РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций в понедельник в целом сохранял оптимистичный настрой. «Тридцатка» целый день торговалась в районе 118,50% на фоне стабильной доходности UST 10 в районе 3,0%.

В корпоративных и банковских бумагах в первой половине дня доминировали покупки, и цены ликвидных облигаций подтянулись наверх еще в пределах 1/4-1/2 п. п. в среднем. Тем не менее к вечеру настроения несколько ухудшились и под давлением продавцов котировки откатились обратно вниз на фоне снижения фондовых и товарных рынков.

Сегодня наши ожидания по рынку довольно нейтральны.

Рублевый долговой рынок по-прежнему держится очень уверенно. Котировки практически не меняются в большинстве ликвидных инструментов, однако на рынке явно чувствуется некоторое преобладание покупателей.

Курс рубля держится в районе 33,60RUB/Bkt – практически вся волатильность курса рубля к доллару сейчас объясняется волатильностью пары EUR/USD, а не корзины. При этом, несмотря на многократные обещания роста волатильности валютного курса со стороны ЦБ, тридцатидневный коэффициент вариации курса рубля к корзине в последнее время держится в районе скромных 0,5% и скорее демонстрирует тенденцию к снижению, чем к росту.

Вчера/сегодня в СМИ можно найти множество комментариев зампреда ЦБ Сергея Швецова относительно валютных интервенций ЦБ, курса рубля, ликвидности и резервных фондов Минфина. Если вкратце, то ЦБ и Минфин путем тесного взаимодействия хотят добиться того, чтобы размещения ОФЗ, депозитные аукционы Минфина, пополнение резервных фондов и целевые валютные интервенции ЦБ уравновесили друг друга, обеспечив стабильную неизбыточную ликвидность на внутреннем рынке. Цель вполне разумная, однако способ ее реализации слишком сложен, и сама ее реализация вызывает сомнения. Что-то очень легко может пойти не так, например, если спрос на ОФЗ упадет и резервные фонды не будут пополняться, как планировалось. Кроме того, складывается впечатление, что ЦБ и Минфин разрабатывают все эти сложные схемы, чтобы добиться стабильной ликвидности, контроля над процентными ставками, роста гибкости курсообразования, но только при отсутствии риска серьезного укрепления рубля. Соответственно, любое существенное изменение внешней конъюнктуры моментально подвергнет планы регуляторов серьезному испытанию.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На денежном рынке – без существенных изменений

На денежном рынке ситуация продолжает постепенно улучшаться. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро вторника составила 957,1 млрд руб. (+35,1 млрд руб.), а стоимость заимствования на рынке МБК колеблется в диапазоне 3,25–3,75%, в среднем совпадая с доходностью депозита o/n в ЦБ. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,65–3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга).

Сегодня Минфин предложит банкам 50 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета в рамках депозитного аукциона. Несмотря на привлекательные условия размещения средств (стоимость заимствования составляет 3,9% на период 84 дня), спрос в рамках аукциона может оказаться невысоким из-за отсутствия значительных плановых выплат на горизонте ближайших 7–8 дней. При этом менее чем через две недели (17 июня) у банков высвободится около 456 млрд руб. после погашения ОБР-18. Этих средств в целом должно хватить на осуществление налоговых выплат в июне. По этой же причине риски повышения ставок в течение ближайшего месяца представляются сравнительно невысокими. А в том случае, если повышение все же будет иметь место, оно вряд ли окажется перманентным.

Инфляция по-прежнему представляет риск

Новость: Уровень потребительских цен в мае, как и ожидалось, увеличился на 0,5%. Таким образом, с начала года ИПЦ вырос на 4,8%, а инфляция в годовом выражении составила 9,6%, как и в апреле. При этом ЦБ заявляет о приоритете снижения темпов инфляции над сдерживанием укрепления рубля.

Комментарий: Хотя представители ЦБ продолжают утверждать, что для регулятора приоритетным является именно таргетирование инфляции (на уровне 7,0–7,5% по итогам года), пока денежно-кредитная политика в большей степени оказывала влияние на валютный рынок, нежели на уровень цен. Учитывая, что за первые 5 месяцев цены уже показали прирост на 4,8% (64% от верхней границы диапазона ЦБ), на протяжении оставшихся 7 месяцев средний темп инфляции не должен превышать 0,3–0,4%. Однако мы видим по меньшей мере три фактора, которые могут стать серьезным препятствием на пути реализации данного сценария:

- Резкий скачок цен на бензин в мае (+6,0%) свидетельствует о том, что меры административного контроля оказались низкоэффективными. Отметим также, что рост стоимости нефтепродуктов продолжается, несмотря на снижение цен на нефть на мировых товарных рынках (к примеру, баррель марки Urals стал дешевле на 6,7%).

- Запрет на ввоз овощей из ЕС также создает определенные риски – если не ускорения инфляции, то, по крайней мере, отсутствия ее замедления в результате влияния сезонных факторов. Хотя доля плодоовощной продукции в потребительской корзине не слишком высока, она существенно выросла в 2011 г. по сравнению с предыдущими периодами (до 4,2% против 3,6% в среднем за 2009– 2010 гг.), что может также внести свои коррективы в динамику показателя.

- Ускорение темпов роста цен производителей (с начала года по конец апреля они выросли на 9,3%, существенно опередив потребительскую инфляцию) создает риски дальнейшего давления на цены для потребителей (cost-push inflation).

- Фактор конца года может также стать угрозой для выполнения годового прогноза. Даже если в летние месяцы темпы роста цен замедлятся, то увеличение объемов госрасходов к концу года (и как результат – увеличение рублевой ликвидности) может нивелировать сезонное удешевление плодоовощной продукции в конце лета – начале осени.

Риторика ЦБ по итогам последнего заседания его совета директоров была в целом довольно сдержанна, и из нее можно сделать вывод о том, что в ближайшие месяцы регулятор не намерен ужесточать денежно-кредитную политику. Это согласуется скорее с приоритетом контроля над валютным курсом, нежели с инфляционным таргетированием.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТМК: сильные результаты по МСФО за 1К11, выпуск евробондов TMK-18 справедливо оценивается рынком

Новость: ТМК вчера опубликовала результаты по МСФО за 1К11, сильные с точки зрения динамики прибыли и рентабельности бизнеса. Свободный денежный поток ТМК пока остается в отрицательной зоне – в то же время по итогам года менеджмент рассчитывает на положительную величину денежного потока, что позволит компании сократить долг в абсолютном выражении. На наш взгляд, выпуск евробондов TMK-18 справедливо оценивается рынком на текущих уровнях доходности, предполагающих спред к выпуску Evraz-18 на уровне порядка 40 б. п.

Наши основные выводы из отчетности представлены ниже:

Впечатляющая динамика выручки и прибыли. Результаты оказались ожидаемо сильными с точки зрения основных показателей отчета о прибылях и убытках: выручка и EBITDA выросли на 35% и 43% в годовом сравнении на фоне 14%-ного увеличения продаж в натуральном выражении, роста цен и увеличения доли высокорентабельных продуктов в структуре выручки (продажи ТБД выросли на 51% к уровню 1К10).

Устойчивость показателей рентабельности – несмотря на рост цен на сырье. ТМК удалось сохранить норму прибыли в 1К11 на уровне 2П10 – порядка 18% по EBITDA: негативный эффект от существенного роста расходов на сырье (ранее менеджмент оценивал подорожание трубной заготовки и лома в России в 1К11 на 20-30% к уровню 4К10) был нивелирован повышением цен на трубы в 1К11 и улучшением структуры продаж. Более того, рентабельность российского сегмента бизнеса выросла с 16% в 2П10 до 16,6%, что, на наш взгляд, отражает довольно хороший уровень контроля над операционными затратами. Рентабельность по EBITDA американского сегмента сократилась с 22,6% в 2П10 до 21,4%. ТМК ожидает сохранить норму прибыли в 2К11 на уровне 1К11: компания повысила цены на некоторые виды труб в 2К11 (в частности, поставки OCTG труб для нефтяных компаний). ТМК также ведет переговоры с Газпромом о введении формулы цен по трубам большого диаметра, что, по мнению менеджмента, должно снизить риски потерь в рентабельности из-за опережающего роста цен на сырье (сейчас цены на ТБД преимущественно пересматриваются каждые полгода).

Свободный денежный поток пока в отрицательной зоне. В 1К11 ТМК инвестировала 124 млн долл. в увеличение оборотного капитала (за весь 2010 г. – 527 млн долл.), что оказало давление на операционный денежный поток и не позволило «выйти в плюс» по свободному денежному потоку. Отметим: ранее (в ходе телеконференции, посвященной результатам за 2010 г.) менеджмент предполагал, что оборотный капитал не будет увеличиваться в 2011 г. В целом по итогам года компания по-прежнему ожидает, что будет иметь резерв собственных средств для небольшого сокращения долга в абсолютном выражении. Отметим, что довольно скромный размер дивидендов за 2010 г., предложенный советом директоров после отчетной даты (28,4 млн долл.), подтверждает стремление компании сократить кредитное плечо.

Кредитные метрики: практически без изменений. Совокупный долг ТМК в 1К11 вырос на 4% до 4 млрд долл., в основном из-за укрепления рубля, при этом показатель «Чистый долг/EBITDA» сократился до 3,7х. В 1К11 ТМК продолжила работать над оптимизацией структуры долга – привлеченные средства от размещения евробондов были направлены на частичное погашение банковских кредитов.

РУСАЛ изучает возможность продажи пакета акций на сумму до 2 млрд долл. – позитивно с точки зрения кредитного профиля

Новость: Как пишет Bloomberg со ссылкой на неназванные источники, РУСАЛ изучает возможность продажи пакета акций компании на сумму до 2 млрд долл. для погашения долга. По данным источников информагентства, РУСАЛ может продать от 7% до 10% уставного капитала на сумму от 1.5 млрд долл. до 2 млрд долл. Сделка может произойти ближе к концу года.

Комментарий: Размещение акций было бы позитивным событием с точки зрения кредитного профиля РУСАЛа: по нашим оценкам, учитывая косенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA на 2011 год, привлечение 2 млрд долл. и направление средств на погашение долга позволило бы сократить соотношение «Чистый долг/EBITDA» РУСАЛа ниже 3х. Стоит отметить, что действующее соглашение с кредиторами ограничивает РУСАЛ в выплате дивидендов, пока соотношение «Чистый долг/covenant EBITDA» не опустится ниже 3х – в случае размещения акций компания, вероятно, получит возможность распределять средства в пользу акционеров (в размере 50% от чистой прибыли). Ранее РУСАЛ заявлял о планах привлечения синдицированного кредита на 5 млрд долл. для рефинансирования долга в рамках кредитного соглашения.

Мы нейтрально относимся к рублевым выпускам РУСАЛа на текущих уровнях доходности. При этом драйвером, который в среднесрочной перспективе может способствовать сужению спрэда к кривой выпусков Евраза, на наш взгляд, может стать получение кредитного рейтинга.

Номос-Банк: хорошие результаты за 1К11 по МСФО

Новость. Вчера вторая по величине активов в России частная банковская группа Номос-Банка представила консолидированные результаты деятельности за 1К11 по международным стандартам, а также провела телеконференцию с представителями топ-менеджмента. Заметим, что показатели отчетности полностью включают в себя результаты Ханты-Мансийского Банка (ХМБ), контрольный пакет которого был приобретен Номосом в декабре 2010 г.

Комментарий. Представленные Номос-Банком результаты деятельности за 1К11 оцениваются нами положительно.

Обращают на себя внимание опережающие рынок темпы прироста кредитного портфеля: +16,1 млрд руб., или +4,5%, за 1К11 (для сравнения: у Сбербанка в отчетном периоде прирост составил лишь 2,4%). Данного результата во многом удалось добиться за счет наращивания кредитования предприятий сферы торговли (+7,8 млрд руб., или +14,6%), а также активности группы в сфере лизинга (+8,2 млрд руб., или +45,9%). Качество портфеля осталось при этом на достигнутых в конце 2010 г. уровнях – доля NPL с просрочкой платежей более 90 дней в 2,4%.

Чистая процентная маржа группы также не претерпела существенных изменений с конца прошлого года (по нашим подсчетам, 5,0% для всей группы в 1К11 против 5,2% для индивидуальных результатов Номос-Банка по итогам 4К10). В то же время отметим, что из 3,2 млрд руб. заработанной банком за квартал чистой прибыли (соответствует ROAE в годовом выражении на уровне более 20%) почти половина – 1,6 млрд руб. – пришлась на долю восстановления резервов ХМБ.

Достаточность капитала группы благодаря сгенерированной чистой прибыли по итогам 1К11 улучшилась до уровня 11,2% по Tier 1 CAR; более того, при корректировке на состоявшееся после отчетной даты IPO показатель мог бы, по данным банка, составить 12,2%.

Согласно вчерашним заявлениям руководства банка, по итогам всего 2011 г. Номос-Банк рассчитывает добиться прироста кредитного портфеля на 30% (включая увеличение на «около 40%» в розничном сегменте) при стабильном значении чистой процентной маржи. Данные планы кажутся нам достаточно амбициозными, но в то же время вполне достижимыми, если банку удастся не сбавлять набранных в 2П10 оборотов.

Наше отношение к долговым инструментам Номос-Банка на текущих уровнях доходности в целом нейтрально.

Оценка стоимости Orascom Telecom Algeria задерживается – нейтрально для облигаций Вымпелкома

Новость: Алжирское правительство отложило оценку местного отделения египетского холдинга ОТН (Orascom Telecom Algeria – OTA) из-за разногласий относительно разглашения закрытых данных компании, сообщило агентство Reuters со ссылкой на источники в отрасли. Компания Shaerman & Sterling LLP, привлеченная правительством Алжира в качестве оценщика, не сумела завершить оценку стоимости в срок (до конца мая), так как ОТА отказалась предоставить доступ к своей базе данных. Reuters сообщил со ссылкой на представителя парижского офиса Shaerman & Sterling, о том, что компания продолжает переговоры с ОТА по соглашению о конфиденциальности

Комментарий: Оценка стоимости ОТА является первым шагом к национализации компании, о которой заявляло алжирское правительство. Хотя задержка с получением оценки носит, судя по всему, технический характер, мы отмечаем определенный негативный момент в этом сообщении. Соглашение о покупке Wind Telecom, заключенное между Vimpelсom и Нагибом Савирисом, предусматривает возможность разделения убытков в случае продажи ОТА ниже оговоренной стоимости (не разглашается) в течение шести месяцев с момента закрытия сделки (то есть до 15 октября 2011 г.). Соответственно в случае, если национализация ОТА состоится после завершения действия опциона, компенсация, которую в итоге получит Vimpelсom, в итоге может оказаться далека от справедливой стоимости актива.

С точки зрения кредитного профиля Vimpelcom Ltd. и российской дочки ОАО «Вымпелком» продажа алжирской дочки OTH могла бы обеспечить приток средств, который снизил бы потребность в привлечении нового долга для финансирования расходов по покупке активов Wind Telecom. В этом плане затягивание сроков продажи, вероятно, подтверждает уже учтенные рынком ожидания нового предложения Вымпелкома на рынке евробондов. Мы не ожидаем какого-либо эффекта новости на котировки торгующихся выпусков компании.