РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских евробондов. Ралли в российских евробондах продолжается. «Тридцатка» достигла уровня 122% от номинала, спред по пятилетним российским CDS приблизился к 130 б. п. Наблюдается хороший спрос на корпоративные инструменты (за редким исключением). Причина ралли все та же – ожидание количественного смягчения в США, которое приводит к притоку средств на развивающиеся рынки.

Мы отмечаем, что некоторые инструменты отстают от рынка – в частности, бонды Газпрома. Кроме того, забытым выглядит выпуск VEB20.

Рублевый долговой рынок вчера находился на одной волне с рынком еврооблигаций. Котировки показывали фронтальный рост, несмотря на волатильность валютного курса. Мы не ждем, что изменения стратегии ЦБ на валютном рынке приведут к каким-то серьезным немедленным последствиям для валютного рынка или для рублевых облигаций. О более долгосрочных последствиях читайте в Темах российского рынка.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новации ЦБ: гибкий курс на коротком поводке

Без сомнения, главным ньюсмейкером вчерашнего дня стал ЦБ РФ, который объявил об изменении механизма валютных интервенций. Кроме того, Алексей Улюкаев сделал ряд заявлений, касающихся как стратегии ЦБ на валютном рынке, так и более широких вопросов денежно-кредитной политики. Основные моменты, какими мы их нашли в Reuters, изложены ниже:

- ЦБ расширяет плавающий коридор бивалютной корзины на 50 копеек в каждую сторону и снижает объем валютных интервенций на его границах, которые приводят к его смещению с 700 млн до 650 млн долл. Теперь ширина коридора составляет 4 рубля, и мы предполагаем, что сейчас он пролегает в диапазоне 32,45–36,45 руб.

- ЦБ отменяет фиксированный коридор, введенный во время кризиса (26–41 руб.).

- По словам Улюкаева, кроме центральной зоны коридора, в котором ЦБ вообще не совершает интервенций, остальные «нарезаны по 50 копеек», при достижении которых, ЦБ осуществляет плановые интервенции, объем которых возрастает по мере приближения курса к границе коридора. Размер центральной зоны назван не был, но, по нашему мнению, он может составлять либо рубль, либо два.

- ЦБ не исключает дальнейшего расширения границ бивалютного коридора и снижения объема интервенций вплоть до его полной отмены. При этом ЦБ может сохранить точечное присутствие на валютном рынке с целью сглаживания курсовой волатильности.

- ЦБ считает нынешний уровень своих ставок комфортным и не предполагает их менять в ближайшие месяцы. Спред между ставкой прямого РЕПО и депозитными ставками ЦБ устраивает. По мнению Улюкаева, снижение ставки РЕПО увеличит инфляционные риски, а повышение депозитной – привлечет спекулятивный капитал (против этого трудно что-либо возразить).

- В настоящее время отсутствует четкий тренд рубля в какую-либо сторону.

- Несмотря на 30%-й рост денежной массы с начала года Улюкаев ожидает возвращения инфляции на траекторию снижения со второго квартала следующего года. По мнению Улюкаева, сокращение эмиссии денег за счет валютной либерализации и низкие ставки должны обуздать инфляционные ожидания.

По поводу всего изложенного выше мы имеем сказать следующее:

- Непосредственного кратко- и среднесрочного влияния на динамику валютного курса вчерашние изменения политики ЦБ, вероятно, не окажут. ЦБ выбрал исключительно благоприятный момент для осуществления изменений, когда внутренний валютный рынок находится в сбалансированном состоянии, а курс – далеко от границ плавающего валютного коридора.

- На наш взгляд, новый механизм интервенций должен пройти испытание временем, а главное – перепадами цен на нефть, чтобы мы смогли понять, действительно ли ЦБ движется к более гибкому курсу. Если точнее, нас интересует? как внутри диапазона работает механизм интервенций, объем которых не раскрывается, и то, как они будут меняться в случае резкого роста/снижения цен на нефть, которое соответственно, повлечет за собой резкий приток/отток капитала, что вновь разбалансирует валютный рынок. Сейчас валютный рынок сбалансирован благодаря умеренным ценам на нефть и нейтральным по отношению к внешнеэкономическим условиям ставкам ЦБ, поэтому ЦБ может позволить себе быть либеральным, однако, что произойдет, когда ситуация изменится, например, цены на нефть вырастут, и активизируются политические лоббисты слабого рубля?

- В случае если действительно внешние условия приведут к разбалансированию валютного рынка, мы видим два варианта действий ЦБ в свете его нынешних валютных новаций. Вариант 1: ЦБ наращивает объем целевых интервенций внутри границ коридора, чтобы не допустить чрезмерного укрепления/ослабления рубля; таким образом, полноценной либерализации не происходит. Вариант 2: ЦБ начинает активно изменять процентные ставки, чтобы сбалансировать валютный рынок, не допустив резкого притока или оттока капитала. Таким образом, ЦБ уменьшает объем валютных интервенций, увеличивает роль процентных ставок, однако таргетирует с их помощью не инфляцию, а валютный курс, причем, не эффективный, а номинальный. Нам представляется более реалистичным второй вариант, поэтому мы готовы к тому, что в следующем году, ставки ЦБ могут меняться быстро и на данный момент непредсказуемо. Впрочем, если верить в нефть по $100 за баррель, то в рамках Варианта 2 не исключено дальнейшее снижение ставок.

- Взгляд Улюкаева на инфляцию и намерение бороться с ней с помощью низких ставок, на наш взгляд, отлично укладывается в логику Варианта 2. Ниже ставки – меньше приток капитала, меньше денежная эмиссия. Тем не менее, на наш взгляд, эффективность данных мер снизится, если процентные ставки на российском рынке продолжат находиться в отрицательной зоне в реальном исчислении.

Минфин воспользовался горячим рынком

Аукционы по размещению ОФЗ25072 и ОФЗ25075 оказались успешными, несмотря на заниженные ориентиры по доходности и волатильность валютного курса. ОФЗ25072 разместилась под средневзвешенную ставку 5,75% (нижняя граница диапазона), ОФЗ25075 – под 6,87% (при заявленном диапазоне в 6,80–6,90%). Успех аукционов и общий оптимизм на рынке привели к росту котировок соседних бумаг. «Слухи» про ориентиры доходности Северстали

Вчера информационные агентства сообщили о том, что на рынке ходят слухи о том, что доходность по размещаемому семилетнему долларовому выпуску – это «7% или чуть ниже, возможно 6,8–6,90%». Нам эти варианты не кажутся привлекательными, хотя, если ориентиры окажутся верными, это будет означать, что Z-спред нового выпуска к свопам будет около 500 б. п., в то время как Z-спреды по выпускам Severstal13и Severstal14 находятся в районе 430–450 б. п.

Причин две. Первая: мы считаем слишком дорогими все еврооблигации металлургического сектор, – и Евраз, и Северсталь. Вторая: мы считаем дорогими выпуски самой Северстали, которые сейчас практически лежат на кривой Вымпелкома. Последний. на наш взгляд, заметно сильнее с кредитной точки зрения, даже с учетом его нынешней M&A активности.

Новый выпуск оказывается фактически «запертым в коробочку» между Evraz18 и Vimpelcom18, что не дает ему возможности расти быстрее рынка. В общем, вместо покупки бондов Северстали, мы советуем покупать выпуск Vimpelcom18.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Предпосылок для роста ставок по-прежнему нет

Стоимость заимствования на рынке МБК с начала месяца демонстрирует минимальные изменения. Ставки по кредитам o/n находились в диапазоне 2,0–2,3% – на 20–50 б. п. ниже доходности сопоставимых по срочности депозитов в ЦБ. Сегодня банки выставляют котировки в диапазоне 2,25–2,6%, и мы полагаем, что большинство сделок будут проходить по нижней границе диапазона в отсутствие каких-либо шоков ликвидности на рынке. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль в среду находилась в интервале 2,7–2,9% и сегодня остается практически неизменной, несмотря на
ослабление рубля по отношению к бивалютной корзине.

Банки вчера погасили обязательства по кредитам без обеспечения перед ЦБ на сумму 771 млн руб., сократив совокупный объем задолженности по данному инструменту рефинансирования до 970 млн. Фактический объем выплат вчера отказался чуть ниже планового (1,026 млрд руб.), однако это, по всей видимости, обусловлено тем, что разница была выплачена досрочно: дороговизна средств, предоставляемых ЦБ вообще, и данного инструмента – в частности, обуславливает стремление банков как можно скорее отказаться от этого источника рефинансирования в условиях избытка ликвидности на балансах.

