Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Проблемы бюджетного дефицита стран Евросоюза не ослабляют своего прессинга на инвестиционную активность, ограничивая привлекательность рисковых активов


[27.04.2010]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Альфа-Банк: итоги 2009 года по МСФО

Альфа-Банк вчера представил инвесторам свои результаты деятельности за 2009 год по МСФО. В целом, итоги производят негативное впечатление, однако наметился и ряд позитивных моментов, на которых мы остановимся ниже.

Снижение масштабов и эффективности деятельности. За 2009 год активы Группы сократились на 20,0% до 21,6 млрд долл., что было вызвано, в первую очередь, уменьшением кредитного портфеля (gross) - с 16,5 млрд долл. до 12,8 млрд долл. (в том числе физлиц – с 2,7 до 2,1 млрд долл.). Сам Банк объясняет это «неблагоприятной экономической конъюнктурой», что вполне понятно. Однако, на наш взгляд, не в последнюю очередь это обусловлено структурой кредитного портфеля, который хотя и хорошо диверсифицирован, однако в СМИ нередко упоминались иски Банка к таким крупным структурам, как ГК «ПИК», Главмостстрой, Mirax Group, Строймонтаж, Русал, ИжАвто, ГАЗ, МОИТК и проч. Как мы видим, в данном перечне довольно много компаний строительной отрасли – на нее приходится самая крупная часть кредитного портфеля Банка – 16%. Столкнувшись с неплатежами по текущим обязательствам, вполне обоснованно Банк сократил объемы кредитования. Помимо балансовых показателей, это отразилось и на уровнях дохода: чистый процентный доход в 2009 году снизился на 22,2% - до 1,075 млрд долл., показатель NIM упал до 5,4% (6,55% в 2008 году), чистый комиссионный доход - на 25,2% до 255 млн долл. Коэффициент Cost/Income вырос до 51,3% (36,6% в 2008 году).

Низкое качество кредитного портфеля, но есть признаки улучшения. Доля просроченных кредитов (>1 день) в кредитном портфеле высокая и на конец 2009 года составила 21,2% (против 24,2% на 1 июля 2009 года). Помимо этого наблюдается существенный уровень реструктуризации – 11,5% портфеля. А вот объем резервирования – довольно скромный - 1,504 млрд долл. (10,1% портфеля) и не в полной мере, на наш взгляд, покрывает текущие риски по портфелю. В качестве позитивного момента можно отметить положительные тенденции второго полугодия – сокращение просрочки. По ожиданиям топ-менеджмента, пик роста просрочки пройден, и в корпоративном портфеле наблюдается улучшение качества ссуд, а в рознице (14% портфеля) в этом году уровень просрочки останется примерно на текущем уровне. В 1 квартале 2010 года доля NPL (>90 дней) у Альфа-Банка снижалась: в корпоративном кредитном портфеле с порядка 14% до 9,3%, а в розничном - с 2% до 1,7%.

Высокий уровень достаточности капитала. Уровень достаточности капитала Банка вырос с 9,5% до 20%, что, несомненно, позитивно повлияло на финансовую устойчивость Банка. В размещенном в марте выпуске еврооблигаций на сумму 600 млн долл. до 2015 года предусмотрены ковенанты сохранения уровня достаточности капитала выше требований по Базелю (8%). Как мы видим, Банк их выполняет с существенным запасом.

Улучшение показателей ликвидности. Согласно отчетности, liquidity gap сроком до 1 месяца у Банка увеличился с 1,6 млрд долл. на конец 2008 года до 3,5 млрд руб. на начало текущего года, в том числе благодаря сокращению задолженности перед банками и аккумулирования активов в ликвидных ценных бумагах.

В настоящее время у Банка отсутствуют рублевые выпуски, зато он хорошо представлен на рынке еврооблигаций, где обращается 5 выпусков Альфа-Банка. Однако нам они не кажутся привлекательными, поскольку спрэд к кривой России составляет всего 200-250 б.п., в то время как другие коммерческие банки из ТОП-20 по активам могут предложить инвесторам спрэд порядка 280-350 б.п.

Conference-call от ТМК

Вчера руководство Группы ТМК провело conference-call, в рамках которого сообщило следующие заинтересовавшие нас моменты:

- Предполагаемый объем Capex на 2010 год незначительно превысит 300 млн долл.
- В текущем году руководство Компании ожидает роста рентабельности по EBITDA с 9,5 до 15%, рассчитывая переложить рост издержек от повышения цен на сырье на конечных покупателей.

Операционный денежный поток ТМК за 1 квартал, по нашим оценкам, окажется в районе 150-200 млн долл., таким образом, запланированные инвестиционные расходы полностью покрываются за счет поступающих денежных ресурсов. В то же время, учитывая, что на 1 апреля 2010 года объем краткосрочной задолженности ТМК достигал 752,5 млн долл. (при совокупном долге – 3,8 млн долл.) при сохранении текущей конъюнктуры рынка сбыта трубной продукции можно предполагать, что в течение года Компания будет вынуждена прибегнуть рефинансированию текущих обязательств. Впрочем, учитывая, что основными кредиторами ТМК являются госбанки, активно финансировавшие Компания в период развития кризиса, мы не думаем, что это вызовет для нее какие-либо особые затруднения.

АФК «Система» US GAAP 2009: Башкирский ТЭК только в плюс

Вчера АФК «Система» представила итоги за 4 квартал и весь 2009 год. Корпорации удалось достичь достаточно позитивных результатов. Наиболее важным моментом, который подтверждается отчетностью, является успешность консолидации активов Башкирского ТЭКа, позволивших увеличить выручку, повысить рентабельность, а также диверсифицировать доходы, ранее формировавшиеся преимущественно за счет телекоммуникационных активов.

В целом за 2009 год «Система» заработала 18,7 млрд долл., что на 16,7% выше 2008 года. В рублях динамика была более впечатляющей - 48,9%. Из консолидированных продаж Корпорации основной вклад внесли телекоммуникационный блок и активы Башкирского ТЭКа. Вложение двух последних бизнесподразделений составило 53,1% и 30,6% соответственно. При этом напомним, что результаты Башкирского ТЭКа учитываются только с момента приобретения - второго квартала прошлого года. В четвертом квартале вклад бизнес-единицы уже составлял 41,1%, сравнявшись с результатом телекоммуникационных активов. Башкирский ТЭК, как мы видим, оказался довольно успешным вложением. Здесь сказался отказ от давальческой схемы, а также довольно эффективные действия менеджмента Башнефти, направленные на увеличение добычи на существующих скважинах. Напомним, что Компания в первом квартале показала самый высокий рост добычи нефти среди нефтяных компаний, ведущих добычу на территории России. Стратегия Башнефти предполагает довольно агрессивный рост. Мы считаем, что в сопоставлении МТС/Башнефть на сегодняшний день более привлекательно выглядит последняя компания в силу больших перспектив роста. Однако в части Башнефти существуют риски роста долга, вследствие реализации заявленной стратегии, в том числе за счет сделок M&A. Остальные активы, традиционно не вносят весомых вкладов в результаты «Системы». Так, суммарно доля бизнес-едениц «Высокие технологии и промышленность» и «Потребительские активы» составили 16,3%. При этом оба указанных подразделения принесли убытки материнской компании, которые суммарно составили 391 млн долл. Однако, стоит отметить, что и в 2008 году компании не радовали положительным результатом, а в прошедшем году им даже удалось несколько снизить убытки.

Не без помощи активов Башкирского ТЭК «Системе» в отчетном году удалось повысить консолидированную маржинальность. Так, по итогам года OIBDA margin составила 36,8% против 32,9% годом ранее. Вместе с тем, наиболее рентабельным в структуре остается телекоммуникационный блок, рентабельность которого по итогам прошедшего года составляла 39% против 18,25% у ТЭКа. Остальные компании внесли только негативный вклад в рентабельность Корпорации.

Активизации сделок M&A в прошлом году не прошла бесследно для долга Группы. Так, на конец отчетного года совокупные обязательства составила 16,1 млрд долл., увеличившись с начала года на 72,5%. Соотношение Debt/OIBDA составило 2,4х против 1,94х в 2008 году. Однако, по-прежнему, комфорта инвесторам может добавить то, что долговой портфель преимущественно (71%) представлен долгосрочными обязательства. Пик погашений у Корпорации предстоит 2012 году – 5,9 млрд. В нынешнем году «Система» должна погасит 4,8 млрд долл., что не должно быть затруднительным для нее.

Также в прошлом году предприятия «Системы» проводили политику создания более комфортного портфеля обязательств в части используемых валют. Так, по сравнению с началом года доля рублевых долгов составила 60% против 31% на начало года. В текущем году мы ожидаем нового привлечения долга, в том числе за счет новых сделок M&A, стоит вспомнить приобретение Русснефти и выкуп долей у миноритариев Башкирского ТЭК. Вместе с тем, несколько нивелирующим фактором может выступить ожидаемый рост маржинальности бизнеса Корпорации, прежде всего за счет ТЭКа.

Среди выпусков дочерних компаний Системы наиболее привлекательным мы считаем уровни, на которых торгуются выпуски Башнефти. Вчера сделки с бондами Компании проходили на следующих уровнях: Башнефть1 (YTP 10,03%, 12.2012 г.), Башнефть2 (YTP 10,00%), Башнефть3 (YTP 10,17%).

Денежный рынок

В понедельник международные валютные торги в паре EUR/USD проходили в рамках коридора 1,33-1,34х. Причем в течение дня курс евро демонстрировал понижательную динамику, отражая негативные настроения на европейских фондовых площадках, где спрэд между греческими и германскими суверенными облигациями обновил рекордные максимумы. В конце дня напряженную обстановку несколько разрядило выступление А.Меркель, заявившей о необходимости позитивного решения греческой ситуации, а также пообещавшей в течение нескольких дней согласовать пакет помощи Греции. Вследствие этого, к завершению торгового сессии европейская валюта восстановила свои позиции, вернувшись к верхней границе указанного диапазона.

Ситуация на внутреннем валютном рынке вчера развивалась куда более прозаичным образом. Вслед за подъемом нефтяных котировок к максимальным значениям текущего года (выше 87 долл. за Brent) рубль возобновил тенденцию к укреплению. По итогам торгов, несмотря на довольно интенсивные интервенции Банка России, выкупившего не менее 1 млрд долл., стоимость корзины понизилась относительно предыдущего дня на 10 коп., закрывшись на уровне 33,46 руб. При этом в ходе торгов ее цена опускалась до 33,42 руб.

Уже после закрытия российского рынка котировки нефти отошли от достигнутых максимумов, опустившись на 1-2 долл., и поэтому сегодня это вполне ожидаемо приводит к некоторому снижению активности продавцов иностранной валюты. В результате, с открытием рынка стоимость корзины поднимается, хотя и не слишком значительно – всего на 2 коп. По-видимому участники, привыкшие к высокой волатильности внешних рынков, не спешат предпринимать резких движений, ожидая дальнейшего развития конъюнктуры на глобальных площадках.

Помимо позитивной динамики сырьевого сектора, можно отметить, что вчерашнему укреплению рубля способствовали проходящие налоговые выплаты по НДПИ и акцизам. Тем не менее, как и следовало ожидать, благодаря накопленным запасам ликвидности, каких-либо проблем с недостатком ресурсов участники денежного рынка не испытывали, и ставки на межбанке вчера варьировались в пределах обычных 2,5-3,5%.

Долговые рынки

В понедельник международные торговые площадки оставались в «зоне поражения» отрицательных настроений. Проблемы бюджетного дефицита стран Евросоюза не ослабляют своего прессинга на инвестиционную активность, ограничивая привлекательность рисковых активов. В центре общего внимания находится последнее заявление канцлера Германии А. Меркель о том, что Греция должна самостоятельно решить свои бюджетные проблемы и позаботиться о более конструктивной «антикризисной» программе, прежде чем прибегать к внешней финансовой помощи. Кроме того, не отрицая возможной помощи, А. Меркель подчеркнула, что наиболее важным аспектом для Германии является контроль за расходованием предоставленной Афинам финансовой поддержки, при этом ключевой задачей для Германии остается обеспечение стабильности евро и еврозоны в целом.

