Денежный рынок

На денежном рынке все спокойно

Сегодня продолжилось наполнение ликвидности, и совокупный объём депозитов и корсчетов в ЦБ превысил 1.4 трлн рублей. К вечеру bid по депозиту o/n сместился до 2.75 %. Ставки репо по первому эшелону стабилизировались на уровне 3.4-4.5 %. В кривой NDF заметное движение было на длинном конце – 3-4 года. Ставки сместились на ту же величину, на которую упали доходности ОФЗ на этом сроке, сохраняя тем самым спрэд OFZ/NDF на стабильном уровне 130-140 б.п. Бивалютная корзина практически не изменилась по отношению к рублю.

Первичный рынок

Карта первичного рынка

Понедельник выдался богатым на новые предложения от российских эмитентов. Вчера о начале сбора заявок на свои облигации заявили 5 эмитентов, в том числе Первобанк, СКБ- банк, Банк НФК, а также Русал и Куйбышевазот. Всего в настоящий момент проводится маркетинг рублевых выпусков на общую сумму 50 млрд руб. Параметры этих бондов представлены в таблице ниже.

Пауза пошла Куйбышевазоту на пользу

Куйбышевазот вчера открыл книгу заявок на выпуск 4-й серии объемом 2 млрд руб. со сроком обращения пять лет. Ориентиры организатора по купонам составляют 8.75-9.0 % к трехлетней оферте, соответствующая доходность - 8.94-9.2 %.

Куйбышевазот после месячной паузы снизил объем предложения новых бондов до 2 млрдруб., сузив при этом ориентиры по доходности до 8.94-9.2 % к трехлетней оферте. Внастоящий момент доходность в размере 9.2 % позволит получить премию к бондамЕвроХима в размере около 100 б.п. с корректировкой на большую дюрации выпусковпоследнего. Рекомендуем участвовать в размещении нового выпуска с доходностью науровне не ниже верхней границе ориентиров.

Это уже второй заход эмитента, пытавшего месяц назад разместить 3-й выпуск на 3 млрд руб. с купонами 8.75-9.25 %, транслируемыми в доходность на уровне 8.94-9.46 % к трехлетней оферте. Как было объявлено, эмитент перенес размещение на неопределенный срок. Вчера появились сообщения в СМИ о том, что Куйбышевазот решил ограничить предложение облигаций в связи со снижение потребности в финансирования. В марте компания погасила свой старый выпуск объемом 2 млрд руб., таким образом, привлекаемые в настоящий момент средства пойдут на рефинансирование текущей задолженности эмитента и не приведут к росту ее совокупного долга.

Отметим, что согласно ориентирам организаторов эмитент планирует разместить новый бонд на 2 млрд руб. в чуть суженном диапазоне по сравнению с ориентирами месячной давности. Если ранее диапазон по доходности составлял 8.94-9.46 % , теперь он находится на уровне 8.94-9.2 %. Таким образом, уменьшив объем предложения на треть, ориентиры были снижены без изменения срочности бумаги (по обоим выпускам предполагается оферта через три года).

Мы писали в нашем «Ежедневном обзоре долговых рынков» от 3 марта 2011 года, что новые бонды Куйбышевазота, не имеющего кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, выпуски которого не войдут в ломбардный список, должны предоставлять премию как к облигациям ЕвроХима (ВВ/-/ВВ), так и к бондам Акрона (В1/В+) - наиболее близкого к Куйбышевазоту по кредитному профилю представителя химического сектора.

Если месяц назад предлагаемая премия представлялась нам заниженной, в настоящий момент она выглядит более соответствующей доходностям сектора. Между тем, на наш взгляд, премия к бондам ЕвроХима должна составлять не менее 100 б.п., в связи с этим, участие в размещении мы рекомендуем на уровне не ниже верхней границы ориентиров организаторов (9.2 %).

Внутренний рынок

Продолжение ралли

Вчера мы стали свидетелями продолжения ралли на рынке рублёвого долга. Кривая ОФЗ снизилась на очередные 10 б.п. За два дня снижение составило уже порядка 20 б.п. на солидном обороте. В корпоративном секторе отлично себя чувствовали длинные бумаги: новый АИЖК-17 вырос в цене на 1.27 %, доходность выпуска упала почти на 50 б.п., что не удивительно – выпуск размещался в феврале под 9.36 %.