Несмотря на заниженные ориентиры по доходности, спрос на ОФЗ в рамках вчерашних аукционов оказался высоким. Минфину удалось разместить практически 100% предложенных бумаг, а совокупная выручка от аукционов составила 30,7 млрд руб. Тем не менее это мало повлияло на объем чистой ликвидной позиции банков: сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ, а также вложений в ОБР по-прежнему составляет более 1,9 трлн руб.

Сегодня ЦБ, вероятно, продолжит доразмещение 15-го выпуска ОБР.

Это вряд ли окажет какое-либо воздействие на уровень ликвидности в финансовой системе (перераспределение ликвидных активов между инструментами, а не изъятие), однако в случае высокого спроса может привести к краткосрочному росту ставок МБК. Впрочем, подобный сценарий представляется нам не слишком реалистичным.

Инфляция замедлилась, но говорить о переломе тенденции преждевременно

Новость: За неделю с 5 по 11 октября темп роста потребительских цен впервые с августа замедлился до 0,1%. С начала месяца инфляция составила 0,3%, а с начла года цены выросли на 6,5%.

Комментарий: Хотя подобная динамика цен способна зародить надежду, мы полагаем, что до конца года существенного замедления темпов инфляции в РФ не произойдет. Этому будет препятствовать наличие ряда негативных факторов, а именно:

- сезонное удорожание продовольственной продукции, которое способно усилить негативный эффект от погодных аномалий;

- формирование более высоких инфляционных ожиданий среди населения;

- усиление воздействия монетарных факторов (ускорение темпов роста денежного предложения в конце прошлого – начале текущего года, по нашему мнению, станет основной головной болью для ЦБ в следующем году, однако некоторое воздействие может ощущаться уже в ближайшие месяцы).

Тем не менее мы не ожидаем, что ЦБ начнет предпринимать активные действия по ужесточению денежно-кредитной политики в ближайшее время, хотя не исключаем включения более консервативных формулировок в пресс-релизы по итогам заседаний совета директоров касательно инфляционных рисков.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Распадская: операционные результаты за 3-й квартал, рейтинговые действия Moody’s

Новость: Распадская опубликовала производственные результаты за 3-й квартал 2010 г., которые оказались ожидаемо слабыми по причине резкого сокращения объемов добычи в мае 2010 года. В результате объемы продаж концентрата сократилась на 56% кв/кв до 676 тыс. т., при этом весь объем Распадская продавала на внутреннем рынке. Средняя цена реализации концентрата незначительно возросла и составила $123/т против $120/т во в 2-м квартале 2010 г.

Комментарий: Мы рассматриваем опубликованные данные умеренно негативно. В сентябре 2010 г. компания заявляла, что объем производства концентрата во 2П10 г. будет на 60% ниже на полугодовой основе и составит около 1.5 млн тонн ( против 3,7 млн тонн. в 1-м полугодии). Для достижения поставленной цели Распадской необходимо производить 0,75 млн т концентрата каждый квартал (при этом объемы реализации, как правило, соответствуют объемам производства). Однако результаты 3-го квартала были на 10% ниже ожидаемых цифр. Если объемы производства не увеличатся, то компании будет трудно достичь цели по выпуску концентрата в 2010 году на запланированном уровне в 5,3 млн тонн.

Также вчера Moody’s подтвердило кредитный рейтинг Распадской на уровне B1 (рейтинг был поставлен на пересмотр в мае, после аварии на шахте Распадская), при этом присвоив «негативный» прогноз.

В целом агентство полагает, что текущая благоприятная конъюнктура на рынке угля должна позволить компании профинансировать существенную часть расходов на устранение аварии (280 млн долл.) из собственных денежных потоков, а также имеющихся в наличии денежных средств (286 млн долл. на конец 1П10 г.), несмотря на существенное падение объемов добычи из-за аварии. Негативный прогноз при этом отражает опасения относительно рисков существенной зависимости Распадской от высоких цен на рынке в условиях сократившихся объемов продаж, сроков восстановления добычи на шахте Распадская (по заявлениям компании, добыча в небольших объемах начнется уже в конце 2010 г.), а также возможных задержек с увеличением производства на других шахтах.

В целом мы разделяем мнение агентства, что авария на шахте при растущих ценах на уголь не стала критической для кредитного профиля Распадской, что, на наш взгляд, уже давно заложено в котировках торгующегося выпуска еврооблигаций Raspadskaya12.