Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Полный доход от вложений в российские суверенные облигации по итогам 2013 г., скорее всего, будет положительным


[13.12.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Казначейские облигации США

По-прежнему ожидаем роста доходности

Мы возобновляем ежемесячную публикацию «Компаса», прерванную на время подготовки нашей полугодовой стратегии. В настоящем выпуске мы не можем избежать ее цитирования, поскольку в этом важном документе изложено наше видение перспектив будущего года, базовые оценки и прогнозы по российской экономике, банковской системе, рублевому денежному рынку, а также внешнему и внутреннему рынкам долга.

Что касается внешнего фона, принятые ФРС и ЕЦБ в сентябре решения, по нашему мнению, значительно снизили риски для мировой экономики. По сути, инвесторам был послан сигнал, что развитые страны планируют вырасти из долгового бремени, и основные центральные банки будут готовы печатать столько денег, сколько необходимо (1) для поддержания устойчиво положительной динамики потребительских цен и (2) для нормального функционирования внутренних рынков госдолга. Мы также ожидаем, что первая половина 2013 г. будет тяжелее для экономики, чем вторая, в связи с проблемой фискального обрыва в США, а также учитывая, что текущий консенсус-прогноз предполагает возобновление умеренного экономического роста в еврозоне во 2–3 кв. 2013 г.

В результате мы считаем, что на протяжении большей части 2013 г. доходности будут оставаться низкими, однако ситуация может измениться в 4 кв., когда инвесторы всерьез задумаются о возможности ужесточения денежно-кредитной политики ФРС. В таких условиях доходность US10Y начнет повышаться, однако существенного роста ждать не стоит, так как ФРС, скорее всего, все еще будет увеличивать свой баланс в рамках очередного раунда количественного смягчения, который, как мы полагаем, придет на смену операции «Твист». Таким образом, наш прогноз доходности US10Y на конец 2013 г. составляет 2,25% (сейчас она равна 1,6%).

Российский суверенный долг

Рост, скорее всего, будет ограниченным

В настоящий момент российский бенчмарк Russia’30 торгуется с доходностью 2,75%, или спредом 115 б.п. к 10-летним Treasuries. Мы ожидаем сужения спреда в конце 2013 г. примерно до 100 б.п., что предполагает доходность 3,25% с учетом нашего прогноза для US10Y.

Принимая во внимание, что Россия сейчас не пользуется популярностью среди инвесторов, спрос на российский риск при спреде менее 100 б.п. вряд ли будет высоким. В то же время на фоне других развивающихся рынков Россия по-прежнему выглядит привлекательно: 5-летний CDS-спред предлагает премию порядка 50 б.п. к соответствующим спредам Бразилии и Мексики. Россия остается в числе государств, отличающихся минимальным уровнем долговой нагрузки, – отношение госдолга к ВВП в 2013 г., как ожидается, поднимется лишь до 11,8%, а государственные резервы составят порядка 9% ВВП.

Мы по-прежнему рекомендуем поддерживать избыточный вес России в долговом портфеле, состоящем из обязательств развивающихся стран, и отдельно отмечаем привлекательность Russia’30 и Russia’42, пока российский спред остается шире порогового значения 100 б.п. Даже с учетом ожидающегося повышения доходностей Treasuries полный доход от вложений в российские суверенные облигации по итогам 2013 г., скорее всего, будет положительным. С текущих уровней инвесторы, по нашей оценке, могут заработать порядка 5%, впрочем, это намного меньше, чем доход, полученный ими с начала 2012 г. (около 20%).

Макроэкономика

В ожидании инвестиционного подъема

В ноябре рост ИПЦ остался на уровне 6,5% год к году, а по итогам 2012 г. потребительская инфляция не превысит 7%. Наш прогноз роста ИПЦ в 2013 г. равен 6,9% год к году, таким образом, мы ожидаем сохранения инфляции на текущих уровнях в ближайшие 12 месяцев.

Данные о динамике ВВП отразили замедление экономического роста до 2,9% год к году, однако по итогам года экономика России, как согласно официальному прогнозу, так и по нашей оценке, вырастет на 3,5%. В следующем году мы ожидаем увеличения ВВП на 3,1%, однако допускаем возможность некоторого ускорения экономического роста во 2 п/г.

На конец октября накопленный с начала года профицит бюджета составил 716 млрд руб. И хотя основная часть этой суммы будет израсходована в декабре, годовой бюджет, скорее всего, будет исполнен с небольшим профицитом. В настоящее время свободные средства Минфина, размещенные на банковских депозитах, составляют 550 млрд руб., и, судя по успешному размещению крупных объемов ОФЗ на аукционах в октябре–ноябре, планы Минфина увеличить Резервный фонд в начале 2013 г. на 800 млрд руб. будут реализованы.

По нашему прогнозу профицит бюджета в 2013 г. достигнет 1% ВВП, а средняя цена нефти Urals составит 110 долл./барр., хотя бюджет сверстан исходя из цены 97 долл./барр., что обусловлено стремлением правительства сократить ненефтяной дефицит за счет внедрения так называемого бюджетного правила. Объем запланированных Минфином чистых заимствований на внутреннем рынке в 2013 г. равен 448 млрд руб., что с учетом потребностей в рефинансировании означает 900 млрд руб. валового предложения рублевого долга. Такой объем заимствований соответствует уровню 2012 г. и выглядит посильным для правительства в условиях грядущей либерализации рынка госдолга.

В целом финансовое положение России по-прежнему устойчиво, однако темпы экономического роста оставляют желать лучшего. У нас есть определенные надежды, что недавнее снижение доходностей на внутреннем рынке на фоне ожидающегося прихода Euroclear сыграет ту же роль, которую играет операция «Твист» в США. Замедляющийся рост банковского сектора, вероятно, ослабит потребительский спрос в следующем году, и в этой связи было бы неплохо, если бы эстафету подхватил реальный сектор, инвестиционный спрос со стороны которого может подстегнуть низкая доходность.

Обменный курс рубля

ЦБ упрощает девальвацию рубля

Совет директоров ЦБ 10 декабря решил оставить ставки РЕПО и рефинансирования без изменений, но поднял ставку по депозитам на 25 б.п. до 4,5%, одновременно понизив ставку по рублевой части валютного свопа на 25 б.п. до 6,5%. Мы рассматриваем это решение как нейтральное с точки зрения влияния на денежную массу, однако отчасти играющее в пользу ослабления рубля по отношению к доллару: снижение ставки по свопам упрощает банкам доступ к рублевой ликвидности в периоды ожиданий девальвации рубля. Согласно официальному прогнозу средний обменный курс в 2013 г. составит 32,4 руб./долл., тогда как мы ожидаем заметно более сильного рубля (31,2 руб./долл.). И хотя нефть, скорее всего, будет дороже официально прогнозируемых 97 долл./барр., если этого не произойдет, рубль неизбежно подешевеет, а ЦБ не станет его поддерживать.

Между тем сейчас российская валюта чувствует себя весьма неплохо. С 1 октября рубль подорожал на 1,5% относительно доллара и на 1,4% к бивалютной корзине, в то время как нефть Urals подешевела 3,6%. Укрепление рубля на фоне падающей нефти может выглядеть немного неожиданным, но на самом деле рубль лишь сократил отставание от нефтяных котировок, наблюдающееся со 2 п/г 2011 г. Напомним, в июле 2011 г. нефть стоила 110 долл./барр. (почти как сейчас), а обменный курс составлял 28 руб./долл., то есть рубль был почти на 10% сильнее.

Тактически рублевая стоимость бивалютной корзины в настоящее время находится ниже середины диапазона (35,15 руб.), таким образом, на краткосрочном горизонте рубль начинает выглядеть несколько дорогим. При этом до нижней границы диапазона (31,65 руб.) по-прежнему еще далеко (в настоящее время стоимость бивалютной корзины составляет 34,75 руб.), и мы нейтрально смотрим на российскую валюту. Как упоминалось выше, наш прогноз среднего курса доллара к рублю на 2013 г. равен 31,2 руб./долл., что практически соответствует текущему курсу (30,7 руб./долл.).

Российский денежный рынок

Ликвидность банковской системы может вырасти

Мы продолжаем ожидать улучшения ситуации с ликвидностью в банковской системе по следующим причинам:

- Рост кредитования замедляется. По нашим прогнозам, в 2013 г. совокупный кредитный портфель российских банков увеличится на 16% после 18–20-процентного роста в нынешнем году. Более низкие темпы роста естественным образом предполагают более низкую потребность в ресурсах. Этот было бы слабым аргументом, если бы рост кредитования замедлялся исключительно из-за нехватки финансирования. Однако важная причина снижения темпов – недостаточность собственного капитала, обусловленная высокими темпами роста в прошлом, а также новыми требованиям к размеру капитала, которые постепенно вводятся Банком России по мере продвижения к Базелю III.

- Ставки по депозитам заметно повысились относительно середины 2011 г., что вкупе с замедлением темпов кредитования позволит банкам финансировать расширение бизнеса в следующем году в основном из средств клиентов.