Длинные МТС и ФСК тоже были в фаворе: ФСК ЕЭС-10 (MD 3.59/0.69 %/ yield 7.59/-20 б.п.), МТС 08 (MD 3.54/-0.63 %/ yield 8.06/+17 б.п.).

Осторожно! Перекуплено…

Нас по-прежнему впечатляет динамика рублёвого долгового рынка, особенно в последнее время, и мы не устаём говорить о его глобальной перекупленности. С точки зрения номинальных доходностей и спрэдов мы уже давно обгоняем уровни 2007 года. Если учитывать различные уровни инфляции и ставок, то реальная доходность по рублёвым облигациям также находится в отрицательной зоне. Мы решили соотнести процентное изменение индексов доходностей BMBI, рассчитываемых Банком Москвы с 2007 года, и процентное изменение индексов ММВБ, S&P, курса рубля.

Индекс доходности корпоративных облигаций BMBI упал почти на 22 % с 2007 года (сейчас доходность 7.22 %, в начале 2007 года 9.22 %), снижение доходностей ОФЗ не превысило 3 % (до 6.18 % с 6.39 % в 2007). За этот же период (2007-апрель 2011) индекс ММВБ вырос на 17 %, а S&P и рубль пока не добрались до значений начала 2007 года. Отметим, что нефть за этот период прибавила 127 %!

- В связи с этим мы еще раз подчеркиваем, что корпоративный сектор рублёвого долга перекуплен даже по отношению к другим классам активов. С нашей точки зрения, следует участвовать в новых размещениях только с премией и выходить из бумаг при первой возможности, как только реализован прирост в цене во время выхода бумаги на вторичный рынок.

-Относительно корпоративного рынка сектор ОФЗ выглядят более привлекательно, но в случае формирования длинных позиций в государственных облигациях советуем хеджировать рублёвый риск на рынке NDF.

Глобальные рынки

Инфляция транзитом

Вчера ключевым событием дня стала речь председателя ФРС Б. Бернанке. В качестве наиболее ярких моментов мы рассматриваем заявление о том, что инфляционное давление, наблюдаемое в настоящий момент, во многом связано с ценами на энергоносители и является «транзитным явлением» - иными словами долгосрочно на инфляцию влиять не будет. Интересно, что Б. Бернанке оставил себе «форточку» уточнив, что в случае ошибочности его суждений ФРС примет меры для поддержания стабильности цен. По сути, довольно противоречивая речь председателя оказала давление на UST, доходности которых подросли, но по итогам дня сдвиг кривой составил 2-3 б.п. вниз. В настоящий момент вменённая инфляция (US10-TIPS10) составляет 2.55 % (вблизи максимума с 2008 года), а наклон кривой UST 2.65 % - совсем не максимум.

Мы полагаем, что в значительной степени низкая доходность UST10 относительно инфляционных ожиданий обеспечена эффектом кризиса в MENA и ситуацией в Японии. Вслучае если Б. Бернанке ошибся, и инфляция не будет «транзитной», мы увидим продолжение прерванного кризисными событиями февраля-марта тренда роста доходности UST10 к диапазону 3.7-3.9 %.

Рублёвый риск на еврорынке

Вчера валютные еврооблигации изменились в доходности незначительно, очевидно наблюдалась фиксация прибыли после пятничного ралли. Кривая Газпрома сдвинулась вниз на 1-2 б.п., в суверенной валютной кривой наблюдалось разнонаправленное движение, зато рублёвый евробонд РФ побил новый рекорд и прошёл отметку 104 % от номинала (доходность 7.1 %). Хорошо вырос также и рублёвый бонд РСХБ 102.56 % (-5 б.п., доходность 8.2 %). Суверенный спрэд находится на уровне 120 б.п., а пятилетний CDS – 125 б.п.

