РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера на рынке российских евробондов царило затишье. Цены по итогам дня изменились несущественно, активность торгов была невысока.

Котировки «Тридцатки» весь день простояли в районе 116,875%, а 5-летний CDS-спред расширился до 127 б. п. (+2 б. п.).

На сегодняшнее утро глобальные рынки посылают противоречивые сигналы. С одной стороны – снижение фондовых рынков и обострение проблем в Европе. С другой – рост котировок Treasuries и дорогая нефть. Мы полагаем, что итоговый «микс» способствует нейтральной динамике котировок и дальнейшему расширению кредитных спредов.

Рублевый долговой рынок, похоже, остался на каникулах. Торговая активность невысока, котировки стагнируют и даже в отдельных случаях корректируются, однако общая конъюнктура (ликвидность, офшорные ставки) пока остается очень благоприятной.

Курс рубля отскочил от локальных максимумов и торгуется на уровне 33,32 против корзины на сегодняшнее утро. Похоже, что рынок осознал увеличившийся объем валютных интервенций ЦБ (около 4,5 млрд долл. в феврале и еще 1 млрд долл. в марте) и интенсивность спекулятивных атак несколько снизилась.

Минфин предсказуемо успешно разместил ОФЗ25076 под ставку отсечения 6,84% на сумму 28,66 млрд руб. по номиналу.

Мы не ждем, что сегодня картина существенно изменится.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Напряженность по поводу еврозоны продолжает нарастать

Как мы и опасались, инвесторы вновь забеспокоились по поводу проблем еврозоны. Хотя заметного роста волатильности на рынках пока не происходит, эффект «бегства в качество» после недавнего снижения рейтинга Греции на 3 ступени ощущается и в акциях, и на рынке Treasuries.

Успешное размещение 2-летних облигаций Португалии не смогло исправить ситуацию. Сложившаяся доходность (5,99%), а также ставки по более длинным бумагам (7,75% на 10 лет) слишком высоки, чтобы Португалия могла сохранять финансовую устойчивость при ее нынешней долговой нагрузке. В результате 5-летний CDS-спред на риск Португалии возобновил расширение и опять приближается к отметке 500 б. п.

Мы опасаемся, что в ближайшие недели ситуация в еврозоне будет оставаться в центре внимания рынков и может стать поводом для коррекции как в акциях, так и в кредитных спредах.

PIMCO вышел из Treasuries: новость хороша для Treasuries, но лишь в локальном плане

Наверное, нет необходимости детально пересказывать новость о том, что PIMCO продал все Treasuries из портфеля своего основного фонда PIMCO Total Return. Сегодня об этом пишут во всех новостных лентах. Наши соображения по этому поводу следующие:

- В краткосрочной перспективе известия о том, что крупнейший облигационный фонд продал все свои Treasuries (а также, вероятно, многие другие фонды со схожей декларацией), на наш взгляд, позитивны для рынка Treasuries. Вероятно, теперь давление на котировки американского долга снизится. Кроме того, вырисовывается явный круг потенциальных покупателей, которые могут поддержать рынок в будущем. Помимо этого стоит отметить, что очередная попытка доходности UST10 вернуться в русло восходящего тренда провалилась (вчера ставка UST10 упала на 9 б. п. до 3,46%). Теперь следующая техническая цель вырисовывается на уровне 3,25%. Плохая новость заключается в том, что, вероятно, это снижение доходности будет происходить на фоне обострения европейских проблем и risk aversion, поэтому держателям российского долга в ответ на это движение скорее следует ожидать расширения кредитных спредов, чем роста котировок по своим бумагам.

- Что касается долгосрочных перспектив, то тут мы склонны соглашаться с опасениями Билла Гросса, которые изложены в мартовском выпуске его Investment Outlook. Действительно, перспективы рынка Treasuries после завершения программы QE-2, которая, по подсчетам PIMCO, обеспечивает сейчас 70% спроса на Treasuries, кажутся довольно туманными. По мнению Гросса, рыночный спрос, способный заместить спрос ФРС, найдется лишь на гораздо более низких ценовых уровнях. Тем не менее, на наш взгляд, этот факт скорее говорит в пользу QE-3 и очередного витка роста цен на сommodities, нежели в пользу бесконтрольного роста долгосрочных ставок, который может опять ввергнуть экономику США в рецессию. На наш взгляд, ФРС скорее запустит печатный станок в третий раз, чем позволит этому случиться.

