущей задолженности чистый приток в систему по двум инструментам рефинансирования сегодня составит около 48 млрд руб.

Средневзвешенная рыночная ставка по валютному свопу «овернайт» прибавила 30 б.п. до 8,54%, что, на наш взгляд, может свидетельствовать об улучшении ситуации с валютной ликвидностью. Кроме того, ставка NDF 1M подпрыгнула на 95 б.п. до 10,33%; 3M – на 50 б.п. до 9,96%, что может означать усиление ожиданий повышения ключевой ставки ЦБ на заседании 31 октября. Дальний конец XCCY (1Y-2Y) подрос всего на 20-30 б.п.

На валютном рынке рубль вновь обновил исторические минимумы, невзирая ни на растущую нефть (+0,7%), ни на укрепление валют развивающихся рынков на фоне ожиданий мягкой монетарной политики ФРС в течение продолжительного времени. По итогам дня российская валюта упала на 14 коп. к доллару (до 42,42 руб.) и на 38 коп. к евро (до 54,05 руб.).

В поддержку курса рубля во вторник ЦБ, по нашим оценкам, провел валютных интервенций объемом 2,8 млрд долл., что эквивалентно сдвигу верхней границы бивалютной корзины на 40 коп. до 47,80 руб.

Сегодня ЦБ проведет первый валютный аукцион РЕПО объемом 1,5 млрд долл. сроком на 28 дней. Минимальная ставка составит около 2,4%, что несколько ниже, чем вмененная стоимость привлечения валюты через однодневный «валютный своп» с ЦБ (2,5%). Успех аукциона может ослабить давление на рубль, вызванное в том числе дефицитом валютной ликвидности.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК провела день инвестора: основные моменты

Новость. Вчера ТМК провела день инвестора. Ниже мы приводим наиболее интересные моменты, озвученные менеджментом:

Программа сокращения затрат. Из 100 млн долл. эффекта, запланированного на 2014 г., 45% реализовано. Мы полагаем, что во 2П14 мы увидим дальнейшие плоды реализации программы, что позитивно скажется на финансовых результатах компании.

Программа капитальных вложений составит 380 млн долл. на 2014 г. – выше прежнего ориентира (320 млн долл.). В 2015 и 2016 гг. инвестиционные расходы составят 340 млн долл. и 380 млн долл. соответственно.

IPO американского подразделения и SPO группы. По сообщению менеджмента, возможно проведение IPO американского подразделения (пока гипотетически). В сумме от IPO американского подразделения и все еще планируемого SPO группы менеджмент ожидает выручить более 500 млн долл. Мы оцениваем EV американского подразделения в 740-840 млн долл. Предполагая нулевой долг подразделения, при размещении 49% акций, по нашим оценкам, вместе с SPO группа может выручить как-раз около 500 млн долл. Большая часть или вся сумма будет направлена на снижение долга (~3,5 млрд долл. на конец 9M14).

Ориентир по «Чистый долг/EBITDA». К 2016 г. компания планирует снизить соотношение чистого долга к EBITDA до 2,5x против 4,2х за 9М14. На наш взгляд, в случае SPO группы и IPO американского подразделения и расходования средств на выплату долга (а не дивидендов) данная цель может быть достижима. Кроме того, ТМК планирует улучшить управление оборотным капиталом, что также должно высвободить дополнительные средства на погашение долга. Наиболее жесткие ковенанты по банковским кредитам ТМК (maintenance) требуют поддержания соотношения «Чистый долг/EBITDA» ниже 4,75-5,00х.

Структура долга, планы по рефинансированию. До конца 2014 г. ТМК предстоит погасить 211 млн долл., в 2015 г. – 510 млн долл., из которых 325 млн долл. – конвертируемые облигации с погашением в феврале 2015 г., которые ТМК намерена рефинансировать за счет новых трехлетних кредитных линии российских банков. Пик погашений приходится на 2016 г. – 855 млн долл. В целом компания располагает доступными кредитными линиями в размере около 900 млн долл. ТМК намерена увеличить долю рублевого долга в портфеле с 37% на конец 1П14 до 46% по итогам 1К15 (т.е. после погашения еврооблигаций).

Прогнозы по рынку труб. ТМК ожидает роста российского рынка труб в 2015-2016 гг., прежде всего за счет нефтегазового сектора. По оценкам компании, для «Силы Сибири» потребуется 2,7 млн тонн труб до 2018 г., при этом ТМК может покрыть около 25% потребностей проекта, что трансформируется в выручку более 1 млрд долл. Потребности в трубах для Чаяндинского и Ковыктинского газовых месторождений в Восточной Сибири составляют 1 млн тонн труб OCTG до 2020 г. Прогноз выглядит позитивно.

Комментарий. В целом планы компании по снижению левердижа выглядят позитивно, однако мы полагаем, что существенный прогресс возможен лишь в случае проведения IPO американского подразделения, которое пока остается лишь «гипотетическим». На данном этапе комментарии менеджмента существенным образом не меняют общую картину кредитного профиля ТМК.

Мы нейтрально относимся к еврооблигациям компании на текущих уровнях (TRUBRU18 7,59%, Z-спред ~650 б.п., TRUBRU20 9,04%, Z-спред 734 б.п.), предпочитая им выпуски ЕВРАЗа.