РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Решение Китая повысить процентные ставки (см. Темы глобального рынка) спровоцировало залив в российских евробондах. Котировки «Тридцатки», стоявшие с утра в районе 121,5% к вечеру упали ниже 121%. Продавцы агрессивно прошлись по бидам и в негосударственных бумагах, где снижение цен в зависимости от дюрации составило в среднем от 0,5 до 1,0 п. п. Котировки VEB20 упали до 100,375% от номинала, сделки в новой Severstal17 шли в районе номинала.

Сегодня с утра настроения на рынке, видимо, останутся настороженными, так как очевидного отскока наверх на глобальных площадках пока так и не произошло. Тем не менее теперь спреды между котировками российских евробондов, вероятно, расширятся и инвесторы будут ждать дальнейшего развития событий на глобальных рынках – в основном ничего не предпринимая.

Рублевый долговой рынок также расстроился по поводу резкой смены настроений на мировых рынках, курс рубля к бивалютной корзине упал до 35,90 руб. Тем не менее в облигациях серьезных продаж по-прежнему нет, благодаря комфортной ситуации с рублевой ликвидностью. Стоит отметить, что в пределах 10 б. п., сползли котировки ОФЗ, однако ориентиры по сегодняшним аукционам ОФЗ25071 и ОФЗ26203, о которых мы писали вчера, по-прежнему актуальны.

Мы продолжаем внимательно наблюдать за рынком нефти, так как происходящее здесь сейчас, на наш взгляд, определит судьбу рублевого долгового рынка на ближайшие несколько месяцев.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Китай спугнул возобновившийся было рост, по-прежнему смотрим на нефть

Бодрое начало вторника перечеркнул Китай своим неожиданным повышением ставок по базовым инструментам предоставления и абсорбирования ликвидности на 0,25 п. п. Теперь Народный Банк Китая предоставляет деньги под ставку 5,56% на год и принимает депозиты под 2,50%. Вероятно, причиной повышения стало ускорение инфляции, которая, как ожидается, по итогам сентября в годовом исчислении составила 3,6%. Напомним, не так давно Китай ужесточил резервные требования для крупнейших банков, кроме того, не исключено, что вслед за нынешним повышением процентных ставок может последовать ужесточение контроля за потоками капитала, чтобы предотвратить приток горячих денег.

Так или иначе, нынешнее неожиданное повышение ставок пришлось очень некстати и ударило по только собирающимся выходить из коррекции рынкам. Особенно пострадали цены на сырьевые товары и привязанные к ним валюты – на опасениях, что экономический рост в Китае может замедлиться. Тем не менее, котировки NIMEX WTI по- прежнему удерживаются в районе критического уровня 80 долл. за баррель, внушая надежду на скорое возобновление роста цен. Происходящее здесь имеет сейчас критическое значение для перспектив российских рынков, как фондовых, так и долговых, и в особенности для рынка ОФЗ, так как от уровня цен на нефть зависит не только динамика курса рубля, но и будущая агрессивность Минфина на первичном рынке.

Что касается самого решения Китая и его среднесрочного влияния на рынки, то, на наш взгляд, вес этого фактора сейчас меньше, чем вес будущей программы количественного смягчения США, и его фундаментальное влияние на рынок пока не должно быть большим. На наш взгляд, сейчас имеет большее значение не само повышение ставок, а то, что оно произошло в неудачный момент, когда котировки рисковых активов находились в неустойчивом равновесии между ростом и коррекцией.

Доходность UST неагрессивно снижается

Доходность американских казначейских нот вчера слегка снизилась на фоне проявления эффекта «бегства в качество», в частности, ставка UST10 опустилась ниже отметки 2,50%. Поводы – это все тот же Китай плюс продолжающийся в США скандал с неправильным оформлением процесса изъятия заложенных домов по просроченным ипотечным кредитам. Неожиданно сильные (условно) данные по числу новостроек оказались проигнорированы.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новые ориентиры ВЭБа – повод взглянуть на облигации АИЖК

Вчера организаторы объявили новые ориентиры доходности по облигациям ВЭБа 8-ой и 6-ой серий с офертами через 3 и 7 лет соответственно. Ориентир ставки купона составляет 6,90–7,25% (YTM 7,02–7,38%) в первом случае и 7,90–8,25% (YTM 8,06–8,42%) – во втором. На этот раз ориентиры попадают на кривую АИЖК только по верхней границе предложенных диапазонов, а по нижней границе практически ложатся на кривую РЖД.

