РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Российские евробонды продолжают сопротивляться росту доходности Treasuries, что неудивительно с учетом стремительного роста мировых фондовых индексов в последние дни. Аппетит к риску остается высоким, что помогает сужению российских кредитных спредов.

Вчера котировки «Тридцатки» весь день простояли вокруг отметки 114,6875% на фоне невысокой торговой активности. Это примерно на 1/16 п. п. ниже уровней пятницы. В секторе корпоративных и банковских бумаг также не происходит серьезных ценовых движений.

Складывается впечатление, что на нынешних ценовых уровнях рынок ищет повод для роста, однако негативная динамика Treasuries пока его не дает.

Рублевый долговой рынок. На рынке – «День сурка». Котировки по всем более или менее ликвидным выпускам замерли и вот уже который день остаются фактически на месте.

Офшорные ставки также меняются мало. Годовой NDF держится в районе 4,85%, ставка NDF на 5 лет колеблется около 7,20%. FRA показывают 3-месячный MOSPRIME через 3 месяца на уровне около 5,0% против 4,0% сейчас.

Курс рубля не сумел закрепиться за отметкой 34 против корзины, и сегодня с утра колеблется в районе 34,04 RUB/Bkt, что, видимо, объясняется коррекцией на рынке нефти.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Фондовые рынки продолжают привлекать инвесторов, что способствует сужению спредов

Настроения, царящие на мировых рынках, продолжают благоприятствовать инвестициям в рисковые активы: прежде всего в акции, в чуть меньшей степени – в долги развивающихся рынков. В частности, вчера ключевые рынки Европы и США прибавили в среднем в пределах 0,5–1,0% на фоне растущего оптимизма в отношении перспектив американской экономики и видимой стабилизации ситуации в Египте.

Рост котировок еврооблигаций Emerging Markets сдерживает негативная динамика рынка Treasuries, однако тут, похоже, наметилась компенсирующая тенденция сужения кредитных спредов. В частности, 5-летний CDS-спред на Россию сузился примерно на 6 б. п. до 137 б. п. Напомним: ранее мы подсчитали, что рост фондового индекса MSCI World на 1% на недельных и месячных интервалах времени в последние два года ведет к сужению 5-летнего российского CDS-спреда примерно на 2–2,5%. С начала года MSCI World прибавил около 4%, в то время как 5-летний CDS-спред сузился с начала года примерно на 6%.

Рост аппетита инвесторов к риску явным образом поддерживал котировки российского внешнего долга в последние несколько дней, несмотря на рост доходности базовых активов. Мы полагаем, что в связи с последней волной роста фондовых рынков существует потенциал для дальнейшего сужения кредитных спредов по России и евробондам российских эмитентов, даже несмотря на наметившуюся коррекцию на рынке нефти.

Кроме того, учитывая, что с октября прошлого года доходность UST10 выросла на 120 б. п., нынешний абсолютно «медвежий» консенсус относительно Treasuries, представляется нам скорее признаком близящегося разворота на этом рынке, нежели поводом для продажи российских еврооблигаций.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Данные по интервенциям ЦБ за январь – вновь только целевые

Вчера были опубликованы данные по интервенциям ЦБ за январь. Всего Банк России купил валюты на 645,67 млн долл. и 124,2 млн евро. Все интервенции были «целевыми», то есть ЦБ проводил их по своей инициативе, и они не оказали никакого влияния на границы коридора колебаний бивалютной корзины.

На наш взгляд, очередные данные по интервенциям ЦБ снова наглядно показывают, что расчерчивать графики на сектора с целью определить, где и в каком объеме «интервенит» ЦБ – увлекательное, но абсолютно бессмысленное занятие. С той информацией, которую ЦБ раскрывает, нам никогда не угадать, где и сколько ЦБ покупает или продает валюты и как в итоге он решит изменить границы коридора колебаний бивалютной корзины.

На сайте ЦБ написано, что объемы целевых интервенций определяются с учетом «оценки внешнеторгового баланса и динамики цен на энергоносители на мировых рынках». Если так, то совершенно непонятно, почему «оценка внешнеторгового баланса» в декабре потребовала продажи американской валюты на уровне 720,32 млн долл., а в январе она же обусловила покупки в объеме 645,67 млн. долл. Это при том, что внешнеторговое сальдо в последние месяцы года колебалось на уровне чуть выше 10 млрд долл. в месяц, и вряд ли эта цифра сильно изменилась в январе. Кроме того, непонятно, почему «оценки внешнеторгового баланса» потребовали в январе покупку именно 645,67 млн долл., а не, скажем, 645,53 или 645,99.

Все это заставляет предположить, что ЦБ сначала определяет для себя какие-то негласные таргеты колебаний бивалютной корзины, а также то, будет или не будет он в этом месяце смещать бивалютный коридор. И лишь затем «задним числом» подсчитывает, сколько валюты пришлось купить или продать для того, чтобы удержать валютный курс в заданных рамках. Есть и альтернативная версия – у ЦБ существует какая-то очень «продвинутая» модель, которая позволяет спрогнозировать не только сальдо торгового баланса на следующий месяц, но и потоки по счету капитала с точностью до 10 тыс. долл., и уж затем на основе этих данных ЦБ и устанавливает объемы своих «целевых» интервенций на грядущий месяц.

АИЖК разместило очень длинный бонд

Вчера стало известно, что АИЖК закрыло книгу заявок по размещению выпуска 17-й серии. По информации Reuters, купон был установлен на уровне 9,05% при погашении частями в 2019–2022 годах и встроенном колл-опционе в 2014-2015 году. Указанные параметры подразумевают эффективную доходность к погашению на уровне YTM9,36% и дюрацию 6,35 года.

На наш взгляд, при сложившейся на данный момент рыночной конъюнктуре и с учетом премии, которую должна включать доходность выпуска за наличие колл-опциона, новый выпуск не является особо интересным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На море ликвидности – полный штиль

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ неуклонно растет после завершения январского периода налоговых платежей и, по последним данным ЦБ, вплотную приблизилась к 1,5 трлн руб. (1 480 млрд). Судя по всему, банки не спешат расставаться с имеющимися средствами в условиях неопределенности относительно действий ЦБ по ставкам и предпочитают размещать накопления в низкодоходных, зато краткосрочных инструментах (на депозитах в ЦБ и на рынке МБК).

При этом стоимость заимствования на межбанковском рынке остается крайне невысокой: банки первого круга имеют возможность привлекать кредиты o/n под 1,75–2,50%, а РЕПО на ММВБ можно заключить по ставкам на уровне 3,0–3,15%, в зависимости от типа базового актива. Это значительно дешевле, чем в ЦБ, где ломбардные кредиты на сопоставимый срок можно привлечь под 6,75%, а минимальная ставка прямого РЕПО составляет 5,0% годовых.

Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,85–3,50% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков, однако учитывая вчерашнюю динамику внутридневные сделки, вероятно, будут совершаться по ставкам на 50–75 б. п. ниже выставленного утром диапазона. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению на депозитах в коммерческих банках временно свободных средств федерального бюджета на сумму 100 млрд руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Fitch подтверждает кредитный рейтинг Alliance Oil Company (B+/–/B). НК Альянс завершает размещение биржевых облигаций

Новость: Вчера Fitch подтвердило долгосрочные и краткосрочные рейтинги дефолта эмитента Alliance Oil Company Ltd. в иностранной и национальной валюте на уровне «В».

Комментарий: Действие рейтингового агентства в целом совпало с нашими ожиданиями (подробнее см. комментарий к размещению НК Альянс БО-2), а также планами Fitch по возможным дальнейшим действиям, которые стоит ожидать не ранее конца 2012 г., когда компания должна завершить модернизацию Хабаровского НПЗ и удвоить добычу нефти за счет запуска месторождения в Тимано-Печорском бассейне.

Отметим, что Fitch может снизить кредитные рейтинги компании в случае нарушения ковенанты (Долг/EBITDA не более 3,5х) по выпуску еврооблигаций. В то же время агентство надеется, что удастся сохранить долговую нагрузку в рамках внутренних ограничений (Долг/EBITDA не более 3,0х). На наш взгляд, в случае сохранения благоприятной ситуации на нефтяном рынке у компании есть запас прочности по увеличению долговой нагрузки в ходе реализации амбициозной инвестиционной программы (970 млн долл. в 2011 г.), в рамках которой компании открыты кредитные линии ВЭБ в размере около 760 млн долл., 70% из которых будет выбрано до конца 2011 г.

Напомним, что недавно была объявлена ставка купона по выпуску НК Альянс БО-2 на уровне 9,25%, что соответствует доходности порядка 9,50% и премии к обращающемуся выпуску чуть более 30 б. п., что, на наш взгляд, несколько агрессивно в текущих рыночных условиях и не учитывает возможный рост процентных ставок на рублевом рынке.

Глава Росбанка – о положении дел в финансовом секторе

Новость: Сегодняшний Коммерсант публикует развернутое интервью с Владимиром Голубковым, председателем правления Росбанка, одного из крупнейших частных банков страны. Мы обращаем внимание на основные моменты этого интервью.

- Фокус на розницу. Объединенный Росбанк имеет цель занимать по итогам ближайших 3–4 лет 10% отечественного рынка ипотеки и 12% рынка автокредитов. Сейчас, по оценкам г-на Голубкова, доли составляют 7,3% и 8,6% соответственно. При этом организация рассчитывает активно использовать кросс-продажи продуктов, в частности, стараться, чтобы на одного клиента приходилось 4–5 продуктов (сейчас в среднем менее 2).

- Непривлекательность корпоративного кредитования. По мнению г-на Голубкова, сейчас «наращивать долю [корпоративного рынка] можно, лишь работая в убыток», в частности, потому что номинальные ставки кредитного рынка опустились ощутимо ниже инфляции. Спрос на новые кредиты со стороны корпоративных кредитов появился в 3-4 кварталах прошлого года, но его нельзя назвать высоким. В то же время г-н Голубков не исключает, что банк усилит корпоративное направление, если заметит достаточное восстановление спроса.

- Умеренные перспективы возврата «плохих» долгов. Г-н Голубков полагает, что Росбанку «точно» удастся вернуть половину проблемных кредитов за счет реализации залогов. Напомним, что прежде аналогичную оценку доли возвратности NPL озвучивали представители МДМ-Банка, а также аналитики агентства Moody's.

Комментарий: Данные заявления мы находим нейтральными для кредитного профиля Росбанка. Задачи, стоящие перед организацией на ближайшие 5 лет, весьма амбициозны, и сильным подспорьем должны стать консолидация таких рентабельных нишевых игроков, как ДельтаКредит и Русфинанс Банк, а также фактор поддержки материнской группы Societe Generale (A+/Aa2/A+).

Слова руководителя одного из крупнейших частных банков страны о слабости спроса и непривлекательности ставок корпоративного кредитования мы считаем дополнительным подтверждением того, что кроме госбанков наибольшие шансы показать сильные и качественные результаты в ближайший год имеют розничные банки с достаточным опытом работы в секторе и пониманием его рисков.

Из облигаций таких банков мы по-прежнему считаем привлекательными бумаги КБ Восточный БО-05 (YTP 9,09% @ апрель 2012 г.), а также КБ Ренессанс Капитал 03 (YTP 9,04% @ июнь 2011 г.) и КБ Ренессанс Капитал 02 (YTМ 10,49% @ апрель 2012 г.). В то же время облигации крупнейших частных универсальных банков с дюрацией до 2 лет (к примеру, МДМ-Банка) выглядят для нас дорого.

Мечел – по-прежнему агрессивная заемная политика

Новость: Вчера Мечел сообщил о подписании кредитного соглашения на сумму около 210 млн долл. с Транскредитбанком для финансирования строительства второй очереди шахты Сибиргинская в Южном Кузбассе. Предполагается, что данная шахта выйдет на проектную годовую мощность в 2.4 млн т в октябре 2014 г., что позволит увеличить добычу на ней вдвое. Условия займа предполагают начало выплаты долга с февраля 2014 года по декабрь 2015 года равномерными ежемесячными платежами. Ставка привлечения не раскрывается. Средства по кредиту должны быть выбраны до конца 2012 года.

Кроме того, как пишут Ведомости, компания открывает кредитную линию в Сбербанке на 4,3 млрд руб. (147 млн долл.) для финансирования оборотного капитала Челябинского металлургического комбината.

Комментарий: Увеличение добычи на шахте Сибиргинская, как мы понимаем, относится к разряду проектов «второго приоритета», реализация которых откладывалась «до лучших времен». По мере роста продаж и цен на уголь компания, очевидно, возвращается к объявленным ранее проектам. При этом тот факт, что новые (хотя и не большие по объему и отсроченные по времени до 2014 года) капитальные расходы Мечел вновь планирует реализовывать из заемных средств, на наш взгляд, является очередным подтверждением свойственной Мечелу довольно агрессивной финансовой политики. Мы полагаем, что из всех компаний сектора, обремененных высокой долговой нагрузкой (3,9х Чистый долг/EBITDA на конец 3К10), именно у Мечела наименее очевидные перспективы сокращения общего объема долга в текущем году, главным образом из-за неумеренных инвестиционных аппетитов компании.

В настоящий момент Мечел размещает два выпуска рублевых облигаций на 10 млрд руб., ориентир доходности – 8,94%–9,46% к трехлетней оферте. На наш взгляд, на данном отрезке дюрации интереснее смотрятся выпуски Сибметинвеста (доходность 9,2–9,3%): кредитное качество Евраза мы оцениваем как более высокое.