РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Неожиданно сильная статистика по рынку жилья и настроению потребителей в США вывела финансовые рынки в солидный «плюс»: фондовые индексы по обе стороны Атлантики прибавили 0,5-1,5%. UST10 YTM подскочила сразу на 16 б.п. (максимум с 2011 г.) до 2,17%.

- Индекс доверия потребителей в США в мае вырос до максимума с февраля 2008 г. (с 68,1 п. до 76,2 п. при прогнозных 71,2 п.): респонденты отметили улучшения ожиданий по состоянию экономики и рынку труда. Позитивный «настрой» потребителей предстоит теперь подтвердить данными по розничным продажам (13 июня).

- Цены на жилье в США продолжают уверенный рост, отражая низкие ипотечные ставки: индекс S&P/Case-Shiller за год к марту вырос на 10,9% (максимум с апреля 2006).Ставка по 30-летней снизилась до 3,59% с 3,78% годом ранее.

- Ситуация в промышленности США продолжает ухудшаться: майские индексы от ФРБ Ричмонда (-2 п. против -6 п.) и Далласа (-10,5 п. против -15,6 п.) указывают на замедление промышленной активности, хотя и более медленными темпами.

- Стремительный рост UST10 YTM обрушил котировки российских еврооблигаций. Если RUSSIA30 (YTM 3,21%) потеряла «лишь» 0,28 п.п. (до 123,35%), то в корпоративном сегменте падение цен достигало 0,5-1,0 п.п. Спред RUSSIA30-UST10 сократился на 11 б.п. до 104 б.п.

- На локальном рынке в первой половине дня наблюдался осторожный оптимизм, однако ближе к закрытию торгов практически вся кривая ОФЗ оказалась под давлением. В результате по итогам сессии доходности длинных бумагах подросли на 1-2 б.п., 14-летний выпуск ОФЗ-26207 завершил день на уровне 7,23% (-0,2 п.п. в цене).

- Ориентир доходности по размещаемому пятилетнему выпуску ОФЗ-25081 был установлен в диапазоне 6,31-6,36%, предполагая небольшую премию к вторичному рынку (см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион ОФЗ: негативный фон может помешать спросу

Минфин сегодня собирается предложить 20 млрд руб. пятилетнего выпуска ОФЗ-25081. Диапазон доходности был установлен в пределах 6,31–6,36%, предполагая премию в 3-8 б.п. по котируемой offer- доходности на вторичном рынке – на момент объявления (после 16:30 мск) доходности ask/bid по бумаге находились на уровне 6,28-6,33%, хотя активность в выпуске была очень низкой. Ближе к концу сессии offer/bid спустился до 6,31–6,36%, торги завершились на отметке 6,33%.

На наш взгляд, регулятор занял оптимальную позицию в сложившихся рыночных условиях, предлагая рынку известный среднесрочный выпуск с небольшой премией, однако не настолько значительной, чтобы оказать давление на кривую ставок. Объем предложения (20 млрд руб.) представляется несколько завышенным, учитывая, что в 1К13 аукционы по выпуску на суммы более 20 млрд руб. не находили достаточного спроса, а во 2К13 по пятилетке предлагалось не более 10 млрд руб. Учитывая складывающийся негативный фон на рынке с утра, не исключаем, что регулятор не сможет разместить выпуск в полном объеме.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок и валютный рынки: налоговый период позади

Чтобы избежать какого-либо дефицита ликвидности в день выплаты налога на прибыль (последнего платежа в этом месяце), ЦБ увеличил лимит на аукционах РЕПО o/n до 610 млрд руб. – банки использовали около 80% лимита (468 млрд руб.). Кроме того, еще 1,5 трлн руб. банки привлекли на аукционе недельного РЕПО, дабы исполнить сегодня вторую часть РЕПО в рамках предыдущего аналогичного аукциона на прошлой неделе (погашение 1,64 трлн руб.). На фоне достаточного объема предоставленных инструментов ликвидности со стороны ЦБ, банки привлекли лишь около 27 млрд руб. из 80 млрд руб. предложенных на аукционе по размещению средств федерального бюджета (на 35 дней под 6% годовых). Ставка междилерского РЕПО o/n вчера незначительно снизилась – до 6,22% (-2 б.п.).

Остатки на корсчетах банков и депозитах в ЦБ на сегодняшнее утро выросли на 91 млрд руб. до 1,094 трлн руб., чистая ликвидная позиция немного восстановилась после предыдущего снижения (+35 млрд руб.), составив «минус» 1,617 трлн руб.

В последний день налоговых выплат (в этот раз налог на прибыль) национальная валюта находилась под давлением практически всю сессию, не помог даже умеренный рост нефтяных котировок (июльский фьючерс Brent закрылся в плюсе на 1,6%). Так, по итогам дня рубль потерял 17 коп. против доллара, курс USDRUB_TOM вырос до 31,53 руб. на умеренных торговых оборотах (4,3 млрд долл.). Падение к евро составило 5 коп. (EURRUB_TOM вырос до 40,59 руб.), бивалютная корзина закрылась на отметке 35,60 руб. (+11 коп. за день).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Фосагро: финансовые результаты по МСФО за 1К13. Нейтрально для облигаций

Новость. Фосагро опубликовало результаты за 1К13 по МСФО. В целом, несмотря на снижение рентабельности, кредитный профиль компании остается сильным. Мы отмечаем достаточно консервативную политику в части кредитного плеча: в апреле было проведено SPO в пользу ключевых акционеров (210 млн долл.), что позволило сгладить эффект от профинансированного за счет заемных средств выкупа акций Апатита.

Мы нейтрально относимся к торгующемуся выпуску PHORRU18 (YTM 3,85%, Z-спред 273 б.п.) при текущем уровне премии к кривой Газпрома – около 50 б.п. (к GAZPRU18).

Комментарий: Выручка Фосагро в 1К13 выросла на 11% кв/кв и 11,5% г/г на фоне роста объемов реализации фосфатных (+28% кв/кв, +21% г/г) и азотных (+10% кв/кв, +40% г/г) удобрений, и при этом негативной динамики цен по большинству продуктов.

В 1К13 компания продолжила переориентировать продуктовую линейку фосфатных удобрений в пользу более востребованных на рынке продуктов – в частности, отгрузка комплексных серосодержащих удобрений (NPS) увеличилась на 81% кв/кв. Выручка от экспорта NPS выросла с 56 млн руб. в 1К12 до 1,685 млрд руб. в 1К13 на фоне увеличения отгрузки и роста цен (+4% г/г). Кроме того, в 1К13 позитивный эффект на выручку фосфатного сегмента оказала консолидация ООО «Метахим» (в декабре 2012 Фосагро увеличило долю в компании с 24% до 74,76%). В сумме это позволило компенсировать 16%-ное снижение г/г экспортной выручки от азотно-фосфатно-калийных удобрений (NPK) и нейтральную динамику по фосфатным удобрениям MAP/DAP.

В азотном сегменте основной рост выручки по отношению к уровню годичной давности обеспечили увеличившиеся объемы реализации карбамида после запуска в прошлом году новой установки на ФосАгро-Череповец (+46% г/г), а также продаж аммиачной селитры (+30% г/г), на фоне роста цен (+5% г/г и +16% г/г) по сравнению с 1К12. По сравнению с 4К12 реализация аммиачной селитры выросла втрое за счет поставок на внутренний рынок.

Себестоимость в 1К13 росла опережающими темпами по сравнению с выручкой (+22% кв/кв и +29% г/г). Относительно 4К12 основным фактором давления на рентабельность стало существенное увеличение расходов на калий (+43% кв/кв, +8% г/г) на фоне объема выпуска NPK (+12% кв/кв) и закупочных цен. Относительно 1К12 на рентабельности бизнеса сказался рост расходов на аммиак (+119% кв/кв), а также другие материалы (+20% г/г) за счет увеличения закупок сульфата аммония (для производства сложных удобрений) и консолидации Метахима, кроме того, расходы на природный газ выросли на 20% г/г. В целом рентабельность EBITDA Фосагро сократилась на 4 п.п. и 10 п.п. г/г, до 26%.

Фосагро ожидает восстановления спроса на фосфатные удобрения – в особенности на быстрорастущих рынках (Африка, Восточная Европа, Латинская Америка). При этом компания отмечает крайне высокий спрос на комплексные удобрения (NPK, NPS) и планирует увеличивать их долю в продуктовой линейке.

Долговая нагрузка Фосагро в 1К13 выросла после размещения еврооблигаций на 500 млн долл., за счет которого компания профинансировала выкуп акций дочерней ОАО «Апатит» (5,9 млрд руб.), а также частично выплату дивидендов (2,9 млрд руб.). При этом часть средств от размещения осталась на балансе – в итоге в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» леверидж вырос довольно умеренно: с 0,8х до 1,1х. После отчетной даты компания получила 210 млн долл. от размещения допэмиссии акций в пользу ключевых акционеров, тем самым вернув показатель «Чистый долг/EBITDA» ниже 1х (целевого уровня для компании).

На конец 1К13 около 43% всего долга Фосагро было краткосрочным. По словам менеджмента, после отчетной даты был погашен кредит Сбербанка на 200 млн долл. В целом компания намерена оптимизировать структуру долга по срочности за счет привлечения новых среднесрочных банковских кредитов (3-5 лет), не планируя вновь выходить на рынок публичного долга в текущем году.

Финансовые результаты Лукойла за 1К13 по US GAAP. Нейтрально

Новость: Лукойл вчера опубликовал финансовую отчетность и провел телеконференцию по итогам работы в 1К13.

Комментарии: В 1К13 добыча нефти компании оставалась стабильной, основной позитивный вклад внесло увеличение эффективности бурения. Суточная добыча снизилась всего на 0,1%, при сокращении добычи по России в целом на 0,2%.

Операционный денежный поток в 1К13 сократился на 37% в квартальном выражении, оказавшись практически на уровне прошлого года (+1% г/г). Значительное влияние на динамику показателя оказало изменение оборотного капитала в прошлых периодах, при исключении которого сокращение OCF составило 8% кв/кв и 20% г/г (до 4,0 млрд долл.).

Капитальные расходы в отчетном периоде достигли существенных 4,1 млрд долл. (-8% кв/кв, +70% г/г). Значительный рост в годовом выражении был обусловлен выплатой оставшейся 50% части вознаграждения за приобретенные в 2012 г. месторождения в Западной Сибири (Имилорское, Западно-Имилорское, Источное) в сумме 835 млн долл., а также увеличением инвестиций в разведку и добычу (+26% г/г) и переработку (+86% г/г), связанных в основном с обустройством месторождения им. Филановского на Каспии, ростом объемов эксплуатационного бурения в Западной Сибири/ Р. Коми, увеличением инвестиций в Иракский проект и продолжением модернизации российских НПЗ. В результате по итогам квартала Лукойл остался в небольшом минусе на уровне свободного денежного потока (-223 млн долл.).

На отчетную дату объем долга на балансе практически не изменился и составил 6,6 млрд долл., долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/12М EBITDA» держалась около низких уровней в 0,2х, доля краткосрочного долга составляла всего 9,5%.

После отчетной даты Лукойл завершил два приобретения – 100% ЗАО «Самара-Нафта» (2,05 млрд долл) и 49,99% ЗАО «Кама-Ойл» (400 млн долл)., которые были профинансированы за счет средств привлеченных выпусков еврооблигаций в общем объеме 3,0 млрд долл. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании с учетом привлечений выросла до 0,4х «Чистый долг/12М EBITDA» (про-форма 1К13), что все еще представляется низким уровнем. Отметим, что Лукойл сохраняет существенный запас по привлечению долга до достижения своего внутреннего ограничения «Долг/Капитал» на консервативном уровне в 20% (порядка 9,6 млрд долл.).

Мы оцениваем опубликованные финансовые результаты как нейтральные для котировок евробондов компании. Отметим, что новые выпуски LUKOIL 18 (YTM 3,06%, Z-спред 183 б.п.) и LUKOIL 23 (YTM 4,62%, Z-спред 233 б.п.) с начала размещения демонстрировали опережающую динамику по сравнению со «старыми» бумагами (40 б.п. против 16-32 б.п.) и сейчас торгуются с дисконтом к кривой Газпрома в 15-20 б.п. (в терминах Z-спредов). С учетом негативной рыночной конъюнктуры мы не исключаем некоторой коррекции прибыли в бумагах.