- По нашим прогнозам, в следующем году отток капитала из России составит 50 млрд долл. против 75 млрд долл. в нынешнем. В связи с тем, что сальдо счета текущих операций на фоне высоких цен на нефть и низких темпов роста ВВП, как мы ожидаем, сократится лишь незначительно, весьма вероятно, что ЦБ должен будет в следующем году увеличить объемы покупки резервов на валютном рынке. Это означает дополнительный приток рублей в финансовую систему – по нашим оценкам, в размере не менее 1 трлн руб.

- На следующий год мы прогнозируем профицит бюджета на уровне 1% ВВП, или приблизительно 600 млрд руб. Это означает, что с учетом заимствований Минфин во второй половине следующего года разместит на депозитах банков около 1 трлн руб., тогда как текущий показатель составляет 550 млрд руб. (см. раздел «Макроэкономика» выше).

- Мы ожидаем, что в 2013 г. ЦБ понизит ставку рефинансирования на 25 б.п. до 8%. Снижение ставки не означает автоматического улучшения доступа банковской системы к финансированию, однако короткий конец рублевой кривой, тем не менее, опустится, что стимулирует объем денежного предложения.

Как следствие, наш прогноз ставки МБК «овернайт» на конец 2013 г. составляет 4,75–5,25% против нынешних 6,5%.

Долгосрочные рублевые ставки

После хорошего ралли

С 1 октября доходность ОФЗ в пятилетней точке кривой снизилась почти на 1 п.п. и теперь составляет 6,56%. Снижение вызвано в первую очередь ожиданиями, связанные с приходом в Россию расчетной системы Euroclear в декабре–январе. Тем не менее котировки рублевых еврооблигаций Russia’18 также заметно подросли, а доходность опустилась до 5,75%. В результате спред между Russia’18 и ОФЗ 26204 по-прежнему весьма значительный – 75 б.п.

Вследствие этих изменений рублевая кривая начинает выглядеть дорогой. Премия пятилетних ОФЗ к инфляции равна нулю. Спред между ОФЗ со сроком обращения пять лет и один год составляет лишь 40 б.п., и, как видно из графика, доходность пятилетних ОФЗ сейчас почти на 100 б.п. ниже трехмесячной ставки MosPrime.

По историческим меркам отрицательные реальные доходности и плоская кривая не являются чем-то новым для России: аналогичная ситуация наблюдалась в 2006–2007 гг. Тем не менее, если инфляция в России существенно не снизится (чего мы в среднесрочной перспективе не ожидаем), текущая низкая доходность будет ограничивать потенциал долгосрочных ОФЗ, поскольку любые опасения, связанные с ослаблением рубля, заставят участников рынка по меньшей мере частично распродать облигации, которые они приобрели, ожидая спроса из-за рубежа.

Таким образом, в отношении ОФЗ мы рекомендуем держать длинный конец кривой до начала расчетов через Euroclear. Запуск таких расчетов, несомненно, позитивное событие для рынка, а ОФЗ пока не выглядят слишком перекупленными. В то же время наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец 2013 г. составляет 6,5%, что лишь на 6 б.п. ниже текущего уровня. Таким образом, в ближайшие 12 месяцев мы не ожидаем значительных изменений на рынке.

Между тем доходность в корпоративном сегменте сейчас в среднем на 100 б.п. превышает уровень 1 п/г 2011 г., тогда как в сегменте ОФЗ этот разрыв во 2 п/г 2012 г. был устранен. По нашему мнению, расширившийся корпоративный спред открывает хорошие инвестиционные возможности для тех, кому приход Euroclear в Россию не столь важен. В то время как сжатие в сегменте ОФЗ уже произошло, соответствующие изменения в корпоративном сегменте еще только начинаются.

Говоря о корпоративных облигациях, мы в настоящее время имеем в виду ликвидные и относительно длинные выпуски. В отличие от рынка еврооблигаций, где в последнее время преобладают субординированные выпуски банков, выбор на локальном рынке сейчас достаточно широк – от транспорта (НПК, НМТП, Аэрофлот, РЖД) до телекомов (Вымпелком, Tele-2, МТС) и энергетических компаний (ФСК, МОЭСК, МРСК Центра). Интерес представляют также субфедеральные заемщики, разместившие недавно несколько выпусков существенной дюрации по привлекательным ценам. Некоторые из этих выпусков стали лидерами по торговому обороту на ММВБ.

В общем мы ожидаем, что в 2013 г. корпоративный сегмент продемонстрирует опережающую динамику, и, исходя из этого, рекомендуем наращивать позиции в корпоративных бумагах как на внешнем, так и на внутреннем рынках. Подробные рекомендации можно посмотреть в нашей Стратегии на 2013 г., опубликованной в ноябре.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов