Rambler's Top100
 

√азпромбанк: »нфл€ци€ по-прежнему представл€ет риск


[07.06.2011]  √азпромбанк    pdf  ѕолна€ верси€

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ  ¬ –ј“÷≈

–ынок российских еврооблигаций в понедельник в целом сохран€л оптимистичный настрой. «“ридцатка» целый день торговалась в районе 118,50% на фоне стабильной доходности UST 10 в районе 3,0%.

¬ корпоративных и банковских бумагах в первой половине дн€ доминировали покупки, и цены ликвидных облигаций подт€нулись наверх еще в пределах 1/4-1/2 п. п. в среднем. “ем не менее к вечеру настроени€ несколько ухудшились и под давлением продавцов котировки откатились обратно вниз на фоне снижени€ фондовых и товарных рынков.

—егодн€ наши ожидани€ по рынку довольно нейтральны.

–ублевый долговой рынок по-прежнему держитс€ очень уверенно.  отировки практически не мен€ютс€ в большинстве ликвидных инструментов, однако на рынке €вно чувствуетс€ некоторое преобладание покупателей.

 урс рубл€ держитс€ в районе 33,60RUB/Bkt – практически вс€ волатильность курса рубл€ к доллару сейчас объ€сн€етс€ волатильностью пары EUR/USD, а не корзины. ѕри этом, несмотр€ на многократные обещани€ роста волатильности валютного курса со стороны ÷Ѕ, тридцатидневный коэффициент вариации курса рубл€ к корзине в последнее врем€ держитс€ в районе скромных 0,5% и скорее демонстрирует тенденцию к снижению, чем к росту.

¬чера/сегодн€ в —ћ» можно найти множество комментариев зампреда ÷Ѕ —ерге€ Ўвецова относительно валютных интервенций ÷Ѕ, курса рубл€, ликвидности и резервных фондов ћинфина. ≈сли вкратце, то ÷Ѕ и ћинфин путем тесного взаимодействи€ хот€т добитьс€ того, чтобы размещени€ ќ‘«, депозитные аукционы ћинфина, пополнение резервных фондов и целевые валютные интервенции ÷Ѕ уравновесили друг друга, обеспечив стабильную неизбыточную ликвидность на внутреннем рынке. ÷ель вполне разумна€, однако способ ее реализации слишком сложен, и сама ее реализаци€ вызывает сомнени€. „то-то очень легко может пойти не так, например, если спрос на ќ‘« упадет и резервные фонды не будут пополн€тьс€, как планировалось.  роме того, складываетс€ впечатление, что ÷Ѕ и ћинфин разрабатывают все эти сложные схемы, чтобы добитьс€ стабильной ликвидности, контрол€ над процентными ставками, роста гибкости курсообразовани€, но только при отсутствии риска серьезного укреплени€ рубл€. —оответственно, любое существенное изменение внешней конъюнктуры моментально подвергнет планы регул€торов серьезному испытанию.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќа денежном рынке – без существенных изменений

Ќа денежном рынке ситуаци€ продолжает постепенно улучшатьс€. —умма остатков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ по состо€нию на утро вторника составила 957,1 млрд руб. (+35,1 млрд руб.), а стоимость заимствовани€ на рынке ћЅ  колеблетс€ в диапазоне 3,25–3,75%, в среднем совпада€ с доходностью депозита o/n в ÷Ѕ. —егодн€ утром банки выставл€ют котировки на уровне 3,65–3,75% (ставки по кредитам o/n дл€ банков первого круга).

—егодн€ ћинфин предложит банкам 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета в рамках депозитного аукциона. Ќесмотр€ на привлекательные услови€ размещени€ средств (стоимость заимствовани€ составл€ет 3,9% на период 84 дн€), спрос в рамках аукциона может оказатьс€ невысоким из-за отсутстви€ значительных плановых выплат на горизонте ближайших 7–8 дней. ѕри этом менее чем через две недели (17 июн€) у банков высвободитс€ около 456 млрд руб. после погашени€ ќЅ–-18. Ётих средств в целом должно хватить на осуществление налоговых выплат в июне. ѕо этой же причине риски повышени€ ставок в течение ближайшего мес€ца представл€ютс€ сравнительно невысокими. ј в том случае, если повышение все же будет иметь место, оно вр€д ли окажетс€ перманентным.

»нфл€ци€ по-прежнему представл€ет риск

Ќовость: ”ровень потребительских цен в мае, как и ожидалось, увеличилс€ на 0,5%. “аким образом, с начала года »ѕ÷ вырос на 4,8%, а инфл€ци€ в годовом выражении составила 9,6%, как и в апреле. ѕри этом ÷Ѕ за€вл€ет о приоритете снижени€ темпов инфл€ции над сдерживанием укреплени€ рубл€.

 омментарий: ’от€ представители ÷Ѕ продолжают утверждать, что дл€ регул€тора приоритетным €вл€етс€ именно таргетирование инфл€ции (на уровне 7,0–7,5% по итогам года), пока денежно-кредитна€ политика в большей степени оказывала вли€ние на валютный рынок, нежели на уровень цен. ”читыва€, что за первые 5 мес€цев цены уже показали прирост на 4,8% (64% от верхней границы диапазона ÷Ѕ), на прот€жении оставшихс€ 7 мес€цев средний темп инфл€ции не должен превышать 0,3–0,4%. ќднако мы видим по меньшей мере три фактора, которые могут стать серьезным преп€тствием на пути реализации данного сценари€:

- –езкий скачок цен на бензин в мае (+6,0%) свидетельствует о том, что меры административного контрол€ оказались низкоэффективными. ќтметим также, что рост стоимости нефтепродуктов продолжаетс€, несмотр€ на снижение цен на нефть на мировых товарных рынках (к примеру, баррель марки Urals стал дешевле на 6,7%).

- «апрет на ввоз овощей из ≈— также создает определенные риски – если не ускорени€ инфл€ции, то, по крайней мере, отсутстви€ ее замедлени€ в результате вли€ни€ сезонных факторов. ’от€ дол€ плодоовощной продукции в потребительской корзине не слишком высока, она существенно выросла в 2011 г. по сравнению с предыдущими периодами (до 4,2% против 3,6% в среднем за 2009– 2010 гг.), что может также внести свои коррективы в динамику показател€.

- ”скорение темпов роста цен производителей (с начала года по конец апрел€ они выросли на 9,3%, существенно опередив потребительскую инфл€цию) создает риски дальнейшего давлени€ на цены дл€ потребителей (cost-push inflation).

- ‘актор конца года может также стать угрозой дл€ выполнени€ годового прогноза. ƒаже если в летние мес€цы темпы роста цен замедл€тс€, то увеличение объемов госрасходов к концу года (и как результат – увеличение рублевой ликвидности) может нивелировать сезонное удешевление плодоовощной продукции в конце лета – начале осени.

–иторика ÷Ѕ по итогам последнего заседани€ его совета директоров была в целом довольно сдержанна, и из нее можно сделать вывод о том, что в ближайшие мес€цы регул€тор не намерен ужесточать денежно-кредитную политику. Ёто согласуетс€ скорее с приоритетом контрол€ над валютным курсом, нежели с инфл€ционным таргетированием.

 –≈ƒ»“Ќџ≈  ќћћ≈Ќ“ј–»»

“ћ : сильные результаты по ћ—‘ќ за 1 11, выпуск евробондов TMK-18 справедливо оцениваетс€ рынком

Ќовость: “ћ  вчера опубликовала результаты по ћ—‘ќ за 1 11, сильные с точки зрени€ динамики прибыли и рентабельности бизнеса. —вободный денежный поток “ћ  пока остаетс€ в отрицательной зоне – в то же врем€ по итогам года менеджмент рассчитывает на положительную величину денежного потока, что позволит компании сократить долг в абсолютном выражении. Ќа наш взгл€д, выпуск евробондов TMK-18 справедливо оцениваетс€ рынком на текущих уровн€х доходности, предполагающих спред к выпуску Evraz-18 на уровне пор€дка 40 б. п.

Ќаши основные выводы из отчетности представлены ниже:

¬печатл€юща€ динамика выручки и прибыли. –езультаты оказались ожидаемо сильными с точки зрени€ основных показателей отчета о прибыл€х и убытках: выручка и EBITDA выросли на 35% и 43% в годовом сравнении на фоне 14%-ного увеличени€ продаж в натуральном выражении, роста цен и увеличени€ доли высокорентабельных продуктов в структуре выручки (продажи “Ѕƒ выросли на 51% к уровню 1 10).

”стойчивость показателей рентабельности – несмотр€ на рост цен на сырье. “ћ  удалось сохранить норму прибыли в 1 11 на уровне 2ѕ10 – пор€дка 18% по EBITDA: негативный эффект от существенного роста расходов на сырье (ранее менеджмент оценивал подорожание трубной заготовки и лома в –оссии в 1 11 на 20-30% к уровню 4 10) был нивелирован повышением цен на трубы в 1 11 и улучшением структуры продаж. Ѕолее того, рентабельность российского сегмента бизнеса выросла с 16% в 2ѕ10 до 16,6%, что, на наш взгл€д, отражает довольно хороший уровень контрол€ над операционными затратами. –ентабельность по EBITDA американского сегмента сократилась с 22,6% в 2ѕ10 до 21,4%. “ћ  ожидает сохранить норму прибыли в 2 11 на уровне 1 11: компани€ повысила цены на некоторые виды труб в 2 11 (в частности, поставки OCTG труб дл€ нефт€ных компаний). “ћ  также ведет переговоры с √азпромом о введении формулы цен по трубам большого диаметра, что, по мнению менеджмента, должно снизить риски потерь в рентабельности из-за опережающего роста цен на сырье (сейчас цены на “Ѕƒ преимущественно пересматриваютс€ каждые полгода).

—вободный денежный поток пока в отрицательной зоне. ¬ 1 11 “ћ  инвестировала 124 млн долл. в увеличение оборотного капитала (за весь 2010 г. – 527 млн долл.), что оказало давление на операционный денежный поток и не позволило «выйти в плюс» по свободному денежному потоку. ќтметим: ранее (в ходе телеконференции, посв€щенной результатам за 2010 г.) менеджмент предполагал, что оборотный капитал не будет увеличиватьс€ в 2011 г. ¬ целом по итогам года компани€ по-прежнему ожидает, что будет иметь резерв собственных средств дл€ небольшого сокращени€ долга в абсолютном выражении. ќтметим, что довольно скромный размер дивидендов за 2010 г., предложенный советом директоров после отчетной даты (28,4 млн долл.), подтверждает стремление компании сократить кредитное плечо.

 редитные метрики: практически без изменений. —овокупный долг “ћ  в 1 11 вырос на 4% до 4 млрд долл., в основном из-за укреплени€ рубл€, при этом показатель «„истый долг/EBITDA» сократилс€ до 3,7х. ¬ 1 11 “ћ  продолжила работать над оптимизацией структуры долга – привлеченные средства от размещени€ евробондов были направлены на частичное погашение банковских кредитов.

–”—јЋ изучает возможность продажи пакета акций на сумму до 2 млрд долл. – позитивно с точки зрени€ кредитного профил€

Ќовость:  ак пишет Bloomberg со ссылкой на неназванные источники, –”—јЋ изучает возможность продажи пакета акций компании на сумму до 2 млрд долл. дл€ погашени€ долга. ѕо данным источников информагентства, –”—јЋ может продать от 7% до 10% уставного капитала на сумму от 1.5 млрд долл. до 2 млрд долл. —делка может произойти ближе к концу года.

 омментарий: –азмещение акций было бы позитивным событием с точки зрени€ кредитного профил€ –”—јЋа: по нашим оценкам, учитыва€ косенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2011 год, привлечение 2 млрд долл. и направление средств на погашение долга позволило бы сократить соотношение «„истый долг/EBITDA» –”—јЋа ниже 3х. —тоит отметить, что действующее соглашение с кредиторами ограничивает –”—јЋ в выплате дивидендов, пока соотношение «„истый долг/covenant EBITDA» не опуститс€ ниже 3х – в случае размещени€ акций компани€, веро€тно, получит возможность распредел€ть средства в пользу акционеров (в размере 50% от чистой прибыли). –анее –”—јЋ за€вл€л о планах привлечени€ синдицированного кредита на 5 млрд долл. дл€ рефинансировани€ долга в рамках кредитного соглашени€.

ћы нейтрально относимс€ к рублевым выпускам –”—јЋа на текущих уровн€х доходности. ѕри этом драйвером, который в среднесрочной перспективе может способствовать сужению спрэда к кривой выпусков ≈враза, на наш взгл€д, может стать получение кредитного рейтинга.

Ќомос-Ѕанк: хорошие результаты за 1 11 по ћ—‘ќ

Ќовость. ¬чера втора€ по величине активов в –оссии частна€ банковска€ группа Ќомос-Ѕанка представила консолидированные результаты де€тельности за 1 11 по международным стандартам, а также провела телеконференцию с представител€ми топ-менеджмента. «аметим, что показатели отчетности полностью включают в себ€ результаты ’анты-ћансийского Ѕанка (’ћЅ), контрольный пакет которого был приобретен Ќомосом в декабре 2010 г.

 омментарий. ѕредставленные Ќомос-Ѕанком результаты де€тельности за 1 11 оцениваютс€ нами положительно.

ќбращают на себ€ внимание опережающие рынок темпы прироста кредитного портфел€: +16,1 млрд руб., или +4,5%, за 1 11 (дл€ сравнени€: у —бербанка в отчетном периоде прирост составил лишь 2,4%). ƒанного результата во многом удалось добитьс€ за счет наращивани€ кредитовани€ предпри€тий сферы торговли (+7,8 млрд руб., или +14,6%), а также активности группы в сфере лизинга (+8,2 млрд руб., или +45,9%).  ачество портфел€ осталось при этом на достигнутых в конце 2010 г. уровн€х – дол€ NPL с просрочкой платежей более 90 дней в 2,4%.

„иста€ процентна€ маржа группы также не претерпела существенных изменений с конца прошлого года (по нашим подсчетам, 5,0% дл€ всей группы в 1 11 против 5,2% дл€ индивидуальных результатов Ќомос-Ѕанка по итогам 4 10). ¬ то же врем€ отметим, что из 3,2 млрд руб. заработанной банком за квартал чистой прибыли (соответствует ROAE в годовом выражении на уровне более 20%) почти половина – 1,6 млрд руб. – пришлась на долю восстановлени€ резервов ’ћЅ.

ƒостаточность капитала группы благодар€ сгенерированной чистой прибыли по итогам 1 11 улучшилась до уровн€ 11,2% по Tier 1 CAR; более того, при корректировке на состо€вшеес€ после отчетной даты IPO показатель мог бы, по данным банка, составить 12,2%.

—огласно вчерашним за€влени€м руководства банка, по итогам всего 2011 г. Ќомос-Ѕанк рассчитывает добитьс€ прироста кредитного портфел€ на 30% (включа€ увеличение на «около 40%» в розничном сегменте) при стабильном значении чистой процентной маржи. ƒанные планы кажутс€ нам достаточно амбициозными, но в то же врем€ вполне достижимыми, если банку удастс€ не сбавл€ть набранных в 2ѕ10 оборотов.

Ќаше отношение к долговым инструментам Ќомос-Ѕанка на текущих уровн€х доходности в целом нейтрально.

ќценка стоимости Orascom Telecom Algeria задерживаетс€ – нейтрально дл€ облигаций ¬ымпелкома

Ќовость: јлжирское правительство отложило оценку местного отделени€ египетского холдинга ќ“Ќ (Orascom Telecom Algeria – OTA) из-за разногласий относительно разглашени€ закрытых данных компании, сообщило агентство Reuters со ссылкой на источники в отрасли.  омпани€ Shaerman & Sterling LLP, привлеченна€ правительством јлжира в качестве оценщика, не сумела завершить оценку стоимости в срок (до конца ма€), так как ќ“ј отказалась предоставить доступ к своей базе данных. Reuters сообщил со ссылкой на представител€ парижского офиса Shaerman & Sterling, о том, что компани€ продолжает переговоры с ќ“ј по соглашению о конфиденциальности

 омментарий: ќценка стоимости ќ“ј €вл€етс€ первым шагом к национализации компании, о которой за€вл€ло алжирское правительство. ’от€ задержка с получением оценки носит, суд€ по всему, технический характер, мы отмечаем определенный негативный момент в этом сообщении. —оглашение о покупке Wind Telecom, заключенное между Vimpelсom и Ќагибом —авирисом, предусматривает возможность разделени€ убытков в случае продажи ќ“ј ниже оговоренной стоимости (не разглашаетс€) в течение шести мес€цев с момента закрыти€ сделки (то есть до 15 окт€бр€ 2011 г.). —оответственно в случае, если национализаци€ ќ“ј состоитс€ после завершени€ действи€ опциона, компенсаци€, которую в итоге получит Vimpelсom, в итоге может оказатьс€ далека от справедливой стоимости актива.

— точки зрени€ кредитного профил€ Vimpelcom Ltd. и российской дочки ќјќ «¬ымпелком» продажа алжирской дочки OTH могла бы обеспечить приток средств, который снизил бы потребность в привлечении нового долга дл€ финансировани€ расходов по покупке активов Wind Telecom. ¬ этом плане зат€гивание сроков продажи, веро€тно, подтверждает уже учтенные рынком ожидани€ нового предложени€ ¬ымпелкома на рынке евробондов. ћы не ожидаем какого-либо эффекта новости на котировки торгующихс€ выпусков компании.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: