Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Мониторинг первичного рынка


[23.12.2013]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Мониторинг первичного рынка

На этой неделе мы видим уже, наверное, последние размещения текущего года. Ряд из них, на наш взгляд, носит больше «технический» характер. Среди бумаг, на которые можно, по нашему мнению, обратить внимание, облигации Томской области.

Комментарии:

Аптечная сеть 36,6: первичное предложение

В настоящее время Компания находится в стадии реорганизации изменения акционерной структуры, что приводит к низкому уровню прогнозирования возможных рисков. На наш взгляд, бумаги являются высокорисковым инструментом. Для участников рынка, готовым брать на себя повышенные риски, мы рекомендуем требовать дополнительной премии. Поэтому предлагаем ориентироваться в первую очередь на верхнюю границу предложенного диапазона.

Комментарий. Аптечная сеть 36,6 начала сбор заявок по облигациям серии БО-03 объемом 2 млрд руб. Закрытие книги запланировано на 24декабря, размещение – на 26 декабря. Ориентир по ставке купона – 12,5-13,0% годовых, что соответствует доходности 12,89-13,42% к оферте через 1 год.

Напомним, Эмитент не первый раз привлекает средства с долгового рынка. В настоящее время обращается заем серии БО-02 объемом 2 млрд руб., который был размещен в июне с купоном 14% годовых при годовой оферте. Тем не менее, сейчас условия для Компании и инвесторов заметно изменились.

Во-первых, мы отмечаем изменение в акционерной структуре. Хотя формально крупнейшими акционерами «36,6» (на 30 сентября) числятся «36,6 Investments Ltd» (у нее 40,01%) и фонд Hi Capital (17,83%), а контролирующими акционерами - Артем Бектемиров и Сергей Кривошеев, а также фонд Hi Capital, тем не менее уже объявлено о продаже пакета в 35% структурам основного владельца Московского кредитного банка Романа Авдеева. Сделка, видимо, еще не закрыта, однако мы уже видим изменения в стратегии Аптек.

Во-вторых, хотя по финансовым метрикам кредитный профиль остается слабым: первое полугодие 2013 года Аптечные сети 36,6 закончили с убытком, - тем не менее, к концу 2013 году он претерпит заметные изменения.

Уменьшится объем долга. Отметим, на 1 июля 2013 года размер консолидированного долга был существенным для Компании – 11,3 млрд руб. при операционной прибыли за 6 месяцев на уровне всего 155 млн руб. Однако в сентябре текущего года Эмитент продал контрольный пакет акций (51,8%) фармпроизводителя Верофарм за 5 млрд руб. По заявлениям представителей Аптечной сети, полученные средства планировалось направить на погашение долга розничной сети. Таким образом, из 11,3 млрд руб. долга порядка 2,2млрд руб. ушло при продаже Верофарма (на розничный сегмент приходилось 9,18 млрд руб.), оставшаяся сумма долга сократится еще на 5 млрд руб. за счет погашения. Таким образом, собственный долг Аптек 36,6 после сделки должен был сократиться до уровня 4,2 млрд руб. С одной стороны, это существенное сокращение нагрузки. С другой, стоит посмотреть, что станет с метриками рентабельности после продажи Верофарма. Последнее особенно актуально, поскольку по ряду кредитов у Компании предусмотрены ковенанты, в том числе и по долговой нагрузке.

Снизится рентабельность. С продажей Верофарма Аптеки лишились своего высокомаржинального подразделения. Если мы посмотрим на итоги 2012 года, то видно, что показатель EBITDA margin самих Аптек был на уровне 8,8%, в то время как маржинальность Верофарма была в разы выше – более 50%. В результате, по 2012 году 55% консолидированной EBITDA формировалось именно за счет Верофарма. Таким образом, снижение долга в 2,7 раза – позитивный фактор, однако при этом после продажи фармацевтического производства заметно сокращается и величина EBITDA. В результате, по нашим подсчетам, показатель Net debt / EBITDA останется выше 2х.

В третьих, новая структура Аптек 36,6 еще не завершила свое формирование. В конце ноября появилась информация, что крупнейшие акционеры Аптечной сети 36,6 договорились с владельцами группы компаний A.v.e о слиянии. У объединенной сети будет более 900 торговых точек, она займет около 3% российского рынка (в Москве порядка 10%), годовой оборот оценивается 25 млрд руб. Аптечная сеть A.v.e была создана в 2011 г. и на конец 1 пол. 2013 г. насчитывала 245 точек (бренды A.v.e luxury, «A.v.e дисконт», «Горздрав»), оборот – около 4,8 млрд руб., 7 место (против 3 места у 36,6). У группы было четыре акционера: В.Кинцурашвили, И.Саганелидзе, И.Жибаровский и Т.Шакая (два последних получили акции в 2012 г., после объединения A.v.e с сетью «Горздрав»).

Аптечная сеть 36,6 для объединения планирует допэмиссию: по открытой подписке будет продано 595 млн новых акций по 22,4 руб. за акцию – всего 13,3 млрд руб. Часть допэмиссии выкупит A.v.e,, оплатив долями операционных компаний группы, при этом информация о возможной доле компании в 36,6 не раскрывается, поскольку в настоящее время идет оценка бизнесов. Окончательные параметры сделки акционеры утвердят на внеочередном собрании 5 марта 2014 г. Предполагается, что головной компанией останется ОАО «Аптечная сеть 36,6», а управлять будет менеджмент A.v.e. Объединенную компанию возглавит В.Кинцурашвили. Менеджмент сетей ожидает, что сможет снизить затраты, за счет экономии на персонале, логистике, а также закупках.

В целом, компании вполне могут рассчитывать на синергетический эффект от объединения, но насколько он будет сильным довольно сложно оценить, также как и ситуацию с долгом (A.v.e не публикует свои результаты). Тем не менее, насколько это приведет к изменениям метрик Эмитента, на сегодняшний день не вполне ясно.

Таким образом, инвесторы в новый выпуск облигаций 36,6 не могут сейчас в полной мере спрогнозировать свои риски. В результате, предложенные уровни не смотрятся агрессивными. Участникам рынка, готовым брать на себя повышенные риски, стоит требовать дополнительной премии, поэтому мы ждем формирования спроса ближе к верхней границе диапазона. При этом напомним, уже у Компании была уже практика дефолта по своим бондам.

Группа ВЭБа продолжает занимать на рынке: сразу после ВЭБа на первичный рынок вышел Глобэкс банк (-/ВВ-/ВВ)

Ориентиров по Глобэкс банку у нас пока нет, однако традиционно Эмитент предлагает 110-120 б.п. к госбанкам. Наиболее ликвидным выпуском, который может служить ориентиром, выступает заем серии БО-04. Очевидно, премия сохранится и при текущем размещении, несмотря на последнее снижение рейтинга со стороны S&P. При этом мы ожидаем, что Банк попробует разместить бумаги более «длинной» дюрацией – 2-3 года. То есть с офертой через 2 года или вовсе без нее.

Комментарий. ВЭБ сейчас активно привлекает средства. Так для докапитализации (пока в объеме 200 млрд руб.) в январе следующего года даже планируется внести ряд поправок в законодательство, позволяющих конвертировать часть депозитов Фонда национального благосостояния (ФНБ) в капитал второго уровня банка. Такая потребность не удивительна, учитывая объем накопленных проблем после 2008-2009 года и необходимость реструктуризации кредитов, выданных в рамках подготовки к Сочи-2014. На 1 июля капитал ВЭБа составил 599,5 млрд руб. или 19,2% валюты баланса. Видимо, этого недостаточно: по данным СМИ, до 2020 года ВЭБу требуется докапитализация и выкуп активов на 1 трлн руб.

Привлекаются средства и с долговых рынков. В соответствии с уже согласованными ключевыми параметрами бюджета госкорпорации на 2014 год, с долговых рынков в следующем году планируется привлечь порядка 4,5 млрд долл. (150 млрд руб.), причем всего 30 млрд руб. в рублях, а остальное – в валюте. Несмотря на внушительную на первый взгляд цифру, это не так уж и много. В 2013 году, по нашим подсчетам, с рынка было привлечено более 190 млрд руб., включая текущее размещение. Из них более 80 млрд руб. в рублях, остальное – в долларах США.

Тем не менее, в текущем году привлечения еще не закончены. Напомним, что на прошлой неделе довольно успешно провел сбор заявок ВЭБ по облигациям серии БО-04 объемом не менее 10 млрд руб. (максимальный объем – 20 млрд руб.), в результате которого купон был определен на уровне 8,4% годовых (доходность - 8,67% годовых), то есть ближе к нижней границе первоначального диапазона.

Занимают и «дочки» ВЭБа: вчера же Глобэкс банк раскрыл информацию, что 23 декабря одним днем проведет сбор заявок на биржевые облигации серии БО-09 номинальным объемом 5 млрд руб. Ориентиров пока нет, однако традиционно Глобэкс предлагает 110-120 б.п. к госбанкам. Наиболее ликвидным выпуском, который может служить ориентиром, выступает заем серии БО-04. Очевидно, премия сохранится и при текущем размещении, несмотря на последнее снижение рейтинга со стороны S&P. При этом мы ожидаем, что Банк попробует разместить бумаги более «длинной» дюрацией – 2-3 года. То есть с офертой через 2 года или вовсе без нее.

Томская область (-/ВВ-/-): первичное предложение

Томская область, похоже, уже будет закрывать сезон размещений субфедеральных эмитентов в 2013 г. (на 24 декабря запланирован аукцион) и вполне может уложиться ниже обозначенного индикатива доходности – в районе 9,25% годовых с дюрацией 3,3 г. На наш взгляд, данные уровни компенсируют недавнее понижение рейтинга области.

Комментарий. Томская область планирует 24 декабря 2013 г. разместить 5-летние облигации серии 34048 на 2 млрд руб. (всего объем номинала 5 млр руб.). Ставка 1 купона будет определяться на конкурсе. Организаторы выпуска ориентируют на уровень доходности не выше 9,25% при дюрации 3,3 года (предусмотрена амортизация номинала).

Томская область, похоже, будет закрывать сезон размещений субфедеральных бумаг в 2013 г., который был богат на объем первичного предложения от данной категории заемщиков.

Вместе с тем, относительно недавно Томской области агентством S&P был понижен на 1 ступень рейтинг – до «ВВ-»/Стабильный из-за ожиданий ухудшения финансовых показателей региона и роста уровня долга на фоне замедления экономики и груза обязательств по социальным расходам. Так, по итогам 11 мес. 2013 г. у области уже можно отметить снижение на 1% общих доходов до 38 млрд руб. (г/г), собственных доходов – на 0,4% до 29,2 млрд руб. и безвозмездных перечислений – на 2% до 8,8 млрд руб. Хотя, в целом, данное снижение не столь существенно. Отметим, что экономики Томской области характера концентрация на нефтегазовом секторе (около 30% ВРП, 20% доходов), который довольно неплохо себя чувствовал в 2013 г. в сравнении, к примеру, с металлургами.

В то же время у Томской области наблюдался рост уровня долга – размер госдолга вырос на 13,3% до 11,7 млрд руб., а соотношение Госдолг/Соб.доходы составило 37%, что на общем уровне заметного увеличения долговой нагрузки регионов смотрится относительно неплохо.

Напомним, одним из последних размещений субфедеральных эмитентов стал выход на первичный рынок Тульской области (-/-/ВВ) с выпуском 34003 на 5 млрд руб., которое состоялось с доходностью 8,22% при дюрации2,2 г. Сейчас выпуск торгуется чуть ниже номинала 99,99%, YTM 8,20%/2,14 г. (спрэд к кривой ОФЗ 155- 160 б.п.). Области довольно близки по размеру бюджетов и доле собственных доходов, но Томская область уступала по уровню долговой нагрузки и рейтинговым оценкам (на 1 ступень ниже).

Кроме того, у Томской области торгуются собственные выпуски, наиболее длинный из которых серии 34045 (YTM 8,37%/1,9 г.) формирует спрэд к кривой госбумаг на уровне 170-180 б.п.

Учитывая обозначенные выше спрэды, новые бонды Томской области могут представлять интерес у отметки 9% в терминах доходности. Данные уровни смотрятся вполне конкурентно на фоне облигаций других регионов: с премией 40-50 б.п. к категории рейтинга «ВВ» – Липецкая область (-/-/ВВ) серии 35008 (YTM 8,6%/3,3 г.) и Белгородская область (Ва1/-/-) 35007 YTM (8,53%/3,5 г.); 70-100 б.п. к оценкам на уровне «ВВ+/ВВВ-» – Самарская область (Ва1/ВВ+/-) 35009 (YTM 8,3%/3,2 г.) и Башкортостан (Ваа3/ВВВ-/-) 34008 (YTM 8,03%/3,3 г.). Кроме того, бонды предлагают премию и20-30 б.п. к облигациям эмитентов с рейтингом «ВВ-» – Нижегородская область ( Ва2/-/ВВ-) серии 34009 (YTM 8,73%/3,0 г.).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: