РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Вчера настроения на российском рынке еврооблигаций немного изменились в худшую сторону на фоне некоторой слабости мировых фондовых рынков и меньшего аппетита инвесторов к риску. Котировки Russia 30 просели примерно на 1/4 п. п. до 118,375%, спред по пятилетним CDS на Россию расширился до 165 б. п. (+5 б. п.). В корпоративном сегменте также преимущественно наблюдалось умеренное (в пределах 1/4 п. п.) снижение котировок. Продажи были видны в бумагах Украины и Альфа Банка – оба эмитента сейчас размещают новые выпуски (см. дальше). В общем же складывающаяся на сегодняшний день конъюнктура, на наш взгляд, способствует сохранению котировок примерно на нынешних уровнях.

- Рублевый долговой рынок. Инвесторы на рублевом долговом рынке затаив дыхание следят за происходящим на валютном, однако активных действий предпринимать не спешат, несмотря на то, что за последние пару дней курс рубля к бивалютной корзине упал почти на рубль до 35,50. Активность невысока, цены практически неизменны. На рынке циркулирует множество различных слухов, с частью которых можно ознакомиться в сегодняшнем выпуске Коммерсанта, однако общий консенсус пока, похоже, заключается в том, что на форексе случился short squeeze из-за лавиноподобного срабатывания стопов. В результате инвесторы терпеливо дожидаются когда «закончится эта напасть» и не пересматривают своих ожиданий по рублю и локальному долговому рынку. Это видно по ставкам NDF, чья реакция на происходящее минимальна. В частности, десятилетний контракт вчера стоял на уровне 4,35–4,45% (+0.1 п. п.). Мы находимся на стороне консенсуса, и пока что полагаем, что нынешнее движение не является началом серьезного тренда.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Доходность Treasuries опять подросла

Доходность десятилетней казначейской ноты второй день подряд продолжила расти и достигла к сегодняшнему утру отметки 2,77% (+7 б. п.). Причина роста, похоже, кроется не только в японских валютных интервенциях, к которым, кстати, другие развитые страны отнеслись негативно, но и в несколько лучшей американской экономической статистике, выходящей в последнее время. Рынки сейчас, похоже, учитывают меньшую вероятность скорого возобновления QE ФРС, чем неделю назад.

Приток капитала в длинные американские активы

Из вчерашней экономической статистики стоит отметить июльские данные по движению финансового капитала в США, которые показали хороший приток иностранных средств (+61,2 млрд долл.) в долгосрочные активы США, причем эти деньги достаточно равномерно распределились между Treasuries, бумагами GSE и корпоративными инструментами, и большая часть этого притока проходит как «негосударственный». Вероятно, лучшую динамику американскому счету капитала помогли показать европейские проблемы.

Кстати, вчера Испания успешно разместила 10- и 30-летние облигации на общую сумму 4 млрд евро.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещения

Несмотря на то что в центре внимания в последние дни находится курс рубля, как на внешнем, так и внутреннем долговом рынках продолжают активно идти первичные размещения эмитентов из России и СНГ. На рынке еврооблигаций сейчас размещается семилетний долларовый выпуск Альфа Банка (Ва1/В+/ВВ-). Кроме того, стоит обратить внимание на размещение 5- и 10-летних долларовых еврооблигаций Украины.

Ориентиры по бумагам Альфа Банка, уточненные сегодня, составляют 7,875–8,00%. На наш взгляд, они близки к справедливым уровням доходности по новому выпуску, если ориентироваться на существующую кривую.

В отличие от Альфа Банка Украина, на наш взгляд, готова предложить более щедрые ориентиры. Ориентиры по пятилетнему выпуску – 6,875%, – по нашим оценкам, подразумевают премию к кривой в районе 15 б. п. по вчерашним ценам. Ориентир по десятилетнему выпуску – 7,875% – премию в размере около 30 – 40 б. п.

