Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Итоги Дня инвестора Сбербанка - нейтрально для облигаций


[23.10.2015]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Западные фондовые площадки вчера активно росли после того, как ЕЦБ не исключил запуска дополнительных мер стимулирования экономики, включая дальнейшее снижение ставки по депозитам. При этом доходность американских UST10, сначала снизившись на новостях из Европы, по итогам дня фактически не изменилась, составив 2,03%.

На фоне повышения интереса к риску российские еврооблигации несколько укрепились. Доходность суверенных бумаг снизилась на 2-5 б.п. на коротком и среднем отрезках суверенной кривой.

В корпоративном сегменте снижение доходностей составило в среднем до 10 б.п. Сильнее рынка были бумаги Вымпелкома, доходность по которым снизилась на 15-20 б.п.

На рынке локального суверенного долга преобладали покупки. Кривая доходностей ОФЗ опустилась на 8-11 б.п. YTM 5-летних ОФЗ-26214 составила 10,11%; YTM 12-летних ОФЗ- 26212 – 10,04%.

По данным EPFR Global, на неделе к 21 октября в российские облигации был вложен 1 млн долл. (против +19 млн долл.). Отток из фондов облигаций EM составил 342 млн долл. (против +480 млн долл. в предыдущей неделе).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: банковский сектор готов к налоговым выплатам

В четверг спрос на ликвидность со стороны российских банков оставался высоким по мере приближения крупных налоговых выплат: на 26 октября намечена уплата НДС, НДПИ и акцизов общим объемом, по нашим оценкам, в 500 млрд руб. Следом, 28 октября, произойдут расчеты по налогу на прибыль (около 200 млрд руб.).

Однодневные ставки денежного рынка остаются в верхней части процентного коридора ЦБ (выше 11,5%). MosPrime «овернайт» составила 11,59%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 11,61%.

Мы полагаем, что абсорбирование ликвидности в ходе расчетов по налогам не окажет сильного давления на однодневные ставки денежного рынка, так как банки располагают более чем комфортным запасом свободных средств на корсчетах и депозитах в ЦБ 91,9 трлн руб.).

На валютном рынке доллар подешевел на 47 коп. до 62,53 руб. Курс евро на фоне ослабления к доллару просел сильнее – на 1,94 руб. до 69,52 руб. Несмотря на укрепление доллара, цены на нефть отскочили после падения на фоне публикации статистики по запасам. Декабрьский фьючерс на сорт Brent торгуется сегодня чуть выше 48 долл. за барр.

Итоги Дня инвестора Сбербанка. Нейтрально

Новость. Сбербанк провел День инвестора, основной темой стало раскрытие деталей скорректированной стратегии развития до 2018 года.

- Прогнозы ключевых макропоказателей. 2015 г.: ВВП -3,6%, инфляция – 12,3%, 2018 г.: ВВП +1,3%, инфляция – 7,5%. Напомним, что ЦБ РФ по-прежнему намерен снизить инфляцию до 4% уже в 2017 г. Прогноз средней цены на нефть в период 2015-2018 гг. был понижен со 100 долл./барр. до 62 долл./барр.

- Балансовые метрики: Чистый кредитный портфель Сбербанка будет расти в среднем на 13% в год за 2013-2018 гг. и к концу периода превысит 20 трлн руб. (наш прогноз: CAGR 2013-2018 – 13,8% до 24,6 трлн руб.). Депозиты клиентов будут расти темпом CAGR на уровне 15% в 2013-2018 гг. и к концу периода превысят 22 трлн руб. (наша оценка: CAGR 2013-2018 – 14,9% до 24,1 трлн руб.). Ключевым фокусом Сбербанка будет розничный сегмент, где планируется увеличение доли рынка в 2015-2018 гг. с 38,0% до 42,7% для кредитов и с 45,1% до 46,0% – для депозитов.

- Эффективность. Контроль над издержками по-прежнему в приоритете. В частности, филиальная сеть Сбербанка будет сокращена с текущих 16,5 тыс. офисов до 13-15 тыс. к 2018 г. Целевой коэффициент «расходы/доходы» в 2018 г понижен с 40-43% до «ниже 40%». Среднегодовые темпы роста расходов с 2016 по 2018 составят менее 10%. При этом Сбербанк улучшил свой прогноз по целевой чистой процентной марже в 2018 г. с «более 4,5%» до «более 5%».

- Качество. Целевая стоимость риска в 2018 г. была повышена со 120-140 б.п. до 190 б.п. (соответствует нашему прогнозу) Отношение накопленных резервов к валовому портфелю должно вырасти в 2013-2018 гг. с 4,5% до более 9%.

- Доходность: Среднегодовые темпы роста чистой прибыли в 2013-2018 гг. ожидаются на уровне 12% (наш прогноз –10%). В период с 2013 по 2018 гг. чистая прибыль увеличится на 80% (согласно первоначальной версии стратегии, прибыль должна была прибавить 100%). Целевая рентабельность капитала в 2018 году – около 18% (ранее 18-20%). Чистая прибыль останется для Сбербанка главным источником пополнения капитала вплоть до 2018 г.

- Капитал. Сбербанк сохранил целевой уровень достаточности капитала первого уровня в 2018 г выше 10%: снижение целевой рентабельности капитала было сбалансировано сокращением прогнозных темпов роста баланса.

Комментарий. Прогноз балансовых показателей в целом соответствует нашим ожиданиям и консенсусу рынка. Отметим, что, несмотря на существенное ухудшение рыночных условий, прогноз по рентабельности капитала Сбербанка снизился незначительно: росту резервирования и сокращению темпов роста баланса Сбербанк планирует противопоставить контроль над издержками и ожидаемо высокую маржу благодаря фокусу на розничном сегменте. Для держателей облигаций так же позитивно выглядит фокус Сбербанка на увеличении доли розничных депозитов в структуре фондирования, а также сохранение целевых метрик по достаточности капитала.

Из линейки старших еврооблигаций Сбербанка более привлекательно относительно других, на наш взгляд, сейчас выглядит SBERRU 22 с доходностью 5,78%, который торгуется примерно на 10 б.п. выше кривой Сбербанка и на 160 б.п. выше суверенного выпуска RUSSIA 22 (спред расширился с 17 сентября на 52 б.п., средний спред в 2014 г. ~100 бп).

Северсталь: сильная динамика СДП и снижение левериджа в 3К15. CHMFRU22 торгуется с расширенным спредом к суверенной кривой, рекомендуем к покупке

Новость. Северсталь опубликовала позитивные финансовые результаты за 3К15 по МСФО, показав заметный рост свободного денежного потока благодаря сезонному сокращению оборотного капитала и консервативным инвестиционным расходам. Долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/EBITDA» опустилась до 0,4х – кредитный профиль Северстали на настоящий момент является одним из наиболее прочных среди российских корпоративных заемщиков.

Длинный выпуск облигаций CHMFRU 22 сейчас торгуется со спредом 230 б.п. к суверенной кривой (RUSSIA 22), что примерно на 40 б.п. выше среднего уровня за последние 6 месяцев. При этом аналогичный спред CHMFRU 18 – RUSSIA 18 составляет всего 140 б.п. – что, вероятно, объясняется активным спросом со стороны российских локальных инвесторов на «коротком конце» кривой. Мы ожидаем сужения спреда CHMFRU 22 – RUSSIA 22 по крайней мере до среднего за последние 6М уровня (до 190 б.п.), и потому рекомендуем CHMFRU 22 к покупке.

Комментарий.

- Выручка снизилась на 7,9% кв/кв из-за падения цен. Объем продаж стальной продукции Северстали заметно вырос – на 13% кв/кв. Вместе с тем цены на продукцию горячего проката упали на 12% кв/кв, а по некоторым позициям снижение достигало 28% кв/кв. В итоге, несмотря на высокие объемы продаж, выручка Северстали снизилась на 8,1% кв/кв до 1,66 млрд долл.

- Рентабельность по EBITDA осталась высокой. Средний курс USD/RUB упал на 16,6% кв/кв до 63,2 руб. (уровень 1К15). Наряду с тем позитивным влиянием, которое высокие объемы продаж оказали на удельные затраты компании, это привело к тому, что денежные операционные расходы Северстали упали практически наравне с выручкой. EBITDA компании снизилась на 9,7% кв/кв до 522 млн долл., однако рентабельность по EBITDA осталась на впечатляюще высоком уровне – около 31%.

- Внушительный рост СДП, соотношение «чистый долг/EBITDA» снизилось до 0,4x. Компания продемонстрировала существенный рост свободного денежного потока на 49% кв/кв до 582 млн долл. Прежде всего это объясняется притоком 216 млн долл. из оборотного капитала в 3К15 благодаря сезонному увеличению потребления на внутреннем рынке и сокращению запасов, на фоне умеренного размера инвестиционных расходов (~100 млн долл.). Свободный денежный поток после дивидендов составил 576 млн долл. Около 400 млн долл. сгенерированных средств было использовано для сокращения долга – в итоге соотношение «чистый долг/12М EBITDA» улучшилось до 0,4x по сравнению с 0,6x в предыдущем квартале.

- Прогнозы от руководства. Рынки стали остаются под давлением. При этом ожидается, что 4К15 будет еще более непростым.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: