Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Греция: риски снижаются. Надолго ли?


[26.04.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Греция: риски снижаются. Надолго ли?

Прошедшие выходные выдались весьма спокойными: во время встречи министров финансов и глав центральных банков «Большой двадцатки» поступали обнадеживающие сигналы для держателей греческих долгов. По словам министра финансов Греции, ожидается, что страна получит финансовую помощь в ближайшее время и реструктуризации долгов не будет. Управляющий директор МВФ также заверил, что переговоры с Грецией закончатся вовремя. Однако для получения помощи Греции придется пойти на жесткие ограничения бюджетного дефицита. Если 19 мая с большой долей вероятности Греции удастся исполнить свои обязательства по долгам, то полностью проблему греческих долгов это не решает и «греческий фактор» еще продолжительное время будет добавлять волатильности рынкам. В пятницу греческий CDS 5-спрэд сузился на 40 б. п. до 599 б. п.

Среди новостей, которые могут оказать влияние на настроение инвесторов, отметим повышенное влияние регуляторов к деятельности инвестиционных банков. В частности, Goldman Sachs снова попал в ленты новостей: внимание привлекла внутренняя переписка сотрудников банка, в которой речь шла о доходах во время кризиса.

Россия: продажи продолжились

КО США в пятницу продолжили свое падение на ожиданиях предложения рекордного объема облигаций (129 млрд долл.), в результате доходности в среднем выросли на 6 б. п.

В течение дня продажи российских еврооблигаций продолжились. По итогам торговой сессии котировки Russia 30 (YTM 5,00%) потеряли более фигуры, приблизившись к 115%, спрэд к UST-7 расширился до 172 б. п. Новые выпуски Russia 15 (YTM 4,05%) и Russia 20 (YTM 5,24%) также показали негативную динамику, потеряв с момента размещения около полтутора фигур. В корпоративном и банковском секторе российских еврооблигации продажи привели к снижению цен на 0,25 – 0,50 п. п.

Рублевые облигации: снова продажи

Под давлением внешнего негатива участники рынка рублевого долга в пятницу продолжили сокращать позиции в ликвидных бумагах, в особенности, в выпусках длинной дюрации. В частности, Москва-48 и Москва-49 подешевели более чем на 1 п. п., РЖД-10 и РЖД-23 потеряли в стоимости по средневзвешенной цене 70 – 100 б. п., Газпром нефть БО-5 «просела» на 50 б. п., Газпром 11 и Газпром-13 – на 20 – 30 б. п. Во втором эшелоне продавали длинные выпуски Евраза (Сибметинвест 1,2), НЛМК БО-5, БО-6, МТС-5, МРСК Юга 2.

На этой неделе, как ожидается, ЦБ может рассмотреть вопрос изменения ключевых процентных ставок. Мы отмечаем, что в последнее время официальные лица (в частности, первый зампред ЦБ Г. Меликьян на прошлой неделе и министр финансов А.Кудрин в субботу, на встрече министров финансов и глав ЦБ «Большой двадцатки») дают достаточно осторожные комментарии относительно приближения цикла снижения ставок к завершению, и единого мнения в отношении пересмотра ставок у членов совета директоров ЦБ, возможно, не будет. Стоит добавить, что при этом, по словам Алексея Кудрина, которые приводит Рейтер, риски разворота цикла и повышения ставок в 2010 году есть, но они незначительные. На наш взгляд, само по себе решение ЦБ оставить ставки без изменения может и не стать особым «негативным сюрпризом» для рынка – при этом, любые комментарии относительно того, что пауза продлится длительное время, могут быть восприняты позитивно.

В целом, мы не исключаем, что давление продавцов на этой неделе может сохраниться – если внешняя конъюнктура не покажет существенного улучшения (т.е. если не появятся значимые позитивные новости относительно выделения финансовой помощи Греции), некоторые инвесторы могут предпочесть выйти на длинные майские праздники «в деньгах».