На рублевом долговом рынке вчера была закрыта книга заявок по размещению облигаций Русфинанс Банка 8 и 9 серий общим объемом 4 млрд рублей. Ставка купона до оферты через 2 года была установлена на уровне 7,7% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте в районе YTP7,85%. На наш взгляд, выпуск имеет потенциал снижения доходности в районе 10–15 б. п.

Кроме того, сейчас на рублевом долговом рынке идут размещения облигаций ФСК, ММК, Зенита, Татнефти и скоро открывается книга заявок по бондам алкогольного холдинга «Синергия». О последних двух выпусках мы подробнее расскажем в понедельник в наших кредитных комментариях.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: островок стабильности

Краткосрочные ставки денежного рынка в четверг вернулись на «нормальный» для последнего времени уровень в районе 2,5% после подъема в середине недели, обусловленного началом периода налоговых платежей, а также завершением расчетов по операциям с ЦБ (включая взаиморасчеты по новому выпуску ОБР). При этом сегодня котировки на рынке МБК выставлены уже по 2,3%, что свидетельствует о сохранении ликвидности в избыточном объеме.

Прочие индикаторы состояния ликвидности также указывают на сохранение стабильности. Так, ставки РЕПО o/n для акций и облигаций компаний первого эшелона находятся на отметке 2,5% и совпадают с доходностью депозитов в ЦБ на сопоставимый срок. Стоимость заимствования в рублях, рассчитанная исходя из котировок беспоставочных фьючерсов на рубль (NDF), вчера осталась в диапазоне 3,1–3,2%. Сегодня ведущие российские банки выставляют котировки на уровнях маржинально ниже вчерашних, что свидетельствует об отсутствии предпосылок для изменения ситуации на денежном рынке, несмотря на продолжившееся вчера ослабление рубля по отношению к иностранным валютам.

Объем чистой ликвидной позиции банков (сумма ликвидных активов за вычетом обязательств перед ЦБ) в четверг практически не изменился: задолженность перед ЦБ по различным операциям рефинансирования составила чуть менее 134 млрд руб., в то время как сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ по-прежнему превышает 1,2 трлн руб. Если добавить к этому объем ОБР, находящихся на балансах кредитных организаций, запас прочности в виде ликвидных активов достигает 2,2 трлн руб.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ММК опубликовал нейтральные результаты 2-го кв. 2010 г.

Компания получила 2 068 млн долл. выручки, продемонстрировав 25%-ный рост к 1-му кв. 2010 г., или 3 702 млн долл. за первое полугодие – +85% г/г.

EBITDA составила 437 млн долл. – рост на 17% к 1-му кв. 2010 г., или 755 млн долл. за 1-е полугодие (+145% г/г). Рентабельность EBITDA за 1- е полугодие равна 20,4%.

Производство товарной продукции во 2-м кв. выросло на 7% к 1-му кв. до 2 623 тыс. т._ Выпуск продукции с высокой добавленной стоимостью увеличился на 24%. Доля этого сегмента составила 35%.

Комментарий:

На середину года величина долга выросла на 762 млн долл. до 2 881 млн долл., чистый долг составил 2 660 млн долл. Несмотря на увеличение объема долга в абсолютном выражении, рост операционного денежного потока позволил компании сохранить уровень долговой нагрузки практически на уровне конца 2009 г. : соотношение «Долг/EBITDA» составляет 1,72 х.

Обратим внимание на сравнительно высокий объем краткосрочного долга компании – 931 млн долл., в т. ч. 313 млн долл. должны быть погашены в 3-м кв. текущего года.

Капитальные вложения в 1-м полугодии составили 1,1 млрд долл., при годовом ориентире в 1,7 млрд долл. Чистый денежный поток при этом был отрицательным.

Напомним, что 23 сентября ММК планирует разместить третий выпуск биржевых облигаций на 5 млрд руб. со сроком обращения 3 года. Условиями выпуска также предусмотрена полуторагодовая оферта. Ранее было заявлено, что индикативная ставка купона составляет 6,75–7,25%, что соответствует доходности к оферте в 6,86–7,38% годовых. В целом мы считаем, что заявленный уровень доходности к оферте является привлекательным, предлагая премию к кривой доходности ММК-Северсталь на уровне 10–60 б. п.

Отчетность КБ «Ренессанс Капитал» (В-/В3/В-) за 1П10 по МСФО – внимание на методику расчета чистой процентной маржи

Комментарий: Вчера мы изучили финансовую отчетность КБ «Ренессанс Капитал» за первые 6 месяцев 2010 года по международным стандартам, которая выглядит довольно неоднозначно.

За 1-е полугодие организации удалось погасить 96,5% своей внушительной задолженности перед ЦБ (на конец 2009 года – 14,4 млрд руб., или 33,3% валюты баланса), используя как приток депозитов частных клиентов (+5,5 млрд руб., или 2,9х за период), так и имеющиеся ценные бумаги. Объем кредитного портфеля банка продолжил проседать (-15,7% для гросс-величины за отчетный период), а по-прежнему значительные отчисления в резервы (рассчитанный нами показатель стоимости риска – 19,9% в 1П10 , что даже выше 15,6% за 2009 г.) во многом обусловили наличие чистого убытка в 174,4 млн руб. по итогам полугодия.

Мы хотим обратить внимание на то, что в отчетном периоде организация изменила классификацию показателя «штрафы и пени за просроченные платежи по кредитам» (fines and penalties for overdue payments on loans). В 1-м полугодии величина данных доходов включена в состав процентных доходов банка, в то время как прежде (включая консолидированную отчетность за 2009 год по МСФО) она проходила отдельной строкой уровнем ниже – в составе операционных доходов. На момент выхода данного отчета нам не удалось получить от представителей банка комментарии относительно того, с чем была связана данная реклассификация.

Отметим, что вклад штрафов и пеней в итоговый объем процентных доходов банка более чем существенный (2,0 млрд руб. из общей величины в 6,0 млрд руб.), что позволяет при расчетах получить значительно более высокий показатель чистой процентной маржи.

Аудиторские стандарты допускают различную трактовку штрафов и пеней: они могут включаться в процентные доходы (Ренессанс Капитал, Банк Русский Стандарт), комиссионные доходы (ХКФ Банк) или, к примеру, прочие операционные доходы (Сбербанк, ВТБ). Не выражая своего мнения относительно того, какая классификация является наиболее верной, мы хотели бы обратить внимание на то, что при сравнении показателя чистой процентной маржи между разными банками необходимо использовать сопоставимую величину чистых процентных доходов. Так, чистая процентная маржа Ренессанс Капитала составила в 1-м полугодии, по нашим расчетам, 23,6% при включении штрафов и пеней и 12,7% – при их исключении; у ХКФ Банка, для сравнения, – 22,0% и 20,0% соответственно.

Насколько позволяет судить отчетность Ренессанс Капитала по РСБУ, в последние месяцы финансовое положение банка постепенно выправляется, в частности, в положительную зону выходит динамика изменений кредитного портфеля банка (пусть и не превышая пока +1,1% в ежемесячном сопоставлении). Тем не менее, отсутствие в отчетности по МСФО информации о кредитном качестве портфеля пока не позволяет сделать вывод о том, насколько «качественным» является данный рост. По РСБУ на 1 августа доля кредитов просроченных более чем на 1 день составила 41,6% розничного портфеля банка.

Несмотря на не самую сильную отчетность, мы отмечаем, что банк сохраняет высокие темпы притока депозитов физлиц (в среднем +1,0 млрд руб. в месяц), что позволит ему по крайней мере в обозримой перспективе рассчитываться по своим обязательствам. По всей видимости, этим объясняется постепенный рост на протяжении последних недель котировок коротких облигационных выпусков Ренессанс Капитал КБ-2 (YTP 7,2% @ октябрь 2010 г.) и Ренессанс Капитал КБ-3 (YTP 9,5% @ июнь 2011 г.). Еврооблигации RCCF 13 (YTM 11,3% @ апрель 2013 г.), даже несмотря на привлекательную доходность, рекомендовать к покупке трудно.