Не теряет своей актуальности и обсуждение рекордно высокого бюджетного дефицита США. При таком «избытке» негатива фондовые площадки характеризуются «главенством» продавцов, не желающих остаться без прибыли, обеспеченной последним «ралли». Следствием подобного рыночного настроя стала преобладающая отрицательная переоценка американских индексов S&P500 и NASDAQ на уровне 0,28% и 0,48% соответственно при отсутствии какого-либо выразительного изменения по итогам дня по DOW JONES (+0,01%), несмотря на довольно позитивное начало торгов на фоне очередной серии успешных корпоративных отчетов.

В казначейских бумагах США по итогам дня изменение доходностей относительно предыдущего закрытия было маловыразительно, в частности, по 10-летним UST доходность сохранилась на уровне 3,81% годовых. Вместе с тем, можно констатировать, что проходивший в понедельник аукцион по 5-летним TIPS «не страдал» от отсутствия спроса: бумаги на сумму 11 млрд долл. были благополучно размещены в условиях более значительного bid/cover – 3,2 против 3,1 на аналогичном аукционе, проходившем в октябре прошлого года, а также при более весомой доле покупателей-нерезидентов – 63,82% против 51,74%.

Сегодняшняя макростатистика несет в себе, скорее, справочный оттенок, поскольку с большим интересом участники рынка будут ждать завтрашнего заседания FOMC, где будет рассматриваться вопрос «о судьбе» базовой ставки. И, хотя в отношении предстоящего заседания преобладают ожидания, что ставка останется на прежнем минимальном уровне, риторика регулятора, комментирующего свое решение, способна серьезно повлиять на общий настрой.

Для российских еврооблигаций новая торговая неделя началась достаточно мрачно. Пока не уменьшающееся давление внешнего негатива, обусловленного неразрешенными финансовыми проблемами Греции, стало причиной продолжения отрицательной переоценки в целом по сегменту. Так, котировки Russia-30 в течение дня опустились до 115%, по Russia-15 и Russia-20 – до 97,75%.

В корпоративных выпусках также преобладали продажи, повлекшие за собой снижение котировок в среднем на уровне 50 б.п. Среди тех, кто «пострадал» в наибольшей степени: выпуски Газпрома, Лукойла, ВТБ. Для сегодняшнего восстановления предпосылок достаточно мало. И, судя по всему, отрицательный тренд сохранится, подталкивая участников к еще более активной фиксации.

В рублевом сегменте вчерашние торги во многом повторяли череду нескольких последних дней, отражая преобладание продаж, влекущих за собой снижение котировок по наиболее ликвидным выпускам в диапазоне от 10 до 50 б.п.

Из самых интересных событий вчерашнего дня отметим завершение процесса book-building по облигациям Мечел БО-3, где ставка купона была установлена на уровне 9,75% годовых, определив доходность к погашению через 3 года в 9,99% годовых, то есть фактически при отсутствии премии к торгующимся выпускам компании.

При массовом предъявлении к выкупу прошла оферта по выпуску ВТБ серии 05 – выкуплено 89,4% выпуска (объем 15 млрд руб.). Судя по всему, инвесторам недостаточным показался купон на уровне 7,4% годовых, установленный до погашения в октябре 2013 года. При этом компании МТС, установившей еще более низкий купон – 7% также до погашения в октябре 2013 года по бумагам серии 01, пришлось выкупить 71% выпуска (объем займа 10 млрд руб.), что, на наш взгляд, не должно было стать сюрпризом на фоне того, как инвесторы без особого энтузиазма относятся при текущей ситуации к выпускам длинной дюрации. Вместе с тем, мы не исключаем, что в ближайшей перспективе оба выпуска могут быть постепенно «возвращены» в рынок, поскольку по мере того, как первичное предложение будет переполняться выпусками со слабым кредитным профилем, спрос на обязательства эмитентов, сопоставимых по кредитному качеству с МТС и ВТБ, будет только возрастать.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: