РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки вновь перешли к функционированию в парадигме «сильная статистика – tapering – нисходящая динамика». Лучшие, чем ожидалось, данные по розничным продажам в США увели UST10 YTM вверх на 2 б.п. до 2,88%, S&P 500 снизился на 0,38%.

Ноябрьские данные по розничным продажам в США не подтвердили ожиданий снижения потребительского спроса по мере приближения к сезону рождественских распродаж: рост составил 0,7% (ждали +0,6%), без учета автомобилей +0,4% (ждали +0,2%).

Дальний конец кривой UST продолжает ощущать на себе давление ожиданий tapering: показатель bid-to-cover на аукционе по UST30 составил 2,35х против среднего за последние 10 аукционов значения 2,42х.

Оттоки из облигаций ЕМ возобновились на фоне приближения ключевого заседания FOMC и роста ожиданий tapering. По данным EPFR Global, инвесторы вывели из облигаций ЕМ 1,68 млрд долл. за неделю к 11 декабря (приток 1,25 млрд долл. на прошлой неделе был «техническим»). Российские облигации недосчитались 150 млн долл. (+182 неделей ранее).

Российские еврооблигации продолжили терять в цене под давлением сохранившейся в ставках UST повышательной динамики. RUSSIA43 (YTM 5,78%) потеряла 0,59 п.п. до 101,29%, спред к UST30 расширился на 3 б.п. до 189 б.п. Вне суверенного сегмента снижение котировок составило 0,2-0,4 п.п.

Локальный рынок вчера находился под давлением роста доходностей базовых активов, торговые объемы были умеренны. По итогам дня кривая ОФЗ прибавила 2-4 б.п., в среднем сегменте рост ставок ограничился 1-3 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: без значимых изменений

В четверг Банк России снизил лимит по РЕПО «овернайт» до 260 млрд руб. с предыдущих значений 400-600 млрд руб. Сравнительно небольшой объем предложения ликвидности был полностью перекрыт спросом (311 млрд руб.), что вызвало повышение средневзвешенной ставки на 6 б.п. до 5,61%. Для пополнения запасов свободных средств кредитные организации привлекли 121 млрд руб. в рамках сделок «валютный своп» с ЦБ.

Большой интерес вызвал у банков депозитный аукцион Казначейства сроком на 7 дней, на котором лимит в 110 млрд руб. был встречен объемом заявок в 252 млрд руб. Средневзвешенная ставка составила 5,85%.

Чистая ликвидная позиция значительно не меняется уже в течение нескольких дней (-3,46 трлн руб.). Изменения в остатках средств на корреспондентских счетах и депозитах в ЦБ (+74 млрд руб.) компенсируются изменением задолженности перед ЦБ и ПФР.

На денежном рынке ставки остаются высокими. Однодневный MosPrime, превышающий верхнюю границу процентного коридора ЦБ, составляет 6,56%; ставка по междилерскому РЕПО – 6,38%.

Курс рубля к доллару вчера практически не изменился (32,78 руб.), к евро – укрепился на 13 коп. (до 45,05 руб.). Стоимость бивалютной корзины снизилась на 5 коп. (до 38,31 руб.).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

СИБУР: нейтральные результаты за 9М13 по МСФО, SIBUR18 выглядит интересно относительно GAPZRU18

Новость. СИБУР опубликовал финансовые результаты по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев 2013 года – в целом нейтральную с точки зрения кредитного профиля. Хорошая динамика продаж в энергетическом сегменте бизнеса по-прежнему компенсирует слабые результаты по отдельным продуктам нефтехимии (синтетические каучуки), при этом долговая нагрузка остается низкой. Отметим, что компания перенесла решение по крупному инвестиционному проекту ЗапСиб-2 (бюджет ~10 млрд долл.) на следующий год.

Премия SIBUR18 к GAZPRU18 заметно расширилась с начала ноября и сейчас составляет ~120 б.п., выше среднего с момента размещения бумаги в январе (~90 б.п.). На наш взгляд, бумага интересна для покупки на текущих уровнях (YTM 4,72%, Z-спред 349 б.п.).

Комментарий.

Выручка нефтехимического сегмента по-прежнему под давлением падающих цен на синтетические каучуки. Выручка СИБУРа за 9М13 снизилась на 1% г/г на фоне 12%-ного роста энергетического сегмента бизнеса и 7%-ного снижения сегмента нефтехимии. «Слабым звеном» остаются синтетические каучуки – продажи по этой группе продукции за 9М13 просели на 20% г/г (в 3К13 – на 10% г/г) на фоне слабой рыночной конъюнктуры: цены на товарные каучуки в 3К13 снизились на 27% г/г. В ходе телеконференции менеджмент компании заявил, что не видит признаков улучшения на рынке каучуков как минимум до 2П14.

Продажа энергоресурсов компенсировала падение в сегменте нефтехимии. Выручка от продаж газа за 9М13 выросла на 10% г/г на фоне роста объемов (на 16% г/г), в 3К13 относительно 2К13 рост составил 20% после повышения регулируемого тарифа на газ (на 15% с 1 июля 2013 г., и на 3% с 1 августа 2013 г.). Кроме того, хорошую динамику показала выручка от продажи СУГ (+10% г/г за 9М13 и +7% кв/кв).

Рентабельность EBITDA в 3К13 осталась почти неизменной по сравнению с предыдущим кварталом – 27,5%.

Положительный свободный денежный поток. В 3К13 СИБУР получил первый за несколько последних кварталов положительный свободный денежный поток (3,8 млрд руб.), что было обусловлено высвобождением средств из оборотного капитала – 3,9 млрд руб. за 3К13 и почти 9 млрд руб. с начала года. По словам менеджмента, это связано с большими авансами в 4К12, эффективной работой с контрагентами, а также возвратом НДС по большому объему капстроительства. Дальнейшего снижения оборотного капитала компания не ожидает. В перспективе он будет не очень существенно, но увеличиваться – по ходу роста объемов выпуска на новом заводе в Тобольске.

В 4К13 свободный денежный поток, вероятно, снова будет отрицательным, учитывая темпы роста инвестиций (+29% кв/кв, исходя из плана 74 млрд руб. на 2013 г.), а также выплаченные после отчетной даты дивиденды (6,4 млрд руб.). В то же время в 4К13 компания традиционно получает субсидии и гранты из местных бюджетов (в 4К12 – 9,4 млрд руб.), что должно снизить потребности в заемных средствах для финансирования оттоков.

Долговая нагрузка – без изменений. Леверидж СИБУРа в поквартальном сопоставлении остался без изменений – совокупный долг на уровне 94,3 млрд руб., 1,2х «Чистый долг/EBITDA». Отметим довольно большую долю короткого долга – 38 млрд руб. (40% кредитного портфеля), которые компания, на наш взгляд, может рефинансировать, в том числе на рынке публичного долга.

ЗапСиб-2: принятие решения отложено. СИБУР перенес срок принятия решения по строительству ЗапСиб-2 на 1П14 (ранее – до конца 2013 года), объяснив это необходимостью более точно просчитать проект, при этом подчеркнув, что для компании проект по-прежнему очень важен. Напомним, общий объем затрат по проекту оценивается на уровне 10 млрд долл.

Инвестпрограмма Транснефти до 2020 г. отражает рост дивидендов. Нейтрально

Новость. По сообщению Интерфакса, со ссылкой на министра энергетики Александра Новака, инвестпрограмма Транснефти до 2020 г. составит 540 млрд руб. без учета расширения ВСТО. По словам Александра Новака, программа учитывает выплату дивидендов от консолидированной прибыли, замораживание тарифов на 2014 г., а также обязательства по сокращению расходов. По данным Ведомостей, в среду на совещании у вице- премьера Аркадия Дворковича инвестпрограмму компании было поручено доработать, о сути доработок не сообщается.

Комментарий. Утвержденный размер инвестпрограммы предполагает среднегодовой объем инвестиционных вложений в 2014-2020 г. на уровне около 70 млрд руб., что значительно ниже ранее озвученных цифр – около 100 млрд руб. в год до 2018 г.

Вместе с тем, как мы понимаем, приведенные цифры не включают затрат на расширение ВСТО с учетом наращивания поставок в Китай, страны АТР и планов по строительству Восточной нефтехимической компании (ВНХК) Роснефти в районе Владивостока. Расширение ВСТО может, в зависимости от параметров, дополнительно потребовать до 260 млрд руб. В максимальном варианте среднегодовые расходы могут составить около 115 млрд руб. в год до 2020 г. Приведенные цифры, как мы полагаем, не включают затрат компании на ремонт и поддержание технического состояния системы Транснефти (порядка 80- 100 млрд руб. ежегодно).

Сокращение среднегодового объема инвестиций до 2020 г. (по сравнению с ранее объявленными планами) и включение в расчет инвестпрограммы перехода на выплату дивидендов от консолидированной чистой прибыли – позитивно для кредитного профиля Транснефти. Напомним, что в 2012 году компания вышла в плюс по показателю свободного денежного потока (FCF) (19,6 млрд руб.), что было позитивно воспринято рейтинговыми агентствами, которые выразили ожидания, что инвестпрограмма продолжит учитывать решения по тарифам и дивидендам и не будет оказывать критического давления на свободные денежные потоки.

Вместе с тем мы не ожидаем реакции на новость в еврооблигациях компании TRNEFT 18 (YTM 3,33%, Z-спред 195 б.п.), которые торгуются с дисконтом порядка 17 б.п. к кривой Газпрома (в терминах Z-спредов).