РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. На рынке внешнего долга продолжается рост цен. «Тридцатка» закрепилась выше 117% от номинала, спред по 5-летним CDS на Россию приближается к 120 б. п.

Ликвидные корпоративные бумаги подросли в среднем еще в пределах 0,25 п. п. Инвесторы все более агрессивно ищут недооцененные бумаги. Если накануне вырос выпуск VIP18, то вчера наконец-то инвесторы обратили внимание на выпуск TMK18, который подорожал примерно на фигуру. Напомним, на наш взгляд, спред этого бонда к Евразу не должен превышать 50 б. п.

Рублевый долговой рынок. Настрой на локальном долговом рынке остается оптимистичным, однако активность торгов начала падать. Складывается впечатление, что «офера» ушли слишком высоко и покупатели пока не готовы брать бумаги по таким ценам. Если так, то даже при сохранении благоприятной рыночной конъюнктуры котировки рублевых облигаций могут стабилизироваться у своих нынешних значений до тех пор пока инвесторы не привыкнут к новым ценовым уровням. Между тем активность на первичном рынке продолжает нарастать...

Рынок офшорных ставок стабилизировался. В частности, годовой NDF колеблется в районе 4,15%, пятилетний – около 6,20%. Нет динамики и на валютном рынке – корзина продолжает стоять в районе 33,64.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Commodities на новых максимумах

Ситуация на глобальных рынках продолжает характеризоваться устойчивым спросом на рисковые активы, и ключевые фондовые индексы планеты вновь закрыли день в плюсовой зоне (в среднем в пределах 0,5%). Однако основные события на этот раз происходили на товарных рынках. Котировки барреля нефти марки Brent достигли отметки 120 долл., при этом, индекс товарных рынков CRB приблизился к максимумам 2,5 лет в районе 363 б. п.

Вместе с товарными рынками продолжают подрастать инфляционные ожидания. В частности, вмененная инфляция по 10-летним TIPS также вновь у 2,5-летних максимумов (2,55%), хотя общая цифра все еще вполне умеренная и соответствует среднему уровню для периода с 2003 г. по первое полугодие 2008 года.

Рост цен на нефть в сочетании с по-прежнему устойчивым аппетитом к риску на мировых рынках продолжит поддерживать российские активы сегодня.

Treasuries стабильны; разноголосый хор руководства ФРС

Несмотря на некоторый рост вмененных инфляционных ожиданий, увеличения номинальных ставок по Treasuries не происходит. В частности, ставка UST10 продолжает консолидироваться в диапазоне 3,40%–3,50%, и к сегодняшнему утру она вновь вернулась в его середину (3,44%–3,45%). В отсутствие значимых экономических новостей и первичного предложения рынок поддерживают покупки ФРС (вчера – 8,03 млрд долл. 5–7 летних бумаг).

Между тем рост цен на товарных рынках заставил включиться в публичное обсуждение денежно-кредитной политики главу ФРС Бена Бернанке, который заявил, что инфляция, вызванная ростом цен на товарных рынках, скорее всего, будет носить временный характер. Тем не менее ФРС готова действовать, если это мнение окажется ошибочным.

Также сегодня ожидаются публичные выступления других представителей ФРС: Дениса Локхарта, Чарльза Плоссера и Нараяна Кочерлакоты. Кроме того, публикуется стенограмма последнего заседания FOMC.

Пока что краткосрочные перспективы рынка Treasuries остаются весьма туманными, тем не менее мы по-прежнему рассчитываем на снижение доходности в среднесрочной перспективе по мере того как ожидания инвесторов относительно темпов экономического восстановления будут ухудшаться в связи с грядущим окончанием QE.