Корпоративные новости

ТМК: умеренно позитивная отчетность за 2010 год, долговая нагрузка остаетсявысокой

Событие

В пятницу ТМК (B/B1/NR) опубликовала отчетность за второе полугодие и весь 2010 год по МСФО. По результатам года выручка компании выросла на 61.2 % до $ 5.6 млрд, EBITDA увеличилась почти в три раза до $ 942 млн, операционный денежный поток значительно снизился и составил $ 386 млн по сравнению с $ 852 млн в 2009 г.

Объем чистого долга ТМК по итогам 2010 года вырос на 7 % до $ 3.7 млрд. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 4Х против 10.7Х на конец 2009 года, однако коэффициент все еще остается высоким.

Полагаем, что в перспективе нескольких месяцев имеется потенциал сужения спрэда TMK'18 – Evraz'18 с 90 б.п. до 50-60 б.п., с учетом ожидаемого продолжения улучшения кредитного качества ТМК.

Рублевые облигации ТМК торгуются практически на одном уровне с менее загруженным долгом Евразом, что, с нашей точки зрения, не обосновано. Ставим на снижение доходностей выпусков Евраза примерно на полфигуры.

Комментарий

Улучшение финансовых показателей ТМК происходило на фоне роста объемов продаж и отпускных цен. Отсутствие положительной динамики в денежном потоке во втором полугодии 2010 года объясняется увеличением оборотного капитала компании.

На текущий момент ситуация на рынке основной продукции ТМК (рынок труб нефтегазового назначения) более чем благоприятная. В первом квартале средние цены на нефть марки Brent выросли на 20 % кв-к-кв и держатся на уровне $ 115 за баррель. Это позволяет нефтяным компаниям наращивать закупки нефтегазовых труб. В 2010 году объем российского рынка стальных труб вырос на 48 % (9.2 млн т.) по сравнению с предыдущим годом, что является самым высоким показателем с начала века.

Совокупный размер долга ТМК увеличился на 4% вследствие необходимости увеличить оборотный капитал для обеспечения роста продаж и составил $ 3.92 млрд. В связи с более существенным ростом операционной прибыли показатель «Чистый долг/EBITDA» снизился до 4Х против 10.7Х на конец 2009 года. Таким образом, долговая нагрузка компании остается высокой, однако мы отмечаем усиление кредитного профиля эмитента за счет восстановления спроса на выпускаемую продукцию. Кроме того, ТМК в прошедшем году удалось увеличить срочность долгового портфеля - доля краткосрочного долга снизилась за год до 19% против 41% на начало 2010 года.

Существенным негативным моментом отчетности является отрицательный свободный денежный поток компании в 2010 году в размере -$ 270 млн. Однако по мнению представителя менеджмента, озвученному во время конференции после публикации отчетности, компания ожидает положительного денежного потока уже по итогам 2011 года и намерена погасить в текущем году порядка $ 200-300 млн совокупного долга за счет собственных средств.

Влияние на рынок

В настоящее время на вторичном рынке обращается недавно размещенный рублевый выпуск ТМК и два выпуска еврооблигаций.

- Рублевый выпуск ТМК БО-1 (YTM 7.97 % на дюрации 2.1) торгуется с поправкой на дюрацию практически на одном уровне с Евразом (B+/B1/B+), что не является справедливым, учитывая более слабое кредитное качество ТМК. (Для сравнения, показатель «Чистый долг/EBITDA» Евраза на конец 2010 г. составляет 3.1Х, доля долгосрочного долга - 90.7 %.). С нашей точки зрения, бонды Евраза недооцениваются рынком и имеют существенный потенциал снижения доходности – не менее 50 б.п.

- Выпуск евробондов TMK'11 с погашением в июле 2011 года (YTM 2.55 % на дюрации 0.33) не представляет особого интереса из-за короткой дюрации.

- Размещенный в начале этого года евробонд ТМК с погашением в январе 2018 года торгуется с доходностью 7.33 % и предоставляет премию к сопоставимому по дюрации Evraz'18 в размере 90 б.п. Полагаем, что в перспективе нескольких месяцев имеется потенциал сужения данного спрэда до 50-60 б.п., с учетом ожидаемого продолжения улучшения кредитного качества ТМК как за счет выхода на положительные значения FCF, так и по мере сокращения совокупного долга.