Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Комментарии менеджмента подтвердили мнение о сильном кредитном профиле "РЖД"


[23.12.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): ИТОГИ «ДНЯ ИНВЕСТОРА»

На прошлой неделе ОАО «РЖД» провело «День инвестора», в ходе которого менеджмент компании прокомментировал текущее положение дел и привел ряд подробностей относительно планов и финансовых показателей на ближайшие несколько лет.

В целом комментарии менеджмента подтвердили наше мнение о сильном кредитном профиле РЖД. Оптимизация расходов, повышение стоимости перевозки отдельных грузов в рамках «тарифного коридора» и различные меры государственной поддержки должны нивелировать негативный эффект от заморозки тарифа в 2014 г. на финансовые результаты и сохранить кредитные метрики на умеренном уровне (в пределах внутреннего ориентира компании 2,5х «Чистый долг/EBITDA»). При этом тренд снижения операционных показателей должен выправиться в следующем году.

Ниже мы приводим основные моменты встречи, на которые мы бы хотели обратить внимание инвесторов:

Операционные показатели: негативный тренд должен «развернуться» в 2014 г. На фоне замедления экономического роста компания впервые с кризисного 2009 года столкнулась со снижением объемов погрузки: по итогам 11 месяцев 2013 г. оно составило 3,1% г/г, а по итогам года РЖД ожидает 2,8% г/г. Согласно комментариям менеджмента, ситуация с погрузкой уже начала меняться в лучшую сторону – в декабре показатель продемонстрировал позитивную (в годовом сопоставлении) динамику (в ноябре – снижение на 2,6% г/г). Прогноз компании на 2014 год – рост на 1,1% г/г.

Финансовые результаты за 1П13. Снижение объемов погрузки отразилось на финансовых результатах 1П13 (МСФО). Выручка по ключевому сегменту грузовых перевозок прибавила всего 1% г/г, несмотря на увеличение тарифа на 7% в 2013 г. Итоговый рост консолидированного показателя выручки (+13% г/г) в основном был вызван консолидацией приобретенного в декабре 2012 г. логистического оператора Gefco.

На фоне большой доли постоянных затрат падение операционных показателей привело к ухудшению рентабельности бизнеса РЖД в 1П13. Дополнительный негативный эффект оказал рост доли низкорентабельных (с точки зрения тарифа) грузов 1-й категории (уголь, руда) в общем объеме погрузок и увеличение дальности перевозок (из-за снижения поставок внутри страны и роста экспорта). По нашим оценкам, норма прибыли EBITDA снизилась с 27,5% в 1П12 до 22% в 1П13 (по оценкам РЖД, с 27,6% до 23,2% - при расчете показателя за 1П13 компания делает корректировку на затраты на логистические услуги третьих лиц, которые включаются в расходы и выручку Gefco с целью сопоставимости показателей с предыдущими периодами).

Оптимизация издержек. Негативный эффект от падения объемов погрузки в текущем году отчасти был компенсирован существенной оптимизацией издержек. В 2013 г. компания сократила расходы относительно первоначального бизнес-плана на 98,8 млрд руб. благодаря снижению операционных издержек и переносу части расходов на ремонты на более поздний срок (19,1 млрд руб.). План по сокращению расходов на 2014 г. составляет порядка 85 млрд руб.

Ожидания по финансовым показателям на 2013-2014 гг. Благодаря экономии на операционных расходах менеджмент ожидает EBITDA в 2013 г. на уровне прошлого года (319 млрд руб. в 2012 году, по расчетам компании), при этом рентабельность EBITDA останется выше отметки 20%. Цель по EBITDA на перспективу до 2016 года – 370–400 млрд руб. (рентабельность EBITDA 20-23%). В 2014 году показатель EBITDA ожидается не ниже 300 млрд руб. при неизменном объеме выручки: эффект от заморозки тарифа на грузовые перевозки компания планирует компенсировать за счет повышения стоимости перевозки нефтяных грузов в рамках «тарифного коридора» (до 6% г/г), а также согласованных Правительством операционных субсидий на капитальный ремонт (26 млрд руб.), которые будут выделены в следующем году в качестве компенсации за нулевую индексацию тарифа.

Существенные объемы господдержки. В 2014 г. РЖД планирует получить 154,1 млрд руб. государственных средств. Общий объем субсидий (на покрытие убытков по пассажирским перевозкам и капитальный ремонт) составит 75,7 млрд руб. Еще 78,4 млрд руб. компания получит в виде взносов в УК, в том числе 50 млрд руб. – привилегированные акции, выпущенные в пользу ФНБ в рамках финансирования проекта модернизации расширения БАМа и Транссиба.

Инвестиционная программа. Объем инвестиционной программы ОАО «РЖД» на 2014-2016 гг., утвержденный советом директоров и Правительством, составляет 1,25 трлн руб., из них порядка 393 млрд руб. приходится на 2014 год. Расходы по инвестиционной программе ОАО «РЖД» в 2014 г. на 16% меньше объема капитальных вложений в 2013 г.: по словам менеджмента, компания прошла пик инвестиционных расходов в 2012 г. По оценкам менеджмента, инвестиционный консолидируемый бюджет дочерних и зависимых обществ составляет в среднем порядка 100 млрд руб. ежегодно. 25% капитальных вложений ОАО «РЖД» в 2014 г. планируется профинансировать за счет взносов в капитал, 38% – за счет собственного денежного потока, еще 10% – за счет средств от продажи акций дочерних зависимых обществ. Оставшаяся часть приходится на долговые инструменты – преимущественно инфраструктурные облигации, привязанные к инфляции.

Подход РЖД к инвестиционной программе предполагает использование различных источников финансирования в зависимости от экономической эффективности и окупаемости – «коммерчески неэффективные» проекты со сроками окупаемости более 30 лет планируется реализовывать только в случае прямого участия государства в виде взносов в УК и субсидий. К таким, в частности, относится проект по развитию «Восточного полигона» (расширение БАМа и Транссиба): общий объем затрат в 2013-2017 гг. по нему составляет 562 млрд руб., из которых 260 млрд руб. РЖД получит в виде взносов в УК (150 млрд руб. – продажа привилегированных акций ФНБ, 110 млрд руб. – взносы в УК из бюджета).

По словам менеджмента, инвестиционная программа рассчитана, исходя из принципа достижения максимального эффекта при ограниченных источниках финансирования; при этом долговая нагрузка удерживается в пределах 2,5х по показателю «Чистый долг/EBITDA».

Текущая долговая нагрузка и планы на 2014 год. Совокупный объем долга по Группе на конец 2013 г., по оценкам компании, составит 680-700 млрд руб. против 611 млрд руб. на 30/06/13: во втором полугодии было размещено 4 транша инфраструктурных облигаций РЖД на 100 млрд руб. (в дополнение к 2-м траншам по 25 млрд руб., выпущенным в июне) и один выпуск рублевых бумаг на 15 млрд руб. Исходя из прогноза EBITDA 2013 на уровне прошлого года, соотношение «Долг/EBITDA» составит 2,1-2,2х, что близко к уровню 1П13 (2х).

В 2014 г. РЖД планирует занять на рынке 100 млрд руб., в том числе 50 млрд руб. через инфраструктурные облигации. По оценкам компании, это приведет к временному росту кредитных метрик в 2014 г. до 2,3х «Долг/EBITDA». С точки зрения оценки рейтинговых агентств, с учетом дополнительных корректировок, применяемых ими, уровень долговой нагрузки на непродолжительном отрезке времени может достигнуть отметки 2,5х EBITDA, что, однако, не несет в себе рисков негативных рейтинговых действий в отношении компании.

Мы отмечаем благоприятную структуру кредитного портфеля по срочности: после размещения 150 млрд руб. инфраструктурных облигаций в 2013 г. доля обязательств с погашением старше 3-х лет выросла с 55% на 31/12/12 до 77% на конец ноября, а средняя срочность портфеля превысила 9 лет. График погашений (включая оферты по рублевым облигациям) предполагает выплаты ~30-70 млрд руб. ежегодно, что, на наш взгляд, является достаточно комфортным графиком, учитывая возможности РЖД по привлечению ресурсов на рынке и доступ к банковскому рефинансированию (доступные к оперативной выборке кредиты в рамках установленных кредитных линий на конец ноября – около 280 млрд руб.).

Планы приватизации. По словам менеджмента, частичная приватизация ОАО «РЖД» возможна не ранее 2018 года. Ранее Росимущество планировало реализовать 5% РЖД до конца 2014 г. и еще 20% - до конца 2016 г., однако в связи с принятием решения о существенном увеличении уставного капитала компании в 2014-2017 гг., необходимостью реализации согласованной с Правительством «дорожной карты» и отсутствием в настоящий момент утвержденного долгосрочного тарифа и сетевого контракта, сроки проведения приватизации остаются неопределенными.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: