ПУЛЬС ПЕРВИЧНОГО РЫНКА

Кризис все дальше и дальше уходит в прошлое. Теперь это заметно не только по котировкам на вторичном рынке, но и по тому, кто и как размещается на первичном рынке облигаций.

Первый эшелон рискует идти все дальше в длину. Планка в 5 лет уже вполне подъемна для эмитентов уровня Вымпелкома, который разместил на прошлой неделе бумаги этой срочности на сумму 20 млрд руб. ВЭБ привлек 10 млрд руб. на 7 лет (и еще 15 млрд руб. – на 3 года). Очевидно, скоро мы увидим других представителей первого эшелона, пытающихся занять на столь же длительный срок.

Все более активным на рынке становится финансовый сектор. Банк Восточный Экспресс разместил трехлетние биржевые облигации (с офертой через 1,5 года), скоро должно начаться размещение бумаг ИБ Ренессанс Капитал. Возвращается третий эшелон: открывается книга заявок по биржевым облигациям Группы Черкизово.

Все смелее действуют компании и на рынке внешнего долга. Сверх-успешно завершились размещения Северстали, Совкомфлота, РусГидро (рублевые евробонды). На подходе Алроса, Лукойл, и, видимо, Банк Москвы.

ИБ Ренессанс Капитал – инвестиционный вывод

Фундаментально риски, связанные с инвестированием в долговые инструменты ИБ Ренессанс Капитал, представляются нам высокими. Насколько позволяют судить МСФО-отчетности (вплоть до 1П10 г.), способность банка генерировать доходы и денежные средства в условиях существующей бизнес-модели и внешней среды (высокая конкуренция, рост волатильности на финансовых рынках и т. д.) остается ограниченной, и мы пока не беремся прогнозировать, насколько данную ситуацию удастся преломить за счет реализуемых организацией мер (усиление команды за счет специалистов с западным опытом, расширение географии деятельности, предложение современных IB услуг).

Облигации Ренессанс Капитала, по нашему мнению, должны быть интересны главным образом инвесторам, которые уверены в том, что банку удастся в ближайшие 2 года вернуться к привычным для инвестиционных банков уровням рентабельности (25–30% для ROAE) и генерировать стабильно положительные денежные потоки (в частности, за счет комиссий). Также участники рынка могут верить в поддержку со стороны такого сильного акционера, как инвестиционная группа ОНЭКСИМ, разделяя позицию рейтинговых агентств. Таким инвесторам бумаги могут быть интересны с доходностью не ниже 11,0% годовых – уровня экстраполированной кривой доходности облигаций эмитентов с близкими кредитными рисками и рейтингами, в частности, КБ Ренессанс Капитал (В-/В3/В-).

КОММЕНТАРИИ К РАЗМЕЩЕНИЮ

ИБ Ренессанс Капитал – мало знакомый инвесторам кредитный риск «single-B»

В ближайшее время Ренессанс Капитал – инвестиционно-банковское подразделение Ренессанс Групп – собирается открыть книгу по размещению 5-летних рублевых облигаций. Банк зарегистрировал 3 выпуска бумаг серий 01, 02 и 03 объемом 3,0 млрд руб., 4,0 млрд руб. и 5,0 млрд руб. соответственно. В результате будет размещен один из инструментов – в зависимости от объема заявок со стороны инвесторов. По инструменту будет предусмотрена оферта через 2 года по номиналу. В преддверии размещения топ-менеджмент банка провел встречи с инвесторами и аналитиками, на которых в деталях рассказал про особенности бизнес-процессов Ренессанс Капитала.

Краткая характеристика

ИБ Ренессанс Капитал – международный инвестиционно-банковский дом, традиционно занимающий одно из лидирующих мест в России по объемам как брокерских операций, так и первичных размещений долевых и долговых инструментов (совокупные активы на 30 июня 2010 г. по МСФО – 4,1 млрд долл.). На российском рынке банк действует с 1995 года. В настоящее время он объединяет более тысячи сотрудников и имеет представительства в 14 странах мира.

Мы обращаем внимание инвесторов на наиболее важные факторы кредитоспособности компании:

Особенности бизнес-модели – перспективы многообещающи, краткосрочные выгоды нам пока не столь очевидны. Основу бизнеса Ренессанс Капитала составляют 2 сегмента – торговые операции/брокерские услуги (58,5 млн долл. операционных доходов за 1П10 г. по МСФО, или 43,4% от показателя группы) и инвестиционно-банковские услуги (42,0 млн долл., или 31,2%). Банк активно расширяет свое присутствие на глобальных рынках капитала, появляясь в новых странах как самостоятельно, так и за счет поглощения уже существующих игроков (яркий пример последнего – закрытие в июле 2010 года сделки по приобретению южноафриканского брокера BJM Securities, цена – не более 30 млн долл.).

Основные доходы и денежные потоки банка (около 80%), несмотря на масштабную экспансию, в настоящее время по-прежнему продолжают формироваться за счет российских инструментов. Насколько мы поняли из общения с топ-менеджментом, своими конкурентными преимуществами для клиентов (которых у Ренессанс Капитала более 3,5 тысяч, при этом лишь 16% клиентского оборота приходится на долю России и СНГ) банк считает:

- отличное понимание особенностей деятельности в российских условиях и высококачественная аналитическая поддержка;

- возможность предложить более широкий объем операций (по словам руководства, после приобретения BJM Securities банк может торговать акциями 25% компаний, входящих в индекс MSCI, из которых лишь 10% приходится на долю России, а остальные 15% – ЮАР);

- максимальное удовлетворение запросов клиентов (в частности, осуществление расчетов на более привычных для западного инвестора условиях Т+3, нежели российские Т+0) и желание перейти на широко распространенную за рубежом электронную систему совершения сделок ('low touch' trading, при котором сделка может проводиться напрямую в системе).

Мы не готовы однозначно утверждать, что данные факторы перекрывают сильные стороны конкурентов Ренессанс Капитала (в частности, инвестиционных подразделений крупнейших российских госбанков), которые ведут активную экспансию на отечественном рынке: более высокие рейтинги (что существенно помогает при оценке рисков контрагента), возможности привлекать более дешевое и более длинное фондирование, сочетать оказание инвестиционно-банковских услуг с plain-vanilla кредитованием, большее первичное предложение новых сделок на протяжении 2010 года. К тому же позиции Ренессанс Капитала могут несколько ослабнуть в силу оттока ряда важных представителей аналитической и сейлз-команды банка, о котором активно писали в отечественных СМИ – насколько удачно банку удастся заместить выбывших сотрудников, покажет лишь время.

Структура акционеров – важно не переоценить фактор поддержки со стороны ОНЭКСИМа. На сегодняшний день 50% капитала + 1/2 акция ИБ Ренессанс Капитал находятся в руках Ренессанс Групп, а оставшиеся 50%-1/2 акции принадлежат инвестиционной группе ОНЭКСИМ (приобретены осенью 2008 года за 500,0 млн долл.). Банк хорошо капитализирован – собственные средства Ренессанс Капитала превышают 1,0 млрд долл. (или 26,3% совокупных активов на 30.06.10).

На настоящий момент присутствие столь сильного акционера, как ОНЭКСИМ, который к тому же, по заявлениям руководства, не препятствует осуществлению основной деятельности банка, безусловно, оказывает поддержку его кредитному профилю (на данный фактор обращают немалое внимание в том числе рейтинговые агентства). Не стоит, однако, забывать о том, что вложение ОНЭКСИМа – портфельная инвестиция, которая при благоприятной конъюнктуре вполне может быть реализована для фиксации прибыли (о возможности подобной сделки уже писали отечественные СМИ).

К тому же мы склонны полагать, что в случае реализации экстренного сценария ОНЭКСИМ будет готов поддержать банк лишь в том случае, если будет ожидать существенного роста стоимости инвестиции в дальнейшем. Стоит отметить, что, по информации менеджмента Ренессанс Капитала, инвестиционная группа не имеет опциона «пут», позволяющего требовать выкупа банком доли ОНЭКСИМа в бизнесе.

Контроль за рисками – уроки кризиса, судя по всему, пока не забыты. Для банка, осуществляющего значительный объем брокерских операций, одним из ключевых рисков является риск ликвидности. Основу риск-менеджмента банка составляет стремление поддерживать запас денежных средств и эквивалентов (445,3 млн долл. на 30 июня 2010 г. по МСФО) на уровне на 200,0 млн долл. выше возможных потерь в случае реализации стресс-сценария (когда потери по РЕПО оказываются вдвое больше уровня используемого банком базового варианта). Одна из основных целей размещения рублевых облигаций – привлечь более длинное фондирование на замещение краткосрочных долгов, что также позитивно с точки зрения управления рисками.

Подверженность банка рыночному риску, согласно презентационным материалам, также ограничена – убыток Ренессанс Капитала в случае реализации стресс-сценария и списания 50% ликвидных и 80% неликвидных позиций в ценных бумагах оценивается в объеме до 200,0 млн долл. (менее 20,0% от капитала). Отметим, что, как мы поняли из общения с представителями банка, данные стресс-тесты основываются на нетто-позициях (разница между длинными и короткими).

Кредиты связанным сторонам – доступная информация позволяет судить об ограниченности рисков. По состоянию на 30 июня 2010 года, 16,9% совокупных активов банка (690,2 млн долл.) приходились на долю кредитов, выданных акционерам и компаниям, находящимся под общим контролем. Как объясняет руководство банка, данные средства представляют собой кредиты, выданные Renaissance Partners, и инвестированные в Россию, Украину и Африку. Согласно МСФО-отчетности, по данным кредитам установлены ставки от 7,5% до 13,0% годовых (в 1П10 г. они принесли банку 31,6 млн долл. процентных доходов, или 23,5% от общего объема операционных доходов группы). При этом, по условиям соглашения банка с группой ОНЭКСИМ, увеличиваться объем данных кредитов не будет; напротив, размер задолженности должен в ближайшие годы планомерно сокращаться (четкого графика погашения нет, объем и сроки зависят от достижения определенных условий, которые банк не раскрывает).

Основные финансовые показатели: медленное восстановление. Вплоть до 1П10 г. (последний период, охваченный МСФО-отчетностью) P&L банка испытывал серьезное давление со стороны кризисных явлений в мировых финансах. Спад деловой активности и рост конкуренции (как следствие, меньший спрос на различные инвестиционно-банковские услуги, предлагаемые Ренессанс Капиталом), а также большая волатильность торговых операций привели к существенной просадке объема операционных доходов: лишь 134,6 млн долл. по итогам первых 6 месяцев 2010 г. по МСФО (+10,9% пг/пг и -34,1% г/г). Отчетный период был завершен банком с убытком, а величина операционной прибыли до изменения в чистых операционных активах, согласно ОДДС, опустилась до 5,4 млн долл. (положительный денежный поток в операционной деятельности в 142,3 млн долл. в 1П10 г. удалось получить во многом за счет наращивания задолженности по РЕПО). Сам Ренессанс Капитал связывает ожидания восстановления рентабельности бизнеса в том числе с присоединением новых активов (так, по заявлениям топ-менеджмента, африканская BJM уже работает в прибыль); тем не менее, нам еще предстоит увидеть отражение данной тенденции в отчетности банка.

Публичный долг минимален. Единственное публичное долговое обязательство инвестиционного банка на настоящий момент – еврооблигации Renote 11 объемом 225,0 млн долл. с погашением в апреле 2011 года (часть бумаг была сначала выкуплена с рынка, а затем продана обратно). Банк пока не принял решение, будет ли данный долг погашен или рефинансирован за счет новой бумаги, однако в планах Ренессанс Капитала размещение до середины следующего года новых еврооблигаций (объем выпуска, по заявлениям руководства, мог бы составить 250,0 млн долл., а срок – 3 года). Очевидно, что в случае неблагоприятного витка конъюнктуры долговых рынков рефинансирование данного долга на рынках капитала может стать для банка задачей не простой.

Позиционирование выпуска. Фундаментально риски, связанные с инвестированием в долговые инструменты ИБ Ренессанс Капитал, представляются нам высокими. Насколько позволяют судить МСФО-отчетности (вплоть до 1П10 г.), способность банка генерировать доходы и денежные средства в условиях существующей бизнес-модели и внешней среды (высокая конкуренция, рост волатильности на финансовых рынках и т. д.) остается ограниченной, и мы пока не беремся прогнозировать, насколько данную ситуацию удастся преломить за счет реализуемых организацией мер (усиление команды за счет специалистов с западным опытом, расширение географии деятельности, предложение современных IB услуг).

Облигации Ренессанс Капитала, по нашему мнению, должны быть интересны главным образом инвесторам, которые уверены в том, что банку удастся в ближайшие 2 года вернуться к привычным для инвестиционных банков уровням рентабельности (25–30% для ROAE) и генерировать стабильно положительные денежные потоки (в частности, за счет комиссий). Также участники рынка могут верить в поддержку со стороны такого сильного акционера, как инвестиционная группа ОНЭКСИМ, разделяя позицию рейтинговых агентств. Таким инвесторам бумаги могут быть интересны с доходностью не ниже 11,0% годовых – уровня экстраполированной кривой доходности облигаций эмитентов с близкими кредитными рисками и рейтингами, в частности, КБ Ренессанс Капитал (В-/В3/В-).