На наш взгляд, новые ориентиры по облигациям ВЭБа дают повод обратить внимание на бумаги АИЖК. Вероятнее всего, ВЭБ и организаторы приложат все усилия, чтобы разместиться именно по нижней границе заявленных диапазонов доходности, и новые бумаги будут размещены с заметным дисконтом к кривой АИЖК. Можно спорить о нюансах кредитного качества и о том, насколько ВЭБ лучше, чем АИЖК, однако очевидно, что с точки зрения местного инвестора серьезных различий между бумагами этих двух эмитентов, которые заслуживали бы заметного спреда, нет. Поэтому, на наш взгляд, итоги размещения облигаций ВЭБа могут спровоцировать рост котировок в облигациях ипотечного агентства.

Размещение Совкомфлота – ориентиры в рамках ожиданий

Вчера стали известны параметры дебютного выпуска еврооблигаций SCF Capital, дочерней компании ОАО «Совкомфлот»: срок 7 лет, предварительные ориентиры доходности MS+350 б. п. (или около 5,45% по состоянию на сегодняшнее открытие). Точной информации о размере выпуска нет: предположительно, должен составить не менее 500 млн долл. Озвученные ориентиры совпали с нашим видением того, где должна находится «справедливая» доходность по выпуску (см. Монитор первичных размещений от 18 октября 2010 г.).

Принимая во внимание высокие отраслевые риски сектора морских перевозок (ярко выраженная цикличность, высокая конкуренция, большая доля свободных мощностей – около 28%), которые отчасти компенсируются сильной государственной поддержкой (владеет 100% капитала, компания является частью инфраструктуры по экспорту углеводородов), мы полагаем, что выпуск Совкомфлота должен торговаться с премией не только к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), но и не ниже кривой доходности ТНК-BP (BBB-/Baa2/BBB-). В то же время доходность бумаги не должна оказаться выше кривой доходности МТС (BB/Ba2/BB+), которая практически совпадает с кривой ВТБ (BBB/Baa1/BBB).

По обозначенным ориентирам дебютный выпуск Совкомфлота будет предлагать премию (10-15 б. п.) к кривой доходности ТНК-BP и дисконт кривой доходности к МТС.

В среднесрочной перспективе новый выпуск имеет потенциал сужения спреда как на технических факторах (расширение базы инвесторов за счет включения бумаг в индексы EMBI Global/Diversified, что мы оцениваем в дополнительные 30 б. п.), так и в случае снижения долга (Чистый долг/ EBITDA ниже 4,0х) и улучшения структуры долга после рефинансирования значительной доли обеспеченных кредитов (снизятся риски структурной субординации, за которую аналитики Moody’s недавно снизили рейтинг компании на одну ступень).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоги не угрожают ликвидной позиции банков

Вчерашний аукцион ЦБ по предоставлению кредитов без обеспечения неожиданно привлек спрос со стороны банков в размере 200 млн руб. (из предложенных 250 млн). Мы полагаем, что финансовые организации, вероятно, предпочли перестраховаться в преддверии периода налоговых выплат и сохранить задолженность перед ЦБ в текущем объеме. Отметим, что сегодня часть средств, полученных ранее в рамках беззалоговых аукционов, должна быть возвращена ЦБ. Мы полагаем, что привлеченные вчера 200 млн руб. полностью пойдут на ее рефинансирование («плановая» сумма выплат сегодня должны была составить 540 млн, однако часть из них могла быть погашена досрочно).

Сегодня банкам предстоит перечислить в федеральный бюджет треть начисленного по итогам третьего квартала НДС. По нашим оценкам, сумма может составить до 200 млрд руб., однако в текущих условиях это вряд ли окажет существенное влияние на объем ликвидности в финансовой системе (сумма средств на к/с и депозитах в ЦБ на утро среды составила 1,14 трлн руб.), хотя мы не исключаем вероятности повышения краткосрочных ставок на рынке МБК. Тем не менее, пока какие-либо признаки обострения ситуации отсутствуют. Банки сегодня выставляют котировки по кредитам o/n на уровне 2,25–2,60% (диапазон совпадает со вчерашним), а вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль находится в интервале 3,0–3,1%, что также незначительно отличается от вчерашних значений.

Дополнительным фактором давления на ставки может стать аукцион по продаже ОФЗ: сегодня Минфин попытается разместить два выпуска (с погашением в 2016 и 2014 гг.) на общую сумму 25 млрд руб. Спрос в рамках аукциона может оказаться достаточно высоким, однако сумма не является критической для банков, в связи с чем потенциальное воздействие на ставки МБК будет носить непродолжительный характер.

Инфляция в 2010 г. может превысить 8,0%

Новость: Министр финансов РФ А. Кудрин, выступая во вторник на форуме в Петербурге, заявил, что инфляция по итогам 2010 г. может превысить 8,0%.

Комментарий: Подобная перспектива представляется нам вполне вероятной в свете последних данных по темпам роста цен. Наблюдавшееся в начале октября замедление недельной инфляции пока не стало устойчивым трендом и предпосылки для этого отсутствуют. Напротив, сезонные и монетарные факторы будут препятствовать замедлению динамики цен, также как и формирование более высоких инфляционных ожиданий в связи с неопределенностью в отношении последствий засухи.

Текущий официальный прогноз Минэкономразвития допускает увеличение уровня потребительских цен максимум на 8,0% по итогам года. Однако ИПЦ уже вырос на 6,5% по состоянию на 11 октября. В результате прогноз может сбыться только при условии, что среднемесячный прирост цен до конца года не превысит 0,6%, что с учетом сказанного ранее представляется нам труднодостижимым.

В то же время мы не ожидаем, что ЦБ на ближайшем заседании совета директоров (которое, вероятно, состоится на следующей неделе) предпримет шаги в направлении ужесточения денежно-кредитной политики.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

НЛМК: операционные результаты за 3-й квартал 2010 года

Новость: НЛМК представила нейтральные операционные результаты за 3-й кв. 2010 г. Объемы реализации увеличились на 4,8% кв/кв до 3,04 млн т, в первую очередь за счет увеличения продаж слябов (на 8% кв/кв), заготовок (на 14% кв/кв) и внушительного роста в сегменте сортового проката/длинномерной продукции (на 66% кв/кв).

Компания несколько увеличила продажи трансформаторной стали (самый прибыльный вид продукции), произведенной на основных мощностях в Липецке (рост на 7,7% кв/кв). Однако продажи ВИЗ-Стали в том же сегменте резко снизились (на 15% кв/кв) в связи с задержкой в отражении в отчетности экспортной выручки – часть продаж 3-го квартала будет отражена в 4-м кв. 2010 г. В итоге, по нашим оценкам, продажи продукции высокой добавленной стоимости сократились на 9,6% кв/кв.

НЛМК подтвердила озвученные ранее прогнозы по выручке и EBITDA в третьем квартале на уровне 2,1 млрд долл. и 630 млн долл.

соответственно (рентабельность по EBITDA – 30%). В 4-м кв. 2010 г. НЛМК ожидает сезонного спада продаж и небольшой коррекции цен на сталь на фоне снижения спроса. В результате финансовые результаты за 4-й кв. 2010 г. окажутся чуть слабее.

Комментарий: В целом, новость нейтральна с точки зрения кредитного профиля НЛМК, который по-прежнему остается наиболее крепким среди всех представленных на публичном рынке металлургов. Мы не видим каких-либо торговых идей в обращающихся выпусках рублевых облигаций НЛМК.