- Тем не менее вопрос доверия рынков к устойчивости государственных финансов США остается сейчас ключевым риском. Это касается не только Treasuries, но и всех финансовых рынков с учетом того, что оценка всех без исключения активов базируется на наличии некой безрисковой ставки, за которую берут доходность казначейских облигаций США. В этой связи ситуация, когда кривая Treasuries станет «линией фронта» между ФРС и остальными инвесторами, чревата совершенно непредсказуемыми последствиями. И, кроме того, совершенно неясно, кто в итоге победит. Опыт Японии подсказывает, что печатать деньги и держать ставки в районе нуля можно очень долго, однако различия в структурах экономики Японии и США заставляют усомниться в релевантности японского опыта в данной ситуации.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рублевый бонд РСХБ: насколько иностранцы оптимистичны по рублю

Вчера начался маркетинг пятилетних рублевых LPN РСХБ. Как обычно, прайсинг таких бумаг затруднен тотальным несоответствием кредитных спредов на локальном долговом рынке и на рынке евробондов, а итоговая доходность по бумаге очень сильно будет зависеть от того насколько оптимистично потенциальные иностранные инвесторы настроены по отношению к рублю в данный конкретный момент времени. Так или иначе, мы предлагаем брать за ориентир для прайсинга локальную кривую госбанков.

Если брать за основу эту точку зрения, то справедливая доходность нового выпуска должна находиться в районе YTM 8,16–8,42 (купон 8- 8.25%). Причем, верхняя граница более предпочтительна. Эта доходность будет подразумевать изрядную премию к рублевым евробондам Русгидро, однако, во-первых, выпуск Русгидро кажется нам перекупленным на волне последнего укрепления рубля. Во-вторых, мы полагаем, что облигации РСХБ должны давать некую премию к кривой ВЭБа, на которой они окажутся при купоне в 8%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке сохраняется стабильность

Вчерашний аукцион Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах не увенчался большим успехом. Из предложенных 30 млрд руб. востребованными оказались лишь 5,651 млрд руб., которые два подавших заявки банка получили под минимальную ставку (4,75% годовых). В то же время высоким оказался спрос на ОФЗ25076 с погашением в 2014 г. (было продано бумаг на сумму 28,7 млрд руб. по номиналу – почти 100% предложения).

Тем не менее покупка ОФЗ не отразилась на объемах накопленной ликвидности на банковских балансах. Хотя часть средств вчера перекочевала с депозитов на корсчета в ЦБ, общая сумма наиболее ликвидных активов пополнилась на 23,1 млрд руб. Сумма остатков на корсчетах и депозитах на текущий момент составляет 1,34 трлн руб.

В результате стоимость заимствования на рынке МБК в течение вчерашнего дня находилась в диапазоне 2,5–3,15% (по кредитам o/n для банков первого круга). Сегодня кредитные организации выставляют котировки на уровне 2,85–3,30%. Отметим, что до конца недели каких- либо потрясений (в виде планового или непланового оттока ликвидности) мы не ожидаем, в связи с чем уровень ставок вряд ли претерпит существенные изменения.

Сегодня ЦБ предпримет очередную попытку доразместить ОБР 17-го выпуска на сумму 25,0 млрд руб. Однако, несмотря на вчерашний успех аукциона по продаже ОФЗ, мы не ожидаем высокого спроса на ОБР сегодня: приобретение краткосрочного инструмента при наличии вероятности повышения ставок не имеет большого смысла, несмотря на его ликвидность.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

BP (A/A2/A) не готова продавать алжирские активы, TNK-BP International (BBB-/Baa2/BBB-) покупает ТЗК за 200 млн долл.

Новость: Вчера компания сообщила о покупке 74,9% акций ЗАО «Топливозаправочный комплекс Шереметьево», оператора услуг хранения и заправки авиакеросина «в крыло» в одноименном аэропорту. Сумма сделки составила свыше 200 млн долл. Объем инвестиций в ТЗК предварительно оценивается на уровне свыше 2 млрд руб. Накануне газета Wall Street Journal сообщила со ссылкой на министра энергетики Алжира, что BP передумала продавать свои нефтегазовые активы в стране.

Комментарий: Обе новости нейтральны с точки зрения кредитного профиля: в первом случае сумма незначительна для компании, во втором – снижается риск увеличения долговой нагрузки в свете планов TNK-BP International по новым приобретениям, включая предложение менеджмента компании по выкупу доли в BP примерно за 8 млрд долл. для обмена на долю в Роснефти (см. комментарий от 28 февраля), которое еще должно быть рассмотрено советом директоров 12 марта.