РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Центральным событием сегодняшнего дня станут аукционы по размещению госбумаг Испании (2,5 млрд евро, 2- и 5-летние выпуски, 12:30 мск) и Франции (11 млрд евро, 4 выпуска, 13:00 мск), чьи 5-летние CDS-спреды вчера расширились на 7 б.п. (до 487 б.п.) на 10 б.п. (200 б.п.) соответственно. Курс евро закрепился в районе 1,311 долл.

Вчера фондовые индексы закрылись в «красной зоне», в частности, DJIA и S&P потеряли порядка 0,4–0,6% на слабой отчетности технологических компаний. Доходность UST10 (YTM 1,98%) не смогла удержаться выше отметки 2%. Возможно, серьезных изменений динамики стоит ожидать после выхода сегодня данных по продаже домов (18:00 мск).

Сегодня Япония порадовала сильными данными по экспорту в марте, которые оказались заметно выше ожиданий и могут служить еще одним свидетельствованием роста потребительского спроса в США.

Российские еврооблигации были «лучше рынка». Спред EMBI+ Russia расширился всего на 3 б.п. до 255 б.п. по сравнению c 6 б.п. по EMBI+. RUSSIA 30 (YTM 4,05%) подешевела на 0,1 п.п., в то время как RUSSIA 42 (YTM 5,43%) прибавила порядка 0,7 п.п.

Вслед за Евразом закрыть сделку решил и Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-), который понизил первоначальный ориентир доходности по 5-летним еврооблигациям объемом 300 млн долл. с 8,625% до 8,50%. Справедливый уровень мы оцениваем в 8,30-8,50%, что транслируется в 110-130 б.п. премию к ALFARU 17 (YTM7,23%). По итогам дня «новый» EVRAZ17 (YTM7,32%) подорожал на 0,25–0,35 п.п.

Бивалютная корзина вчера вела себя достаточно волатильно: открывшись на отметке 33,62 руб., в течение дня она достигала 33,69 руб. под давлением внешнего негатива (снижение фондовых рынков в Европе и цен на нефть), в то же время к закрытию ее курс опустился до 33,6 руб. Не исключено что спрос на рубли вновь был спровоцирован нехваткой ликвидности: вчера ЦБР выделил банкам всего 10 млрд руб. в рамках 1-дневного РЕПО при суммарном спросе около 78 млрд руб. Отметим, что ставки денежного рынка вчера продолжили снижаться – стоимость РЕПО o/n под залог облигаций опустилась до 5,66% (с 5,85% днем ранее).

Котировки ОФЗ вчера изменились разнонаправленно: 9-летний выпуск 26205 и 5-летний 26206 закрылись в небольшом минусе, тогда как 15-летний прибавил 25 б.п., а новая семилетняя бумага 26208 по итогам дня не изменилась в цене.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ: инвесторы занимают выжидательную позицию

Вчера Минфин разместил 7-летний выпуск ОФЗ на 6,8 млрд руб. с доходностью 7,78% – по верхней границе ориентировочного диапазона. Спрос составил 13,6 млрд руб. при объеме предложения 10 млрд руб. (напомним, Минфин понизил объем предложения с первоначально планировавшихся 35 млрд руб.). Бумага «разошлась» среди довольно большого числа инвесторов – было удовлетворено 46 заявок, каждая из которых не превышала 350 млн руб.

В целом результаты размещения показывают, что инвесторы в настоящий момент предпочитают занимать выжидательную позицию по отношению к ОФЗ на фоне довольно волатильной внешней конъюнктуры (и, как следствие, неясных перспектив курса рубля), а также, возможно, отсутствия четкого понимания стратегии Минфина. С одной стороны, довольно жесткие параметры вчерашнего аукциона показали, что ведомство не хочет оказывать дополнительное давление на рынок премиями и большими объемами. С другой, предыдущие заявления представителей Минфина свидетельствовали об обратном, хотя, очевидно, относились к долгосрочным выпускам (15 лет).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Альфа-Банк: результаты по МСФО за 2011 год

Новость: Альфа-Банк на днях опубликовал свои финансовые результаты по МСФО за 2011 год.

Комментарий: Опубликованные цифры производят позитивное впечатление. Банк продемонстрировал неплохой рост прибыли – чистая прибыль в 2011 г. составила 641 млн долл. (+16% г/г), в том числе 366 млн долл. – во 2П11. В структуре доходов наиболее сильную динамику показали чистые комиссионные доходы (+44% г/г), чистый процентный доход вырос на 8%. На фоне умеренного роста операционных расходов (+16% г/г) банку удалось показать рост рентабельности: показатель ROE вырос до 19,7%.

Кредитный портфель (гросс) Альфа-Банка продолжил расти во 2-м полугодии, прибавив еще 8% по сравнению с уровнем 1П11. По итогам года рост составил 27% г/г. Банк увеличивал объемы кредитования, сокращая объем ликвидности на балансе: доля денежных средств в активах сократилась с 11,2% до 8,6% в 2011 г., отношение нетто-кредитного портфеля к депозитам увеличилось с 99,9% до 119,4%. В отраслевой разбивке кредитного портфеля (гросс) основной вклад обеспечили кредиты предприятиям торговли (+75% г/г) и финансовым компаниям (+109% г/г). В целом кредитный портфель остается достаточно сбалансированным по отраслям – доля ни одной из них не превышает 18%.

Мы отмечаем высокое и улучшающееся качество кредитного портфеля: доля кредитов с просрочкой в один день в портфеле сократилась с 4,7% до 2,6%, при этом снизилась и доля кредитов, передаваемых подразделению Альфа-Групп по работе с проблемной задолженностью (Alfa Distressed Assets).

В 2012 году Альфа-Банк ориентирует на 15–20%-ный рост активов, в том числе по корпоративному портфелю – на 12–15% (28% в 2011 г.), по розничному портфелю – на 15–20% (21% в 2011 г.). Показатель ROE, согласно прогнозам, снизится до 16–18%, при уровне достаточности капитала 14–16%.

На наш взгляд, отчетность должна быть позитивно воспринята инвесторами в торгующиеся выпуски евробондов Альфа-Банка.

ММК: результаты по МСФО за 4К11 и 2011 г.

Новость: Вчера ММК отчитался за 4К11 и 2011 год по МСФО, а также провел телеконференцию с инвесторами. В целом представленные цифры пока не дают поводов для оптимизма: рентабельность продолжает снижаться, свободный денежный поток остается отрицательным, а долговая нагрузка растет, приближаясь к предельным значениям, заложенным в кредитных соглашениях. При этом готовящаяся сделка по покупке железорудных активов в Австралии приведет к дальнейшему росту кредитного плеча.

Результаты вряд ли окажут влияние на неликвидные выпуски рублевых облигаций ММК. В то же время инвесторам стоит учитывать ухудшение финансовых показателей в случае нового выхода компании на публичный рынок (что, на наш взгляд, вполне вероятно).

Комментарий:

Снижение рентабельности бизнеса продолжается. В 4К11 ММК вновь показал ухудшение нормы прибыли: рентабельность EBITDA снизилась с 14,5% в 3К11 до 8,7% в 4К11. Основное давление на общий результат оказал убыток турецкой дочки MMK Metalurji (отрицательная EBITDA -66 млн долл. против положительного результата 28 млн долл. в 3К11), что компания объясняет как рыночными факторами (снижение цен на сталь и высокие цены на металлолом), так и «дополнительными технологическими издержками» при выводе предприятия на полную мощность.

В России себестоимость производства слябов сократилась на 6,3% кв/кв до 459 долл/т при снижении цен на продукцию в пределах 5-13% кв/кв. В то же время на фоне некоторого улучшения структуры выпуска (рост доли продуктов с высокой добавленной стоимостью с 27% до 30%) рентабельность почти не изменилась (11,2% по EBITDA).

Отметим, что в 1К12 поддержку финансовым результатам ММК должен оказать рост средних цен на 5-6% и увеличение производства на основной площадке в России на 5%, а также снижение цен на сырье в 4К11.

Денежный поток остается отрицательным. Объем капитальных вложений в 2011 г. составил 1,2 млрд долл., в 4К11 – около 120 млн долл., при этом свободный денежный поток оставался в зоне отрицательных значений (-669 млн долл. за год).

Стоит отметить, что в 2012 году ММК планирует заметно снизить инвестиционные расходы – до 700 млн долл. Это должно ослабить давление на денежный поток.

Рост долговой нагрузки. Общий долг ММК в 4К11 незначительно вырос до 4,4 млрд долл., при этом соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло до 2,9х, «общий долг/EBITDA» – до 3,3х, что лишь немногим ниже предельных уровней в рамках существующих кредитных соглашений ММК. Превышение отметки 3,5х по показателю «Общий долг/EBITDA» является одним из поводов для снижения рейтинга, о которых говорит в последнем пресс-релизе агентство Moody’s. Короткий долг ММК составляет 940 млн долл., при этом пик погашений приходится на следующий год (1,3 млрд долл.).

Планируемая сделка по покупке железорудных активов в Австралии (Flinders Mines) потребует привлечения дополнительного долга: ранее менеджмент говорил о планах занять около 600 млн долл. для финансирования M&A. По нашим оценкам, это приведет к росту левериджа до 3,7х по «Долг/EBITDA» и 3,4х по показателю «Чистый долг/EBITDA».