РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки завершили торги среды разнонаправленной динамикой: S&P 500 практически не изменился (+0,04%), индекс VIX вырос до 16 п., а доходность UST10 – до 1,70% (на 4 б.п.).

Главным событием прошедшего дня стали, безусловно, решения ФРС о расширении программы QE3 и введении «цифровых» правил определения монетарной политики (см. «Темы глобального рынка»).

Вероятность решения проблемы fiscal cliff до католического Рождества снижается. По данным Reuters, главный республиканский «переговорщик», спикер Палаты представителей, посоветовал однопартийцам не планировать отъезд из Вашингтона на Рождество. Кроме того, обе стороны переговоров в очередной раз отметили отсутствие прогресса.

Кредитные транши Греции, скорее всего, будут разблокированы уже сегодня. Накануне европейские лидеры, вслед за МВФ, положительно высказались об итогах выкупа госбумаг страны.

Российские еврооблигации немного подросли в цене, причем рост был несколько лучше, чем в целом по ЕМ (спред EMBI+ сузился на 5 б.п., а EMBI+ Russia – на 7 б.п.). RUSSIA 30 (YTM 2,71%) завершила день без изменений (127,34%), в то время как спред к UST10 сузился на 5 б.п. за счет роста доходности UST10. В корпоративных и банковских евробондах рост котировок сосредоточился в «длине» и варьировался в пределах 0,2-0,4 п.п.

Вчерашние аукционы по размещению ОФЗ прошли крайне успешно - особенно по 10-летней бумаге: Минфин продал 30 млрд руб. с доходностью 6,81%, что на 7 б.п. ниже минимума в объявленном диапазоне (6,88–6,93%). Отметим, что ориентир Минфина изначально выглядел крайне щедро на фоне вторичного рынка (закрытие вторника – 6,82%). Общий спрос почти в 6 раз превысил предложение (173 млрд руб.). 5-летняя бумага была размещена по нижней границе ориентира (6,48%), с 5-кратной переподпиской.

На вторичном рынке 10-летние ОФЗ и другие длинные выпуски закрылись в небольшом плюсе (в пределах 25 б.п.). В корпоративном сегменте ФСК-10, ФСК-25 прибавили 35-60 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Итоги заседания ФРС: запуск QE v3.1 и «оцифровка» ДКП

ФРС накануне, по итогам последнего в 2012 г. заседания, приняла сразу несколько важных решений – о расширении программы QE3 и замене «временных» таргетов ДКП на «цифровые».

Регулятор с января 2013 г. начнет прямой выкуп UST – ежемесячно на 45 млрд долл. Это должно стать заменой программе Twist, срок действия которой истекает в 2012 г. (отметим, что Twist не предполагал увеличение баланса ФРС: регулятор фактически «обменивал» короткие UST на длинные). Таким образом, ежемесячный объем выкупаемых активов в рамках QE3 составит 85 млрд долл. (40 млрд долл. – в виде выкупа MBS). Кроме того, ФРС продолжит практику реинвестирования прибыли от MBS и возобновит roll-over для UST, что удержит баланс регулятора от сжатия.

Вторым важным решением FOMC стало введение «пороговых» значений по инфляции и безработице, на которые регулятор будет ориентироваться при проведении ДКП и которые пришли на смену формулировке «как минимум до середины 2015 г.» (в части сохранения ставки на близком к нулю уровне).

Теперь ФРС намерена сохранять низкий уровень ставок «по крайней мере, до тех пор», пока безработица будет оставаться выше 6,5%, а прогнозируемая на горизонте 1-2 лет инфляция не превысит отметку 2,5% (т.е. на 0,5 п.п. выше таргетируемого ФРС уровня).

Как видно из диаграммы 1, инфляционные ожидания, выражаемые спредом UST 5Y и TIPS 5Y, находятся ниже «порогового» значения ФРС. Кроме того, уровень текущей инфляции в терминах используемого ФРС при определении ДКП индекса PCE также не должен вызывать опасений. В части безработицы складывается схожая картина – текущий ее уровень серьезно превышает «порог» ФРС (см. диаграмму 2).

В свете принятого ФРС решения ориентироваться в дальнейшем на «пороговые» уровни инфляции и безработицы, особого внимания заслуживают опубликованные накануне обновленные прогнозы регулятора. Так, ФРС ждет роста ВВП США в 2012 г. в диапазоне 1,7-1,8% (в сентябре – 1,7-2,0%), а в 2013 г. – на уровне 2,3-3,0% (в сентябре – 2,5-3,0%). При этом «пороговый» уровень по безработице, по прогнозу ФРС, будет достигнут лишь в 4К15 (6,0-6,6%). Ожидания регулятора по индексу PCE на этот же период составляют 1,7-2,0%, что ниже «порогового» значения по инфляции. Таким образом, новые «цифровые» правила ФРС, как и бывшие – «временные», не предполагают роста ставки fed funds до 2015 г.

Тем не менее мы бы хотели особо отметить, что используемая ФРС формулировка «по крайней мере, до тех пор» не предполагает автоматического изменения ДКП при достижении «порогов». В пресс-релизе регулятора подчеркивается, что при ее определении он будет отслеживать также и другие показатели рынка труда и инфляционного давления.

Реакция рынков на решения ФРС была умеренной, учитывая ожидаемость решения о расширении QE3. Доходность UST10 выросла после публикации пресс-релиза (21:30 мск) на 5 б.п. – до 1,70%, а к концу среды поднялась еще на 1 б.п. на заявлениях Б. Бернанке о необходимости своевременного решения проблемы fiscal cliff. В то же время решение ФРС оказало давление на американскую валюту – индекс доллара (DXY) опустился с 80 п. до 79,75 п. после выхода пресс-релиза. Пара EUR/USD продемонстрировала рост до 1,3095, скорректировавшись затем к отметке 1,3070, а нефть марки Brent лишь ненадолго поднялась до уровня 110,5 долл. за баррель.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Банк «Открытие» проводит размещение облигаций

Новость. В настоящее время происходит сбор заявок инвесторов на облигации банка «Открытие» серии 1 объемом 3,0 млрд руб. Ориентир ставки первых 2 купонов находится в диапазоне 10,5-11,0% годовых, что соответствует YTP 10,78–11,3% к оферте через 1 год. Закрытие книги заявок запланировано на 14 декабря.

Комментарий. Сама по себе идея рублевого долга банка рейтинговой категории «single-B» с доходностью 10,78–11,3% годовых на 1-летнем горизонте не вызывает у нас отторжения. В частности, на обозначенных уровнях бумага будет предлагать от 60 до 110 б.п. премии к обязательствам [пока еще] более крупного и знакомого инвесторам МКБ (В+/В1/ВВ-) серии БО-2 (YTP 10,2% @ сентябрь 2013 г.), что, по нашему мнению, можно счесть справедливым вплоть от нижней границы диапазона.

Вместе с тем не следует забывать о грядущем в средне- или даже краткосрочной перспективе объединении банка «Открытие» с Номос-Банком – как недавно писал Интерфакс, процесс может быть завершен уже в 2013 г. Для сравнения, в настоящее время облигации Номос-Банка котируются с YTP 9,3% @ август 2013 г. для бумаг БО-3 и YTM 9,56% @ февраль 2014 г. для бумаг БО-1.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Инфляция стабилизировалась – в 2013 ЦБ переключится на риски экономического роста и, возможно, понизит ставки

Новость: По информации Росстата, инфляция с 4 по 10 декабря составила 0,1% – уже шестую неделю подряд. С начала года цены выросли на 6,2%, годовой уровень опустился до 6,4% (с учетом округлений).

Комментарий: Лидером роста цен были продовольственные товары. Так, цены на яйца выросли на 2,1%, на сметану, пшеничную муку, макаронные изделия, пшено и водку – на 0,4–0,6%. Плодоовощная продукция подорожала на 0,6%, дизтопливо – на 0,4%, автомобильный бензин не изменился в цене.

При этом продолжает дешеветь гречневая крупа (на 0,5%), свинина, курятина, колбасы вареные (на 0,1%).

Тот факт, что недельная инфляция стабилизировалась на отметке 0,1%, свидетельствует о том, что инфляционные риски начинают отступать на второй план. Об этом во вторник заявлял зампред Банка России С. Швецов, подчеркнувший, что инфляция уже прошла пиковое значение.

Последнее решение совета директоров Банка России оставить ключевые ставки по инструментам предоставления ликвидности неизменными (за исключением операций «валютный своп», по которым ставки понижены на 25 б.п. до 6,5%) пока еще позволяет сохранить баланс между инфляционными рисками и рисками экономического роста. Однако очевидно, что последние будут вызывать больше беспокойства в 2013 г. по мере дальнейшего «охлаждения» реального сектора. Это позволяет надеяться на эпизодическое снижение ключевых процентных ставок ЦБ РФ в конце 1К13 – начале 2К13.

Бюджет по-прежнему выступает источником изъятия ликвидности: профицит за ноябрь составил 64,8 млрд руб.

Новость: Минфин сообщил, что профицит бюджета за 11М12 составил 0,79 трлн руб., за аналогичный период 2011 г. – 1,34 трлн руб.

Объем поступивших доходов за 11М12 оценивается в 11,41 трлн руб. (+12,2% г/г), в т. ч. за ноябрь – 0,95 трлн руб. (+3,2% г/г). Сумма исполненных расходов: 11М12 – 10,62 трлн руб. (+20,4% г/г), за ноябрь – 0,89 трлн руб. (-11,5% г/г).

Комментарий: Кассовое исполнение расходов (за 11М12 – 81,9% к уточненной росписи) по-прежнему отстает от выполнения плана по доходам (за 11М12 – 88,3%). Таким образом, бюджетный «навес» на декабрь составляет 2,34 трлн руб.

На сегодняшний день Федеральное казначейство разместило на депозиты банков 636,1 млрд руб. (80,7% бюджетного профицита за 11М12). При этом за период 13-31 декабря банки должны будут вернуть 336,7 млрд руб., всего в декабре возвраты составят 432,5 млрд руб. Кроме того, мы оцениваем доходы бюджета в декабре на уровне 1,5 трлн руб.

Если исходить из нулевого сальдо федерального бюджета, то можно предположить, что нетто-приток бюджетных средств в банковскую систему в декабре составит порядка 400,0 млрд руб. Однако вряд ли эти деньги увидит банковская система. Так, замминистра финансов Т. Нестеренко полагает, что профицит бюджета по итогам 2012 г. составит около 0,1-0,2% ВВП. Мы не исключаем, что эта цифра может оказаться в два раза выше. С учетом данных предпосылок, мы оцениваем чистый приток бюджетных средств в систему на уровне 160,0-350,0 млрд руб.

Денежный рынок: банки наращивают рефинансирование

Чистая ликвидная позиция сократилась на 50,8 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 13 декабря снизились на 4,5 млрд руб. до 936,9 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством увеличилась на 46,3 млрд руб. до 3,25 трлн руб. При этом произошло сокращение долга по наиболее дорогим обеспеченным кредитам ЦБ (на 144,9 млрд руб. до 758,4 млрд руб.) и рост задолженности по операциям РЕПО (на 191,8 млрд руб. до 1,85 трлн руб.). В итоге чистая ликвидная позиция опустилась на 50,8 млрд руб. до минус 2,31 трлн руб.

Операции рефинансирования: ЦБ увеличил лимит по однодневному РЕПО на 150,0 млрд руб.

Вчера регулятор установил достаточно большой лимит по аукционному РЕПО «овернайт» – 550,0 млрд руб. (+150,0 млрд руб. к уровню вторника), который был практически полностью освоен банками. В течение утренней сессии объем заключенных сделок составил 224,0 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,60%, по итогам второго раунда торгов банки взяли еще 324,8 млрд руб. под 5,51%. Сегодня Федеральное казначейство предлагает для размещения на банковские депозиты временно свободные бюджетные средства в объеме 50,0 млрд руб. на 42 дня по минимальной ставке 6,5%. В пятницу банки должны вернуть с депозитов 49,0 млрд руб. (аукцион от 8 ноября 2012 г.).

Ставки междилерского РЕПО выросли на 2 б.п.

Однодневные ставки междилерского РЕПО мало изменились относительно предыдущего дня и держатся на достаточно высоком уровне – 6,37% (+2 б.п.). Оборот торгов составил 99,0 млрд руб., что на 11,2 млрд руб. больше, чем днем ранее.

Валютный рынок: рубль заметно укрепился

Рубль вчера укрепился против корзины, следуя за дорожавшей нефтью на закрытие торгов России и позитивными ожиданиями относительно результатов заседания ФРС.

Бивалютная корзина в итоге подешевела на 0,09 руб. до 34,78 руб., Доллар при этом потерял 0,12 руб. и закрылся на 30,60 руб. Оборот торгов по паре USD/RUB в секции с расчетами «завтра» составил 4,2 млрд долл., что на 1,0 млрд долл. меньше, чем днем ранее.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: результаты за 9М12 по US GAAP

Новость: Мечел вчера опубликовал результаты по US GAAP за 9М12 и 3К12. В целом цифры не меняют нашего мнения о кредитном качестве компании, которое остается довольно слабым. Мы не видим торговых идей в обращающихся на рынке рублевых облигациях компании.

Комментарий: Консолидированная выручка группы снизилась на 12% кв/кв на фоне неблагоприятной конъюнктуры на рынках угля и проката. В частности, в горнорудном сегменте показатель упал на 13% кв/кв из-за сокращения объемов продаж угля (на 9% кв/кв) и индикативных цен в России (на 7% кв/кв). В стальном сегменте выручка уменьшилась на 11% кв/кв.

Показатель EBITDA, по нашим оценкам (отличающимся от данных компании, которые включают в расчет показателя некоторые «неденежные» статьи) снизился на 15% кв/кв, в итоге рентабельность EBITDA осталась на уровне 13%. Поддержку прибыльности оказало заметное снижение SG&A затрат – на 19% кв/кв.

Мы отмечаем улучшения в части денежных потоков в 3К12: операционный денежный поток вырос более чем на 50% кв/кв до 458 млн долл. благодаря высвобождению средств из оборотного капитала (284 млн долл.). Свободный денежный поток составил 188 млн долл. на фоне умеренных инвестиционных затрат (10% выручки в 3К12 и 9М12). В то же время свободный денежный поток после выплаты дивидендов (195 млн долл. в 3К12) был отрицательным.

По данным отчета о движении денежных средств, компания привлекла дополнительно 634 млн долл. долга в 3К12 (изменение по балансу было более существенным – на 854 млн долл. – из-за FX эффекта). При этом большая часть средств осталась на балансе компании. В терминах «Чистый долг/12M EBITDA», леверидж вырос до 5,5х.

Короткий долг Мечела по состоянию на конец 3К12 составлял около 2,5 млрд долл. После отчетной даты компании удалось улучшить структуру кредитного портфеля благодаря привлечению нового кредита Сбербанка (24 млрд руб., 5 лет) реструктуризации синдицированного PXF кредита на 1 млрд долл. В 2013 г. Мечелу предстоит погасить 2,2 млрд долл. долга (еще 327 млн долл. – до конца года). При этом компания располагает доступными кредитными ресурсами в объеме 1 млрд долл.

Из комментариев менеджмента в ходе конференц-звонка мы обращаем внимание на следующие:

- Покупка порта Ванино: покупка не отразится на увеличении долговой нагрузки, так как Мечелу удалось договориться о «не долговом финансировании» с консорциумом инвесторов при условии, что компания будет управлять портом. Детали сделки остаются неясными – менеджмент не дал дополнительных комментариев, ссылаясь на то, что сделка пока не закрыта.

- Продажа активов. Компания активно ведет переговоры о продаже 25% Мечел Майнинг (горнорудный сегмент бизнеса) и планирует закрыть сделку до конца 1П13. В 1П13 также планируется продать часть выставленных на продажу «непрофильных» активов.

- В 2013 году программа капитальных вложений будет сокращена в 2 раза с 1,2 млрд. долл. до 500-600 млн. долл. На наш взгляд, это позитивная новость, так как снижение инвестиционных расходов должно позволить компании высвободить больше ресурсов для погашения долга (если, конечно, дополнительный свободный денежный поток не будет перераспределяться в пользу акционеров).