Инвесторы ждут, когда Португалия обратиться за помощью

Продолжает расти стоимость долга для Португалии, как в номинальном выражении, так и в терминах кредитных спредов. В частности, пятилетний CDS-спред на риск Португалии установил вчера новый рекорд (580 б. п.), а доходность 5-летних португальских облигаций уже вплотную приближается к отметке 10%. Инвесторы будут внимательно следить за аукционом по размещению краткосрочных португальских нот на сумму 2 млрд евро, которое запланировано на среду.

Впрочем, каковы бы ни были результаты аукциона они не отменяют того факта, что при нынешних ставках стоимость обслуживания долга становится неподъемной для Португалии, что делает «бэйлаут» практически неминуемым.

Однако «бэйлаут» в нынешней ситуации – это скорее лучший вариант, чем худший. Альтернативой является реструктуризация, вероятность которой увеличивается в связи с политическим кризисом в стране. По информации FT, в июне Португалии предстоит выплатить кредиторам 7 млрд. евро, при этом любое решение о «бэйлауте» может быть отложено как минимум до того как станут известны результаты выборов 5 июня.

Реструктуризация долга Португалии, если она произойдет, может вновь обострить европейский кризис и ударить по долгам соседних стран – в первую очередь Испании.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рублевый евробонд RSHB16 недооценен

На фоне ралли в рублевых облигациях, которое произошло в последние несколько дней, рублевый евробонд RSHB16 выглядит несколько отставшим. Этот выпуск торгуется с премией к локальной кривой доходности государственных банков. Для сравнения: рублевый евробонд Минфина торгуется сейчас с заметным дисконтом к кривой ОФЗ.

Кроме того, RSHB16 (–/Baa1/BBB) дает премию порядка 25 б. п. к чуть более короткому рублевому евробонду Русгидро (ВВ+/Ва1/ВВ+).

Мы видим в выпуске RSHB16 RUB потенциал сужения спреда в размере около 25 б. п. или даже больше. Однако стоит отметить, что рублевые евробонды традиционно волатильнее, чем локальные облигации, а также более чувствительны к динамике курса рубля и конъюнктуре глобальных рынков.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидности меньше не становится

Стоимость заимствования на рынке МБК для банков первого круга в понедельник варьировалась от 2,5% до 3,27% по кредитам o/n. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,15%–3,30%. При этом ставки РЕПО на ММВБ после скачка на 20–25 б. п. в конце февраля (после единичного повышения ставок ЦБ) не претерпели сколь либо существенных изменений: операции РЕПО o/n с акциями осуществляются под 3,2%, с облигациями – под 3,5%. Уровень активности на рынке РЕПО не демонстрирует существенных изменений: объемы сделок изо дня в день варьируются лишь незначительно.

Банки при этом не испытывают дефицита ликвидности. По состоянию на утро вторника сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ превысила 1,42 трлн руб., и в ближайшее время существенного оттока средств из финансовой системы не ожидается. Напротив, сегодня Минфин проведет депозитный аукцион, на котором предложит банкам 55 млрд руб. временно свободных бюджетных средств под 4,3% до конца августа. Тем не менее спрос на эти средства может оказаться невысоким, даже несмотря на довольно привлекательные условия размещения: потребности в финансировании у банков в настоящее время нет, а в отсутствие четко сформированных ожиданий ужесточения ДКП гонки за низкими ставками может и не произойти.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

КБ «Ренессанс Капитал» (В-/В3/В-): позитивные результаты 2010 года по МСФО, агрессивные планы на 2011 год

Новость: Вчера специализирующийся на розничном кредитовании КБ «Ренессанс Капитал» представил финансовую отчетность за 2010 год по международным стандартам, а также поделился некоторыми прогнозами на 2011 год. Мы обращаем внимание на следующие моменты:

- Традиционно высокая чистая процентная маржа остается одним из ключевых драйверов P&L банка. По нашим расчетам, во 2П10 показатель составил 15,2% против 12,7% в 1П10 (при включении в расчеты штрафов по просроченным кредитам – 30,1% и 23,6% соответственно). При этом стоимость фондирования банка оставалась на относительно высоких уровнях (по нашим подсчетам, 11,5% в среднем по 2010 г.), что, учитывая постепенную переоценку обязательств по более низким рыночным ставкам, должно в дальнейшем оказать поддержку ЧПМ.

- Постепенный возврат к кредитной экспансии – за 2П10 валовый портфель прибавил 4,7 млрд руб., или 16,8% – позволил банку существенно нарастить объем чистых комиссионных доходов (+1,1 млрд руб., прежде всего за счет страховых комиссий).

- Одновременно с этим банк продолжил «расчищать» свой баланс: за счет списания проблемных долгов доля NPL (просрочка свыше 90 дней) упала к концу года до 6,0% портфеля (на середину года было 11,8%).

- Снижение объема отчислений в резервы – на 1,0 млрд руб. пг/пг – стало другим фактором, обусловившим возвращение банка к чистой прибыли (1,7 млрд руб. по итогам 2П10). Тем не менее показатель стоимости риска – 13,7% во 2-й половине года – по-прежнему был выше уровня большинства конкурентов Ренессанс Капитала.

- В 2011 году банк планирует активно развиваться: его руководство стремится нарастить портфель на 40% и добиться по итогам года чистой прибыли примерно в 90 млн долл. При этом соотношение между розничными депозитами и прочими источниками фондирования планируется поддерживать на уровне 50%/50%.

Комментарий: Результаты КБ «Ренессанс Капитал» за 2010 год по МСФО выглядят сильнее, чем его предыдущие отчетности. Вместе с тем в силу специфики его деятельности, состоящей в предложении необеспеченных кредитных продуктов главным образом заемщикам с низким доходом, управление качеством портфеля остается первостепенной задачей. Насколько мы понимаем, в настоящее время в основном закончен процесс «омоложения» портфель банка (выданные до кризиса кредиты в своем большинстве погашены или списаны), что позволяет при прочих равных рассчитывать на поддержание его качества в условиях стабильной макроэкономической среды.
 
В то же время в текущих экономических условиях мы не видим сиюминутных драйверов для резкого усиления спроса на кредитные ресурсы со стороны населения. Поэтому планы банка по наращиванию портфеля на 40% в 2011 г. выглядят исключительно амбициозно. Мы отмечаем, что на протяжении первых 2 месяцев года, по данным ЦБ, розничный кредитный портфель отечественных банков стагнировал. Еврооблигации RCCF 2013 (YTM 10,0% @ апрель 2013 г.) мы по-прежнему считаем одним из наиболее интересных объектов для инвестирования среди российских высокодоходных инструментов.

Обращающиеся рублевые выпуски банка не слишком ликвидны, что делает их привлекательными главным образом для частных инвесторов или небольших участников рынка. В то же время нельзя исключать, что в текущем году банк выйдет на первичный рынок с новым предложением долга, что даст доступ к его кредитному риску более широкому кругу желающих.

ИБ «Ренессанс Капитал» (В+/В1/В): основные результаты 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера Питер Макналти, финансовый директор Ренессанс Групп, раскрыл основные показатели Инвестиционного банка «Ренессанс Капитал» за 2010 год по международным стандартам. Обращают на себя внимание:

- Постепенное восстановление операционных доходов, объем которых по итогам 2010 года составил 336,5 млн долл. (325,6 млн долл. годом ранее), – прежде всего, за счет роста величины комиссионных доходов от инвестиционно-банковских услуг (+88,7% г/г до 85,1 млн долл.);

- Опережающий рост операционных расходов: 365,0 млн долл. по итогам 2010 года (+20,3% г/г) – основная доля которых пришлась на расходы на персонал (203,9 млн долл.). В 2010 году ИБ весьма активно нанимал персонал в подразделения в Африке и России.

- Чистый убыток по итогам 2010 года составил 33,7 млн долл. против прибыли в 12,7 млн долл., зарегистрированной в 2009 году;

- Совокупные активы банка на конец 2010 года составили 5,4 млрд долл. (на 31 декабря 2009 г. – 3,2 млрд долл.), собственный капитал остался при этом практически неизменным на уровне 1,1 млрд долл.

Комментарий: Динамика основных статей доходов ИБ «Ренессанс Капитал» выглядит достаточно неплохо: в частности, обращает на себя внимание увеличение величины операционных доходов банка на 50,0% пг/пг до 201,9 млн долл. во 2П10, во многом достигнутое за счет прироста трейдингового дохода на 80,0 млн долл. в полугодовом сопоставлении. В то же время операционные расходы банка в отчетном периоде росли еще быстрее, что лишь усугубило величину его чистого убытка: -26,8 млн долл. во 2П10 против -6,9 млн долл. по итогам 1П10.

Мы полагаем, что в условиях растущей конкуренции на российском рынке инвестиционно-банковских услуг (формирует 3/4 операционных доходов банка) возврат вложенных в персонал средств может потребовать некоторое время, что продолжит в обозримом будущем оказывать давление на кредитный профиль Ренессанс Капитала.

Стоит, однако, заметить, что на облигационном рынке кредитный риск ИБ в настоящее время практически не представлен: единственный выпуск еврооблигаций был погашен в начале апреля, а по рублевым бумагам РК Казначей 01 с момента выхода на вторичный рынок в середине марта не прошло ни одной сделки.

Globaltrans Investments (–/Ba3/–) отчитался за 2010 г. по МСФО

Новость: Вчера крупнейший российский частный железнодорожный оператор отчитался за 2010 г. в соответствии с МСФО.

Консолидированная выручка компании выросла на 18,8% до 1 838 млн долл. Скорректированная на инфраструктурные платежи и платежи за локомотивную тягу, уплачиваемые РЖД, чистая выручка выросла на 32% до 903,0 млн долл. Показатель EBITDA увеличился на 38% до 396 млн долл.

Долг вырос на 15,6% до 519 млн долл., чистый долг – на 32% и до 381 млн долл. соответственно.

Комментарий: Представленные результаты оказались существенно лучше консенсус-прогноза аналитиков (Интерфакс), чему способствовало несколько факторов. Компании удалось продемонстрировать опережающий рост операционных показателей по сравнению со среднеотраслевой динамикой. Так, в 2010 г. компания продемонстрировала 21%-ный рост погрузки до 63,8 млн т и увеличение грузооборота на 20% до 97,4 млрд ткм, в то время как валовый грузооборот на железнодорожных сетях РФ вырос всего на 8%.

Компании удалось увеличить рентабельность бизнеса даже в условиях существенного расширения парка подвижного состава. Так, рентабельность скорректированной EBITDA (к скорректированной чистой выручке) выросла до 43% против 42% годом ранее (или до 28,7% с 24,6% рентабельности EBITDA по консолидированной выручке). Рост рентабельности в первую очередь объясняется снижением одной из основных статей себестоимости порожнего пробега, который сократился с 72% до 62% в целом по парку компании и с 46% до 42% по парку полувагонов.

В 2010 г. компания инвестировала в приобретение и ремонт подвижного состава 286,2 млн долл. против 103,9 млн долл. годом ранее. В итоге парк группы вырос на 36% до 50,7 тыс. вагонов. Доля компании в общесетевой погрузке на сети железных дорог РФ выросла с 4,8% до 5,3%.

Компания не исключает своего участия в приватизации Первой грузовой компании, для чего возможно привлечение денежных средств как через SPO, так и выпуск облигаций.

Напомним, что Globaltrans Investments (–/Ba3/–) является поручителем по рублевому облигационному выпуску «Новая перевозочная компания» (– /B1/–) с амортизационной структурой, который торгуется с доходностью YTС 7,10% к коллу в январе 2013 г. и к погашению в 2015 г. составляет порядка 8,10%. В настоящее время дальнейший потенциал сужения спреда ограничен.