КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Рост на фоне положительных новостей из Азии и Америки

Вчера к моменту начала торгов российскими еврооблигациями сложился в целом благоприятный новостной фон, который поддержал рост котировок при открытии.

В течение дня дополнительную поддержку спросу на российские долговые бумаги оказала положительная динамика евро и цены на нефть, которые показали рост на данных Министерства энергетики США о сокращении запасов на 1,8 млн баррелей.

Дополнительный импульс рынку придало выступление главы ФРС Б. Бернанке вечером перед публикацией Бежевой книги. В целом заявления указывают на умеренное улучшение ситуации в экономике страны и ожидание незначительного влияния европейского кризиса. Однако осторожный тон заявления свидетельствует об отсутствии у органов денежно-кредитного регулирования намерения ужесточать монетарную политику в связи с неустойчивостью наметившихся тенденций.

По итогам дня котировки Russia-30 (YTM 5,61%) выросли на 0,3 фигуры, что позволило сократить спред к UST7 (YTM 2,63%) до 298 б. п. (-5 б. п.). Корпоративные длинные выпуски показали рост в районе 0,7–1,0 п. п. Отметим острожные покупки в выпусках ТНК-BP, котировки которых показали умеренный рост.

Сегодня ждем продолжения роста

Мы полагаем, что сегодняшний положительный фон будет способствовать началу торгов в положительной зоне. Несмотря на то, что на азиатских биржах единая динамика сегодня отсутствовала, на большинстве площадок преобладали покупки. Сильная статистика по темпам роста ВВП в Японии, а также по сальдо внешней торговли в Китае поддержала оптимизм игроков. В то же время китайский Shanghai Comp. завершил утреннюю сессию снижением в пределах 0,5% на фоне опасений относительно возможного ужесточения экономической политики на фоне продолжающегося роста цен на недвижимость. Уверенности инвесторам добавляет рост фьючерсов на американские индексы (+0,5–0,6 п. п.).

Заявления глав ЕЦБ и Банка Англии могут повлиять на рынок

Сегодня во второй половине дня по московскому времени решения по ставкам будут принимать ЕЦБ (15:45) и Банк Англии (15:00): изменения мы не ожидаем, в связи с чем реакция на данные события, по всей видимости, будет сдержанной. В то же время в ходе последующей конференции (16:30) Ж.-К. Трише может пролить свет на экономическую ситуацию в еврозоне и, возможно, тем самым повлиять на настроения инвесторов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке шоков не предвидится

Объем погашений по беззалоговым кредитам в среду, по нашим оценкам, составил чуть более 10 млрд руб. вместо 47,7 млрд, по плановому графику. Это указывает на то, что большая часть кредитов без обеспечения была возвращена Банку России досрочно. При этом практически весь объем средств, привлеченных в рамках аукциона 8 июня, вероятно, пошла на рефинансирование предыдущих займов, поскольку альтернативное использование дорогостоящих средств ЦБ, на наш взгляд, выглядит неоправданно. Таким образом, мы полагаем, что банки продолжат сокращать спрос на данный инструмент рефинансирования ЦБ, а также постепенно будут уменьшать задолженность перед регулятором. Тем не менее, это не окажет давления на объем ликвидности, который в настоящее время находится на высоком уровне (сумма средств на корсчетах и депозитах в ЦБ превышает 1,3 трлн руб.).

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера практически не изменилась. Исключение составила трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME, которая в среду продолжила снижаться и достигла 4,09% (-4 б. п. к уровню вторника).

Стоимость бивалютной корзины в среду снизилась на 10 коп. на фоне укрепления рубля по отношению к доллару в результате роста цен на нефть. Евро также подешевел, но менее значительно (на 2 коп.) до 38,04 руб. При этом на мировом рынке FOREX высокая волатильность европейской валюты сохраняется: диапазон колебаний в среду достигал 1,1925–1,2050 долл.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации – покупки набирают обороты

Изобилие денежной ликвидности (последние два дня сумма остатков на корсчетах и депозитах превышает 1,3 трлн руб.) и относительно позитивный внешний фон (рост котировок нефтяных фьючерсов в течение дня после выхода слабых данных о запасах в США) предопределили достаточно позитивный настрой на рынке рублевого долга: вчера основную игру в ликвидных сериях первого – второго эшелонов делали покупатели.

В голубых фишках наиболее заметный спрос присутствовал в облигациях Москва-62 – обороты на рынке превысили 1 млрд руб., котировки выросли на 76 б. п. Другие серии первого эшелона также завершили день ростом в пределах 40–70 б. п., однако на более скромных объемах торгов. Довольно активные покупки вчера проходили в качественных выпусках второго эшелона: МТС-5 (+28 б. п.), НЛМК БО-6 (+16 б. п.), Северсталь БО-1, БО-2, БО-4 (+10–34 б. п.), Аэрофлот БО-1 (+30 б .п.), Система-2 (+31 б. п.), Система-3 (+40 б. п.).

Лидерами роста вчера стали выпуски Евраза: трехлетний Евразхолдинг Финанс-1 и пятилетний Сибметинвест-1 прибавили в цене больше 1 фигуры. Бумаги Евраза остаются в числе наших фаворитов – на наш взгляд, они по-прежнему выглядят дешево относительно аналогов (Северсталь) и к тому же сохраняют наибольший потенциал снижения доходности до уровней, предшествовавших майской коррекции на рынке, в ходе которой бонды компании пострадали сильнее других серий первого – второго эшелона.

Покупки можно было наблюдать и в бумагах Башнефти. Вчера компания впервые опубликовала финансовые результаты по МСФО за первый квартал – которые, впрочем, не добавили ничего нового к уже сформировавшейся картине кредитного профиля Башнефти (см. кредитный комментарий на стр. 4). В итоге котировки выросли «вместе с рынком» (в пределах 50–70 б. п.).

Первичный рынок снова открывается

Видимый спрос на бумаги на вторичном сегменте прибавляет решимости эмитентам, ранее зарегистрировавшим новые выпуски. После недавнего закрытия книги по новому бонду Трансконтейнера, которое, насколько мы можем судить, было довольно успешным (хотя компания не раскрыла пока данных о спросе, вчера котировки бумаги на форвардном рынке уже были выше номинала, на уровне 100,6%), сразу два эмитента из второго эшелона открыли книги заявок. В частности, Алроса (B+/-/B) предлагает инвесторам трехлетние и пятилетние бумаги с ориентиром доходности 8,51–9,04% и 9,04–9,58% соответственно, а ОГК-5 (-/Ba3/-) – новые биржевые облигации с купоном 8.25–8.75%, что дает доходность к двухлетней оферте в пределах 8,42–8,94% годовых.

Из этих двух с точки зрения соотношения риск/предлагаемая доходность нам больше нравится выпуск Энель ОГК-5: ориентир выглядит довольно привлекательно как относительно других выпусков компаний электроэнергетики близкой дюрации (доходность Ленэнерго-3 – около 8,2%, доходность по более короткому выпуску МРСК Юга-2, кредитное качество которого мы оцениваем как заметно более низкое – 8,63%), так и относительно других выпусков второго эшелона (в частности, бонды ММК БО-2 с дюрацией 1,4 года торгуются под 7,2%, при аналогичном уровне кредитного рейтинга эмитентов). Бумаги Алросы, на наш взгляд, могут быть интересны крупным участникам рынка, придающим большое значение фактору господдержки. В то же время премия порядка 150 б. п. в доходности трехлетних выпусков Евраза к верхней границе ориентира по трехлетнему выпуску Алроса (и аналогичная премия по пятилетним бумагам), на наш взгляд, более чем компенсирует последний фактор, и при близких уровнях кредитных рейтингов нам больше нравятся выпуски Евраза.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Башнефть объявляет результаты деятельности за 1-й квартал 2010 г. по МСФО. Нейтрально для облигаций

Новость: Вчера компания объявила неаудированные консолидированные финансовые показатели по МСФО за 1-й квартал 2010 года. Полная аудированная отчетность должна быть опубликована до конца июня 2010 г.

Основные финансовые и операционные показатели:

- Выручка в 1-м кв. 2010 г. к аналогичному периоду прошлого года выросла на 164% до 2 912 млн долл. за счет перехода на схему самостоятельной реализации нефтепродуктов на внутреннем и экспортных рынках, а также за счет роста объемов реализации нефти на экспорт;

- Показатель EBITDA вырос на 194,7% до 613 млн долл., рентабельность EBITDA выросла на 2,2 п. п. до 21,1%.

- Чистая прибыль выросла в 2,9 раз и составила 296 млн долл.

- Органический рост добычи нефти на 17,5% до 3 374 тыс. тонн;

- Полный отказ от давальческой схемы при создании собственной коммерческой службы;

-Рост глубины переработки на 2,5 п. п. до 84,8%, Индекс Нельсона – 7,5;

- Увеличение выхода светлых нефтепродуктов на 3,1 п. п. до 62,57%;

- Рост экспортных поставок нефти на 72%.

Комментарий: Опубликованные цифры являются первыми данными для группы Башнефть, позволяющие получить более четкое представление о бизнесе группы после консолидации. Мы положительно оцениваем изменения, произошедшие в финансовом положении компании в 1-м квартале 2010 г. по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. В целом в настоящее время финансовые показатели компании соответствуют уровням хорошо известных на долговом рынке нефтяных компаний: Лукойл (рентабельность EBITDA = 16%, Долг/EBITDA=0,7х), Газпром нефть (18,6%, 1,1х), ТНК ВР (25,9%, 0,7х по итогам 2009 г.).

Исходя из заявленных инвестиционных планов компании на 2010 г. (21 млрд руб.) и объявленных дивидендов по итогам 2009 г. (22,5 млрд руб.), мы не ожидаем значительного увеличения долговой нагрузки. Собственного операционного денежного потока должно хватить на покрытие этих нужд. По итогам 2010 г. мы ожидаем показатель EBITDA на уровне не менее 2,1 млрд долл. Долговая нагрузка может несколько увеличиться в случае каких-либо крупных приобретений и резкого падения цены на нефть. Напомним, что в апреле этого года компания объявила о покупке 25% Система-Инвест за 202 млн долл., мы не исключаем, что компании может потребоваться выкупить оставшиеся акции.

Мы не ожидаем значительного влияния выхода данных на облигационные выпуски Башнефти, которые предлагают в настоящее время доходность в 9,8%, или спред к бумагам материнской компании АФК Система-3 около 150 б. п. Вчера выпуски Башнефи росли вместе с другими выпусками второго эшелона.

ТрансКредитБанк публикует довольно позитивные результаты за 1-й кв. 2010 года по МСФО

Результаты, продемонстрированные ТрансКредитБанком в 1-м квартале 2010 года, можно считать вполне успешными.

Организации удалось существенно – на 11,5% – нарастить нетто кредитный портфель при одновременном снижении доли неработающих кредитов (NPL) на 50 б. п. до вполне умеренных 4,6%, а также добиться традиционно высоких показателей рентабельности (ROAE в 25,7% при использовании чистой прибыли за последние 12 месяцев).

Однако своеобразной «платой» за данный рост кредитования стала дальнейшая просадка чистой процентной маржи – на 70 б. п. в квартальном сопоставлении до 5,0% и показателя совокупной достаточности капитала (на 90 б. п. с начала года до 13,5%).

В целом кредитный профиль банка, учитывая его индивидуальные показатели и фактор поддержки со стороны РЖД, остается весьма прочным. В то же время и евробонд TCB 11 (YTM 4,7% @ июнь 2011 г.), и рублевые облигации банка не слишком ликвидны и котируются на уровнях, далеких от привлекательных для инвестирования.

Тенденции в области кредитного портфеля количественно позитивны. За первые 3 месяца 2010 года объем нетто кредитов банка вырос на 16,5 млрд руб., или 11,5%, при этом большая часть данного прироста (10,2 млрд руб.) пришлась на долю государственных предприятий. Объем «неработающих» кредитов банка стабилизировался, покрытие NPLs резервами выглядит достаточным (1,6х), к тому же прогнозные заявления руководства банка достаточно оптимистичны.

Так, менеджмент ТКБ ожидает, что качество портфеля банка остается примерно на том же уровне и ему не потребуется существенных новых отчислений в резервы на возможные потери по уже выданным кредитам; при этом рост совокупного кредитного портфеля по году планируется на уровне не менее 20,0%.

Маржинальность деятельности под вопросом. В то время как кредитование реального сектора экономики со стороны ТКБ в 1-м кв. 2010 г. шло довольно активно, объем кредитов физическим лицам – более доходного сегмента – незначительно снизился (-1,0%). При этом источниками фондирования для данных новых кредитов корпоративным заемщикам были, главным образом, средства РЖД и связанных компаний (прирост за квартал на 43,4 млрд руб.).

Насколько мы пониманием, стоимость данного фондирования и так достаточно низка и обладает не столь большим потенциалом снижения. Очевидно, что при достижении вышеозначенной цели по наращиванию портфеля минимум на 20,0% в 2010 году давление на маржу банка, которая с 1-го кв. 2009 г. упала уже на 220 б. п. (с 7,2% до 5,0%), будет сохраняться.

В краткосрочной перспективе поддержку процентным доходам банка должно оказать абсолютное увеличение портфеля юридическим лицам; в то же время уже сейчас вопрос активного продвижения более маржинальных продуктов стоит довольно остро.

В условиях падающей маржи и снизившихся в годовом сопоставлении на 7,5% чистых процентных доходов поддержку ОПУ банка оказали чистые комиссионные доходы и результат от операций с ценными бумагами, вклад которых в общий объем операционной прибыли банка за 1-й кв. 2010 года составил 16,5% и 19,5% соответственно. Как результат, банк заработал 1,5 млрд руб. чистой прибыли, что оказало некоторую поддержку его капиталу при растущем кредитном портфеле – достаточность капитала снизилась лишь на 90 б. п. до 13,5%.

АИЖК публикует сильную отчетность за 2009 г. по МСФО

Новость: Во вторник, 8 июня, АИЖК раскрыло консолидированные финансовые результаты 2009 года по международным стандартам. Наши основные наблюдения из опубликованных данных представлены ниже:

- уверенный рост чистых процентных доходов до 12,2 млрд руб. за 2009 г. (3,2х год к году);

- формирование в 2009 году чистой прибыли в объеме 3,8 млрд руб. (годом ранее был убыток в 116,0 млн руб.);

- рост объема выкупленных закладных (до вычета резервов) на 24,7%, или 19,7 млрд руб., до 99,2 млрд руб. на 31.12.2009 г.;

- снижение доли закладных с просрочкой платежей более 1 дня до 11,9% портфеля на конец 2009 года (против 13,8% на 30 июня);

- более чем устойчивое соотношение Капитал/Активы на уровне 61,6%.

Комментарий: Представленные АИЖК результаты выглядят весьма сильно. Объем процентных доходов агентства вырос в 2009 году на 79,1% (или 7,6 млрд руб.), главным образом, за счет получения 6,7 млрд руб. от размещения на депозитах в отечественных банках большей части средств, полученных в рамках допэмиссии акций на 60,0 млрд руб. во 2-й половине 2008 года. При стабильных объемах расходов на фондирование данные доходы позволили АИЖК заработать внушительную чистую прибыль в 3,8 млрд руб. даже несмотря на рост отчислений в резервы.

По сравнению с концом 2008 года кредитное качество портфеля закладных АИЖК несколько ухудшилось: доля закладных с просроченными платежами возросла на 310 б. п. до 11,9% на 31.12.2009 г. В то же время мы отмечаем, что на середину года значение показателя было еще выше – 13,8%. Насколько мы понимаем, добиться стабилизации объемов «плохих» закладных ближе к концу года удалось в том числе за счет распространения с 01.07.2009 г. на всех поставщиков АИЖК требования по обратному выкупу закладных, по которым заемщиком допущена просрочка первого или второго платежа после продажи, а также ужесточения требований к принимаемым закладным.

При этом агентство проявило достаточно большую консервативность в отношении резервирования и доначислило во 2-й половине года 2,5 млрд руб. резервов по закладным (против 2,1 млрд руб. в 1-м полугодии). В то же время учитывая и так избыточную капитализированность АИЖК (соотношение Капитал/Активы составило на конец 2009 года 61,6%), а также сохраняющиеся возможности по увеличению капитала в случае необходимости (в течение 2009 года капитал был увеличен еще на 20,0 млрд руб.), потенциальные новые резервы по портфелю не должны представлять угрозу для кредитоспособности АИЖК.

Планы АИЖК на 2010 год достаточно агрессивны: в базовом сценарии агентство рассчитывает рефинансировать ипотечных кредитов на 89,0 млрд руб. Учитывая тот факт, что на конец 2009 года избыточная ликвидность АИЖК на рубеже до 1 года (превышение активов сроком погашения до 1 года над соответствующими обязательствами) составляла 66,0 млрд руб., по всей видимости, для реализации своих планов агентству не обойтись без новых займов на облигационном рынке (в мае 2010 г. зарегистрирован выпуск бондов АИЖК на 36,0 млрд руб.).

В то же время пока темпы фактического выкупа агентством ипотечных кредитов на протяжении 2010 года (с начала года, по нашим подсчетам, порядка 16,0 млрд руб.) не позволяют судить о том, что плановые показатели будут непременно достигнуты; поэтому предложение нового долга со стороны АИЖК пока не выглядит необходимым.

Рублевые облигации АИЖК по-прежнему котируются со спредом в 50–100 б. п. к другим качественным бумагам 1-го эшелона и могут представлять интерес для инвесторов, которых не пугает факт относительно длинной дюрации и малой ликвидности большинства бумаг, а также риск возможного предложения новых облигаций агентства на первичном рынке. Напомним, что платежи по основному долгу по облигациям АИЖК гарантированы государством.