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ТМК: нейтральные результаты за 2009 год по МСФО

Новость: В пятницу ТМК представила свои финансовые результаты по МСФО за 2009 год. Мы полагаем, что опубликованные цифры в целом нейтральны для котировок торгующихся выпусков компании и не видим какого-либо потенциала роста в бумагах на текущих уровнях.

Комментарий: Наши основные выводы из представленных цифр мы приводим ниже:

Выручка и рентабельность – ожидаемое улучшение во втором полугодии. На фоне существенного роста продаж в натуральном выражении во 2пг09 по сравнению с первыми 6 месяцами (+32%) основные финансовые показатели продемонстрировали ожидаемое улучшение к 1пг09: выручка прибавила 34%, рентабельность EBITDA выросла почти на 3 п. п. до 10,5% благодаря положительному эффекту масштаба. Американский сегмент бизнеса во 2пг09 вышел в небольшой плюс на уровне EBITDA на фоне постепенного восстановления загрузки мощностей, что, правда, было несколько омрачено отрицательным результатом по европейскому сегменту.

Ждем роста прибыльности в 2010 г. Мы отмечаем, что операционные результаты ТМК за первый квартал 2010 г. показали заметный рост загрузки американских заводов группы (до 70% мощностей). Это должно повлечь за собой дальнейший рост прибыльности в 1пг2010 г – до кризиса (во 2пг2008г) американский сегмент был наиболее рентабельным (норма прибыли EBITDA 27%, против 18% на консолидированном уровне) и обеспечивал более половины всей EBITDA. По оценкам менеджмента, в первом квартале 2010 г. компания получила около 1,3 млрд долл. выручки при EBITDA более 200 млн долл. (рентабельность EBITDA 15,4%).

Рост денежного потока во 2пг09 на фоне сокращения оборотного капитала. Операционный денежный поток ТМК за 2009 год составил 852 млн долл., в том числе 566 млн долл. – во 2пг09. Из них 376 млн долл. – положительный эффект от сокращения оборотного капитала: главным образом за счет роста авансов полученных и сокращения запасов. В прошлом году ТМК существенно сократила инвестиционные расходы, что позволило выйти на положительный уровень органического чистого денежного потока (457 млн долл. в 2009 году). ТМК не уточнила планируемый объем капитальных расходов на 2010 год в пресс-релизе к финансовым результатам – ранее компания сообщала, что реализация нескольких крупных проектов (модернизация сталеплавильного производства на Тагмете и строительство нового непрерывного стана на Северском заводе) отложена до 2012 – 2014 гг. Если ТМК не решит вернуться к прежним срокам строительства новых мощностей, мы полагаем, что давление капитальных расходов на денежный поток в текущем году будет довольно умеренным.

Долговая нагрузка: успешное рефинансирование долга в 1кв2010. Объем долга ТМК на 31/12/09 составил 3,75 млрд долл., +100 млн долл. к уровню 1пг09 г., в том числе около 1,5 млрд долл. короткого долга. Мы отмечаем, что в первом квартале 2010 г. ТМК рефинансировала существенную часть коротких обязательств, разместив конвертируемые облигации (порядка 413 млн долл.) и договорившись с ВТБ о пролонгации кредита на 450 млн долл. на 3 года. Большая часть оставшегося короткого долга, как мы полагаем, представлена кредитами российских банков производственным «дочкам» ТМК, и их пролонгация не вызывает у нас особых сомнений.

На настоящий момент на рынке публичного долга риск ТМК представлен выпуском евробондов ТМК-11 (после выкупа в августе 2009 г. в рынке остались бумаги на 187 млн долл.) с доходностью к погашению 5,4%/5,8% (по котировкам покупки / продажи), а также рублевым ТМК-3 (2 млрд руб. из 5 млрд руб. выкуплено по оферте в феврале, однако затем «возвращено» компанией в рынок) с доходностью около 8% к погашению в феврале 2011 гг. На наш взгляд, на текущих уровнях риск ТМК справедливо оценивается рынком – как в валютном, так и в рублевом сегменте.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: