Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Германия не спешит выделять помощь Греции


[27.04.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Германия не спешит выделять помощь Греции

Несмотря на то, что в прошедшие выходные не было каких-либо жестких высказываний в адрес Греции, понедельник добавил очередную порцию неопределенности в ситуацию выделения помощи. Вчера канцлер Германии А. Меркель в своем выступлении перед избирателями (местные выборы в Северном Рейне – Вестфалии, где ее партия может лишиться большинства) заявила, что основная цель выделения денег Греции – это, прежде всего, спасение евро, а не необходимость помощи. Напомним, что для выделения помощи Греции Германией необходимо одобрение парламента, который должен рассмотреть этот вопрос на следующей неделе. В эту среду ожидается выступление перед немецкими парламентариями глав ЕЦБ и МВФ.

Вчера греческий CDS5-спред побил очередной рекорд, расширившись на 96 б. п. до 710 б. п.

Россия: в ожидании коррекции

После нескольких дней падения рынка, вчера в первой половине дня предприняты попытки роста: цены Russia 30 (YTM 5,01%) выросли на полфигуры до 115 11/16%, однако к вечеру вернулись к уровню чуть ниже закрытия предыдущего дня. Новые суверенные выпуски вчера продолжили негативную динамику и потеряли около четверти фигуры: Russia 15 (YTM 4,09%) и Russia 20 (YTM 5,28%). Спред Russia 30 к UST 7 расширился на 8 б. п. до 176 б. п.

В корпоративных выпусках отметим неагрессивное предложение в длинных выпусках Газпрома, ТНК.

Рублевые облигации: продажи замедлились

В рублевом сегменте в первой половине дня в понедельник можно было наблюдать осторожные покупки в заметно подешевевших на прошлой неделе голубых фишках. В то же время позитивный настрой не смог закрепиться надолго, и в течение дня баланс на рынке вновь сместился на сторону продавцов.

В итоге динамика котировок была достаточно разнонаправленной: на дальнем отрезке кривой доходности Москва-48 по средневзвешенной цене подросла на 11 б. п., в то время как Москва-49 закрылась в минусе (-23 б. п.). Ростом в пределах 24–27 б. п. закончили день выпуски РЖД, цены по выпускам Газпрома и Газпром нефти колебались в пределах 10 б. п. относительно уровней предыдущего дня.

Новости с первичного рынка – вчера Мечел закрыл книгу заявок на размещение выпуска биржевых облигаций БО-3. Ставка купона составила 9,75%, «в середине» первоначального ориентира организаторов (9,5%–10%), что соответствует доходности на три года порядка 10% годовых – примерно на уровне обращающихся выпусков Мечела. Мы отмечаем, что, хотя эмитенту удалось разместиться без существенной премии «за плохую конъюнктуру», предложение бумаги было сокращено вдвое – изначально планировалось разместить два выпуска по 5 млрд руб. с одинаковыми параметрами.

Мы полагаем, что отсутствие большого спроса на первичном рынке лишь отчасти может отражать нежелание многих участников заходить «в бумагу» перед майскими праздниками, в течение которых внешний новостной фон может ухудшиться: сама по себе доходность Мечела на уровне 10% не представляется нам особо привлекательной, учитывая, что выпуски Евраза с близкой дюрацией торгуются в районе 9,8%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ОАО «Соллерс»: комментарий к размещению

Новость: Сегодня ОАО «Соллерс» планирует закрыть книгу приема заявок выпуска биржевых облигаций объемом 2 млрд руб. сроком обращения 3 года с офертой через два года. Ориентировочная ставка купона 13,00–13,50% (YTP 13,42–13,96%).

Комментарий:

Заключение. В средне- и долгосрочной перспективе мы рассматриваем Группу компаний Соллерс как один их самых успешных российских автохолдингов ввиду наличия четкой стратегии развития и профессионального менеджмента, что себя хорошо показало до кризиса 2008 – 2009 гг. и, возможно, стало одной из причин включения компании в правительственный список стратегических предприятий и выбора холдинга в качестве одной из площадок для развития отечественного автопрома.

Мы считаем, что кредитные риски Группы Соллерс в целом и эмитента облигаций, ОАО «Соллерс», достаточно высоки в краткосрочной перспективе (2 года), и предложенный уровень доходности и форма привлечения финансирования их не компенсирует. Уровень рисков сопоставим с уровнем акционерного риска.

Компания имеет ограниченные возможности для привлечения необеспеченного долга. Соллерс характеризуется весьма высокой долговой нагрузкой, и возможности компании обслуживать процентные платежи по кредитам в ближайшие 1–2 года неочевидны. В случае дефолта структура выпуска, на наш взгляд, ставит в неравное положение потенциальных держателей облигаций холдинговой компании (более высокие риски) и кредиторов дочерних компаний.

В настоящее время возможности компании устойчиво осуществлять операционную деятельность зависят от множества факторов, в том числе от внешней поддержки (государства, акционеров).

Определенный уровень комфорта инвесторам может предоставить стратегическая важность группы для российской экономики, что нашло поддержку в виде рефинансирования кредитов госбанками (СБ РФ, ВТБ), в т. ч. под 50%-ную гарантию государства, государственных заказов на продукцию группы, а также финансирования инвестиционных проектов ВЭБом. Однако механизм дальнейшей поддержки государством группы в настоящее время неочевиден в части рефинансирования кредитов и займов третьих лиц.

Ниже мы приводим основные моменты, на которые нам бы хотелось обратить внимание инвесторов при принятии решения:

Структура выпуска. Структура нового выпуска из-за отсутствия поручителей «слабее» структуры погашенного в январе этого года выпуска Соллерс-1 и обращающегося выпуска Соллерс-2. Заемщиком выступает холдинговая компания Группы Соллерс, ОАО «Соллерс», у которой на балансе находятся пакеты акций компаний Группы, при этом, насколько мы понимаем, ключевые производственные активы дочерних предприятий находятся в обеспечении по банковским кредитам. То есть кредиторы ОАО «Соллерс» находятся в более уязвимом положении по сравнению с кредиторами дочерних предприятий Группы (structural subordination). Ключевые условия кредитных соглашений группы Соллерс с банками не раскрываются, но нельзя исключать наличие условий, облегчающих банкам обращение взыскания на имущество компаний, входящих в группу.

Денежный поток. По итогам 2009 г. консолидированный денежный поток, насколько мы понимаем, близок к нулю: компания не раскрывает данные, а в специальном отчете к размещению дается оценка на уровне 200 млн руб. (EBITDA). Данной суммы не достаточно для того, чтобы обслуживать процентные платежи (по нашим оценкам, не менее 3 млрд руб.). Ввиду отсутствия информации от Группы мы предполагаем, что обслуживать кредиты в 2009 г. компании удалось за счет оптимизации структуры оборотного капитала.

У нас вызывает сомнения способность компании сгенерировать в 2010 г. денежный поток (EBITDA), достаточный для того, чтобы полностью выплачивать процентные платежи. Показатель EBITDA не превысит 3,9 млрд. руб. (расчеты на основе информации, распространенной организатором к размещению), а процентные платежи составят, по нашим оценкам, не менее 3 млрд руб.

ОАО «Соллерс» в 2008 – 2009 гг. показывало отрицательный денежный поток от текущей деятельности, и обслуживать свои обязательства удавалось в основном за счет привлечения дополнительного заемного финансирования, а также продажи краткосрочных финансовых вложений.

Мы склонны считать, что компании сложно осуществлять финансово-хозяйственную деятельность без внешней поддержки. При благоприятных рыночных условиях, мы ожидаем, что группа сможет самостоятельно обслуживать свой долг не ранее 2011 – 2012 гг.

Долг. Соотношение Долг/EBITDA как Группы в целом, так и заемщика в частности находится на критическом уровне. По данным компании, консолидированный долг Группы на конец 1-го кв. 2010 г. составил 26,3 млрд руб. Основным кредиторами являются Сбербанк и ВТБ (70% банковских кредитов), сроки погашения по большинству кредитов приходятся на 2011 – 2012 гг. До последнего времени банки шли на встречу компании в вопросе пролонгации кредитов.

По данным неконсолидированной отчетности по РСБУ, на 1 января 2010 г. долг ОАО «Соллерс» составил 5,9 млрд руб. (два выпуска облигаций и кредит ВТБ), объем выданных обеспечений – 20,3 млрд руб. (на 1 января 2010 г.).

В июле 2010 г. компания может столкнуться с необходимостью выкупить по оферте облигационный выпуск Соллерс-2 объемом 3 млрд руб., что подразумевает высокий риск рефинансирования.

АФК Система: сильные результаты за 2009 г. по US GAAP

Новость: Система опубликовала хорошие результаты за 4-й кв. 2009 г. по US GAAP. Выручка по группе АФК Система за 4-й кв. 2009 г. превзошла ожидания рынка на 2%, EBITDA – на 3%. Выручка увеличилась по сравнению с 3-м кв. 2009 г. на 20% до 6,43 млрд долл., EBITDA – на 7% до 1,6 млрд долл. Как и ожидалось, основным драйвером роста доходов АФК Система кв/кв стало увеличение показателей компаний БашТЭК. Рентабельность по EBITDA по группе составила 25%.

Комментарий:

Основным источником позитивного сюрприза на уровне выручки стали непубличные активы АФК Система в сегменте высоких технологий. Учитывая, что все ключевые дочерние компании АФК Система уже представили результаты за 4-й кв. 2009 г., превышение консолидированных доходов группы над прогнозом было обусловлено сильной динамикой непубличных активов. В частности, мы отмечаем рост доходов Концерна РТИ Системы на 55% кв/кв (до 159 млн долл.) в связи с завершением работ по ряду крупных проектов, а также почти четырехкратное увеличение выручки фармацевтического концерна Биннофарм, обусловленное запуском нового производства в Зеленограде. Доходы потребительского сегмента АФК Система превзошли наши ожидания на 10%, в основном благодаря хорошей динамике банковского бизнеса.

Доля БашТЭК в консолидированных доходах АФК Система вплотную приблизилась к доле телекоммуникационного сегмента. По итогам 4-го кв. 2009 г. доля компаний БашТЭК в общей выручке корпорации составила 41% по сравнению с 36% в предыдущем квартале. При этом доля телекоммуникационного сегмента снизилась с 49% до 43%. Учитывая сезонную слабость спроса на услуги связи в первом квартале года, с одной стороны, и увеличение производственных показателей Башнефти, с другой, мы ожидаем, что уже в 1-м кв. 2010 г. компании БашТЭК станут основным генератором выручки АФК Система.

Увеличение убытка на уровне EBITDA непубличных активов носит временный характер. При росте доходов непубличных компаний на 21% кв/кв до 790 млн долл. (до вычета внутригрупповых транзакций) их совокупная EBITDA в 4-м кв. 2009 г. была отрицательной (-123 млн долл. по сравнению с -9 млн долл. в 3-м кв. 2009 г.). Мы отмечаем, что увеличение убытка на уровне EBITDA в 4-м кв. 2009 г., главным образом, было связано с увеличением резервов в банковском сегменте, которые привели к убытку 84 млн долл. по сравнению с положительным значением EBITDA в 3-м кв. 2009 г. Кроме того, убыток по EBITDA в 4-м кв. 2009 г. по сравнению с прибылью в предыдущем квартале продемонстрировала компания Система Масс-медиа. Мы полагаем, что ухудшение показателя EBITDA банковского и медийного сегментов в 4-м кв. 2009 г. было связано с одноразовыми начислениями и не будет иметь продолжения в 1-м кв. 2010 г.

АФК «Система» закрыла сделку по приобретению 49% акций Русснефти. В понедельник АФК «Система» сообщила в ФСФР о том, что 23 апреля была закрыта сделка по приобретению 49% акций Русснефти. Сумма сделки пока не раскрывается. Ведомости сообщили со ссылкой на близкие к продавцу источники о том, что сумма сделки составила 100 млн долл. 49% акций Русснефти остаются у структур, контролируемых М. Гуцериевым. Остальные 2% акций компании будут переданы Сбербанку, Русснефть получит право выкупа этих акций по рыночной цене через три года. Операционный контроль в Русснефти останется за структурами М. Гуцериева. Указанная в сообщении прессы цена сделки соответствует максимальной цене, предусмотренной соглашением о приобретении акций Русснефти, о котором АФК «Система» объявила 26 марта 2010 года. В целом мы позитивно оцениваем сделку – вхождение в капитал Русснефти вписывается в общую стратегию нефтяного бизнеса, позволяя заметно выровнять существующий дисбаланс между объемами добычи и переработки (Русснефть опережает Башнефть по объемам добычи, но заметно уступает по переработке). При этом важным моментом для долговых инвесторов является тот факт, что Система, насколько мы можем судить, не взяла на себя обязательств по достаточно внушительному долговому бремени Русснефти.

Долговая нагрузка и ликвидность. Консолидированный долг Системы в четвертом квартале практически не изменился, при этом в терминах Долг/EBITDA кредитное плечо снизилось с 3,5x до 3,2x. Долг на уровне корпоративного центра в октябре – декабре 2009 г. сократился на 10%, с 2,85 млрд долл. до 2,58 млрд долл. По информации из пресс-релиза Системы к отчетности, в 4-м квартале Система выплатила 1,85 млрд долл. из 2 млрд долл. кредита ВТБ, использовав средства, полученные за продажу акций башкирских предприятий Башнефти (для выкупа Башнефть разместила рублевые облигации на 50 млрд руб.). В то же время погашения были компенсированы новыми займами – в том числе, в декабре Система разместила 3-й выпуск облигаций на 19 млрд руб. (около 650 млн долл.). Чистый долг материнской компании холдинга, по комментариям менеджмента в ходе конференц-звонка, на конец прошлого года составил 1,6 млрд долл. – таким образом, объем денежных средств на уровне корпоративного центра (около 980 млн долл.) покрывал выплаты в 2010 г. (435 млн долл.) и 2011 г. (395 млн долл.). Пик погашений для материнской компании холдинга приходится на 2012 год (около 1,5 млрд долл.).

Банковская группа Альфа-Банк отчиталась за 2009 г. (МСФО) – нейтрально для котировок облигаций

Новость: Группа опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 2009 год, заверенную аудиторской компанией PWC.

Основные финансовые показатели:

- Чистый процентный доход снизился на 21,3% и составил 1,11 млрд долл.
- Чистая прибыль составила 77 млн долл.
- Активы снизились за год на 20% и составили 21,6 млрд долл.
- Кредиты клиентам (нетто) сократились на 25,2% и составили 13 млрд долл.
- Средства на депозитах и текущих счетах клиентов выросли на 8,8% и достигли уровня 13,7 млрд долл.
- Достаточность капитала (TCAR) выросла до 20%.
- Уровень NPL вырос до 13,0%.

Комментарий: Принимая во внимание непростые условия, в которых пришлось работать крупным корпоративным заемщикам, к которым относится Альфа-Банк, мы нейтрально оцениваем финансовые результаты деятельности, которые хоть и ухудшились, но находятся на среднеотраслевых уровнях. Насколько мы понимаем, основные усилия банка в 2009 г. были направлены на работу с проблемной задолженностью и возвращению средств, привлеченных в ЦБ (на конец 2008 г. свыше 5 млрд долл.). Результатами этой работы, по словам менеджмента, стало снижение уровня просроченной корпоративной задолженности до 10% в 1-м квартале 2010 г., против 23% ранее.

Вчера также банк озвучил планы на 2010 г., которые в целом совпадают с прогнозами для банковского сектора: активы вырастут до 23–24 млрд долл. (7–11%), корпоративный кредитный портфель – до 14–14,5 млрд долл., розничный – 2–2,2 млрд долл.

Также Альфа-Банк поделился планами выпустить рублевые облигации и евробонды в 2010 г.

В целом мы не ожидаем влияния отчетности на котировки облигаций банка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: