ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Компания тестирует рынок

Первичное размещение

Интересное предложение с потенциалом снижения доходностей. В понедельник ЛУКОЙЛ начал роуд-шоу нового выпуска еврооблигаций без объявления его параметров. Скорее всего, объем выпуска будет индикативным и вряд ли существенно больше 1 млрд долл., так как сейчас компания не испытывает серьезной потребности в денежных средствах. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ захочет протестировать «длинный» конец своей кривой доходностей, чтобы сделать ее более репрезентативной, и предложит инвесторам бумаги сроком 8–10 лет. Последний раз эмитент выходил на рынок евробондов в ноябре прошлого года с выпусками Lukoil’14 (900 млн долл.) и Lukoil’19 (600 млн долл.), которые разместил в рынок практически без премии. В обращении находятся еще два долларовых выпуска с погашением в 2017 и 2022 гг. Нынешнее предложение, по нашему мнению, будет самым интересным, если размещение пройдет по текущим уровням еврооблигаций ЛУКОЙЛа. Учитывая ориентацию компании на оптимизацию издержек и максимизацию денежного потока, мы ожидаем, что после публикации финансовой отчетности за III квартал опасения инвесторов в отношении возможного роста долговой нагрузки должны уменьшится и рейтинговые агентства могут повысить свои прогнозы как минимум на одну ступень, что будет способствовать сужению спредов по еврооблигациям эмитента до нуля. Рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски Lukoil’19 и ’22, которые выиграют от сужения спредов больше других.

Премия по доходности к еврооблигациям Газпрома не оправдана. Исторически еврооблигации ЛУКОЙЛа торговались с небольшим дисконтом к бумагам Газпрома. К примеру, до июля текущего года премия Gazprom’19 к Lukoil’19 составляла в среднем около 20 б.п., а дисконт Lukoil’17 к чуть более длинному Gazprom’18 находился в районе 60 б.п. Однако прошедшая летом информация о том, что компания будет выкупать собственные акции у Conoco, вызвала опасения, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа возрастет и кредитные рейтинги компании будут снижены. Поэтому сейчас евробонды эмитента торгуются чуть выше сопоставимых по дюрации бумаг Газпрома.

Долговая нагрузка под контролем. Мы считаем, что влияние упомянутой сделки с Conoco на кредитное качество ЛУКОЙЛа преувеличено. Наш подробный комментарий по полугодовой отчетности компании, опубликованный 1 сентября 2010 г., можно посмотреть здесь. С точки зрения долговой нагрузки заметного ухудшения с тех пор мы не видим. Согласно отчетности за I полугодия 2010 г. отношение чистого долга к EBITDA составляло у ЛУКОЙЛа 0,4. Если бы мы учитывали августовский синдицированный кредит на отчетную дату, то долговая нагрузка увеличилась бы несущественно – всего до 0,5.

Страхи по поводу выкупа акций у ConocoPhillips необоснованно велики. В августе ЛУКОЙЛ закрыл сделку по выкупу у ConocoPhillips 7,6% собственных акций за 3,44 млрд долл. Мы считаем, что большая часть этой суммы была профинансирована из собственных средств российской компании, которая обладала внушительными запасами наличности – объем денежных средств на конец полугодия составил 3.7 млрд долл. Внешние заимствования после отчетной даты составили, по данным ЛУКОЙЛа, всего 1,5 млрд долл. и были осуществлены в августе в форме синдицированного кредита. Как мы уже писали, ЛУКОЙЛ и группа инвесторов с помощью банка UniCredit выкупили в сентябре за 2,38 млрд. долл. всего 4,99% акций из доступных 11,6%. Вчера появилась более подробная информация по исполнению этой части опциона. Банк выпустил ноты под эти акции, из которых около 2,057% приобрела сама компания, потратив на это примерно 1 млрд долл. Как мы понимаем на эти цели как раз и был использован августовский кредит. На оставшийся пакет в размере 2,939% банк предоставил эмитенту опцион, предусматривающий возможность выкупа до октября 2011 г. Таким образом, ЛУКОЙЛу не придется единовременно привлекать дополнительное финансирование, а на оставшийся пакет компания сможет накопить сама. Учитывая большие возможности по генерации денежного потока у компании, дополнительные расходы, по нашему мнению, не сильно повлияют на ее кредитное качество.