Rambler's Top100
 

UFS Investment Company: Стратегия на 2014 год - Долговой рынок


[23.12.2013]  UFS Investment Company    pdf  Полная версия

Стратегия на 2014 год

Долговой рынок

Завершающийся 2013 год стал поворотным для процентных ставок на долговом рынке США. Озвученные весной планы ФРС по смене курса монетарной политики привели к почти двукратному росту доходности 10-летних гособлигаций США в период с апреля по сентябрь. К концу года большая часть ожиданий «выхода» ФРС из программы количественного смягчения оказалась учтена в ценах долгового рынка. Рынок US Treasuries начал становиться все более «терпимым» к хорошим данным по американской экономике. Тем не менее, в первой половине 2014 года фактор сокращения QE3, на наш взгляд, продолжит оказывать некоторое давление на доходность гособлигаций США. При этом во второй половине года фокус внимания инвесторов все больше начнет смещаться в сторону ожиданий и прогнозов относительно подъема базовой процентной ставки.

Внимание к подъему ставок

Итак, это случилось. На прошлой неделе по итогам заседания 17-18 декабря американский ЦБ принял решение с 1 января 2014 года сократить объем программы QE3 на $10 млрд до $75 млрд в месяц. Доходность 10-летних американских бумаг прошлась по интервалу 2,82-2,92% в момент объявления решения, после чего вернулась к прежним уровням около 2,88%. Таким образом, долговой рынок отреагировал на решение ФРС спокойно. Дальнейшие действия Федрезерва, на наш взгляд, будут выглядеть следующим образом: на заседании в марте 2014 года количественное смягчение будет уменьшено еще на $15 млрд, после чего аналогичное сокращение произойдет в июне. Оставшиеся $45 млрд ФРС «урежет» в сентябре и декабре путем сокращения стимулирования на $20 млрд и $25 млрд, соответственно.

Кривая UST сдвинется вверх

По мере приближения середины пути ФРС в вопросе полного прекращения программы QE3, доходность US Treasuries на рынке начнет все сильнее зависеть от ожиданий по подъему ключевой ставки ФРС. Наш базовый сценарий по темпам сокращения программы количественного смягчения схож со средними ожиданиями рынка и предполагает, что Федрезерв полностью завершит программу количественного смягчения к концу 2014 года. Однако наши ожидания по подъему базовой ставки несколько более консервативны, чем средние ожидания рынка.

Наш базовый сценарий предполагает сохранение ставки по федеральным фондам на уровне 0,00-0,25%, как минимум, до конца 2015 года. Кроме того, первый шаг Федрезерва в данном направлении, по нашему мнению, будет представлять собой переход к жесткой фиксации ставки на уровне 0,25% против текущего интервала 0,00-0,25%.

Нашим основным сценарием поведения кривой доходности американских гособлигаций на 2014 год является затухающее продолжение текущих тенденций, а именно более медленный рост ставок на всей кривой при несущественном увеличении ее наклона. Относительно ближнего участка кривой доходности мы ожидаем, что сентябрьский всплеск ставки по UST-2 до отметок 0,53-0,54% останется максимумом не только 2013 года, но также не будет достигнут и в первом полугодии 2014 года. Достижения этих отметок мы ожидаем к концу 3К13, тогда как к концу года доходность 2-летних бумаг окажется на уровне около 0,65% годовых. На текущий момент средние ожидания по рынку предполагают достижение отметки 0,65% уже в 3 квартале 2014 года.

Что касается среднего участка кривой UST и эталонного 10-летнего выпуска, то мы ожидаем прироста доходности, в среднем, на 10 б. п. в квартал, что означает достижение отметки в 3,20% в конце 2014 года. Ожидаемый нами уровень доходности UST-10 на конец 2014 года отличается от средних ожиданий рынка на 20 б. п. в меньшую сторону. Тем не менее, нас это не смущает, поскольку мы, как уже

отмечалось выше, ожидаем более долгого сохранения ключевой процентной ставки в США на уровнях не выше 0,25% годовых.

Относительно дальнего участка кривой и 30-летних бумаг мы ожидаем тенденции к постепенному снижению темпов прироста доходности, что видно на графике выше. В частности, к середине 2014 года доходность UST-30 достигнет отметки в 4,03%, а к концу года – уровня в 4,15%. Учитывая наши прогнозы (доходность по 30-летним бумагам на уровне 4,15%, по 10-летним бумагам – 3,2%, по 2-летним – 0,6%).

Российские евробонды сузят спред

Российские еврооблигации в течение 2013 года демонстрировали схожую динамику с бенчмарком (гособлигациями США) за исключением начала года, когда отечественный рынок выглядел значительно сильнее, и немного позже в начале весны, когда наблюдались активные продажи в связи с опасениями о влиянии финансового кризиса на Кипре на банковский сектор РФ. Тем не менее, в условиях уменьшения влияния внутренних драйверов и на фоне роста влияния внешних факторов после обнародованных весной планов ФРС о сокращении QE3, динамика суверенных евробондов России повторяла динамику US Treasuries, отличаясь лишь амплитудой колебания, что хорошо видно по динамике спреда RUSSIA-30-UST-10.

Динамика изменения наклона кривой также во многом была схожа с тем, что происходило на американском долговом рынке. Наклон кривой увеличился в паре 2Y5Y (RUSSIA-15-RUSSIA-18) и 2Y10Y (RUSSIA-15-RUSSIA-22). При этом наклон дальнего конца кривой 10Y30Y (RUSSIA-22-RUSSIA-42), напротив, сократился.

Мы считаем, что еврооблигации многих российских эмитентов, как и суверенные выпуски, являются одними из наиболее привлекательных активов по соотношению риск/ доходность в секторе евробондов Emerging Markets. На этом фоне, реализация глобальными инвесторами стратегии выборочного инвестирования в EM в связи с сокращением программы QE3 в США, на наш взгляд, найдет отражение в тенденции к некоторому сужению спредов российских бумаг к US Treasuries на всей кривой.

В последние месяцы на ближнем конце кривой премия российских бумаг к американским гособлигациям демонстрировала тенденцию к росту, но все же показала минимальное сокращение по итогам года. В 2014 году мы ожидаем тенденции к сужению этого спреда на 10-15 б. п. до отметок около 50-55 б. п.

На среднем участке кривой в паре RUSSIA-22-UST-10 спред на текущий момент находится вблизи среднего за год значения около 138 б. п. Справедливая премия на этом участке, на наш взгляд, должна быть на 15-20 б. п. меньше, и мы ждем ее сужения в 2014 году до уровня около 120 б. п. Относительно дальнего участка кривой можно сказать, что в течение 2013 года инвесторы требовали все большую премию по российским бумагам, и на этом участке возник наибольший потенциал к сокращению суверенного спреда. Мы ожидаем сужения спреда на этом участке на схожую с парой RUSSIA-22-UST-10 величину, а именно на 15-20 б. п. с текущих значений до уровня около 160 б. п.

Таким образом, учитывая, что к концу года по 2-летним бумагам США мы ждем роста доходности на 25 б. п., а также принимая во внимание наш прогноз по сужению спреда, короткий участок российской суверенной кривой прибавит в доходности к концу 2014 года порядка 10-15 б. п. По 10-летним бумагам США наш прогноз предполагает рост доходности на 30 б. п. от текущих уровней. В этой связи, с учетом прогноза по сужению спреда, доходность российского 10-летнего выпуска вырастет также на 10-15 б. п.

Что касается дальнего участка, то по UST-30 наш прогноз подразумевает рост доходности на 35 б. п., что вкупе с прогнозируемым сужением спреда подразумевает увеличение доходности российского 30-летнего выпуска на 15-20 б. п. Отметим, что на конец 2014 года 2-летним евробондом будет являться выпуск RUSSIA-17, 10-летним – RUSSIA-23, а 30-летним – RUSSIA-43.

Торговые идеи

Наш прогноз по сдвигу вверх кривой US Treasuries к концу 2014 года подразумевает менее сильный прирост доходности, чем средние ожидания по рынку. Кроме того, мы ожидаем умеренной тенденции к сужению суверенных спредов в течение года. Тем не менее, даже такие прогнозы не позволяют ждать укрепления российских еврооблигаций по итогам 2014 года, хотя и значимого снижения цен мы также не прогнозируем. В таких условиях нашей стратегией на 2014 год на рынке российских еврооблигаций будет выборочное вложение в высоколиквидные бумаги с дюрацией не более 6-7 лет. При этом мы будем отдавать предпочтение эмитентам с высоким кредитным качеством. В фокусе нашего внимания лежит ряд частных и государственных нефтегазовых компаний, несколько выпусков эмитентов телекоммуникационного сектора, несколько металлургических имен, а также ряд выпусков подконтрольных государству банков.

В нефтегазовом секторе мы отдаем предпочтение выпускам ЛУКОЙЛа на среднем участке кривой. Помимо высокого кредитного качества эмитента, драйвером к снижению доходности этих выпусков станет ожидаемое укрепление цен на нефть в связи с сокращением запасов в США, увеличением прогнозов по росту американской экономики и ожиданиями восстановления экономики в Европе. Помимо этого, интересными бумагами нефтегазового сектора в 2014 году, на наш взгляд, могут оказаться выпуски TNK-BP, поглощенной в марте 2013 года «Роснефтью». Еврооблигации TNK-BP торгуются с премией к выпускам «Роснефти», что, на наш взгляд, необоснованно, поскольку риски по евробондам TNK-BP и «Роснефти» после поглощения являются равными. Помимо этого, определенный интерес в секторе, на наш взгляд, представляют еврооблигации «Газпром нефти».

В телекоммуникационном секторе, который смотрится все более привлекательно на фоне замедления промпроизводства в России, для обращающихся выпусков «Вымпелкома» мы видим некоторые понижательные риски в связи с возможностью выпуска эмитентом новых еврооблигаций. Одним из вариантов, дающих возможность поучаствовать в росте интереса к сектору в 2014 году, на наш взгляд, может стать выпуск АФК «Система», чью текущую премию к евробондам дочерней компании МТС мы считаем слишком широкой.

В металлургическом секторе мы ожидаем умеренного восстановления спроса в 2014 году в связи с наметившейся тенденцией к ускорению роста экономики США и восстановлению экономики Европы. На этом фоне в начале года ждем роста интереса портфельных управляющих к евробондам металлургов с хорошим кредитным качеством. Нашими основными идеями в секторе будут еврооблигации НЛМК, «Северстали» и «Норникеля». При этом выпуски компаний «Полюс Золото» и Nordgold, на наш взгляд, будут находиться под давлением волатильности цен на золото.

В банковском секторе нам нравятся отношения доходности к риску выпущенных по новым правилам субординированных выпусков «Сбербанка» и «Газпромбанка». При этом еврооблигации частных розничных банков, на наш взгляд, большую часть года будут находиться под давлением ухудшающегося качества кредитных портфелей и действий ЦБ по оздоровлению банковской системы. Исключение составляет лишь «ХКФ Банк», чьи еврооблигации мы будем держать в поле зрения. Также среди еврооблигаций частных банков мы обратим внимание на выпуски «Альфа-Банка».

Среди идей в других секторах мы будем следить за развитием событий в эмитентах агрохимии, где выпуск «Уралкалия» по-прежнему торгуется существенно ниже номинала, тогда как выпуск «Фосагро» вернулся к номинальной стоимости. Также до некоторой степени интересными в новом году могут оказаться выпуски компаний «Сибур» и АЛРОСА.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов