РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Устойчивость глобальных рынков удивляет (см. Темы глобальных рынков), однако российские евробонды с учетом существующей конъюнктуры, наоборот, ведут себя очень логично. Здесь сохраняется очень сильный спрос в корпоративных и банковских бумагах, особенным интересом инвесторов вчера пользовались бонды Лукойла, в среднем же рынок подрос еще на 1/4 п. п.

Насколько мы понимаем, многие глобальные инвесторы в последнее время пересмотрели вверх свои средние ожидаемые прогнозы по ценам на нефть, что привело к переосмыслению привлекательности российских активов.

В то же время, «Тридцатка» вчера по-прежнему чувствовала себя не слишком уверенно и продолжает сейчас колебаться в районе 116% от номинала. Складывается впечатление, что инвесторы используют выпуск Russia30 для хеджирования рыночных рисков по позициям в более доходных, но менее ликвидных корпоративных евробондах.

Мы полагаем, что процесс переосмысления инвесторами российского риска будет еще какое-то время поддерживать российский внешний долг и способствовать сужению кредитных спредов. В то же время у нас сейчас нет четкого понимания относительно того, что происходит с общим аппетитом к риску на глобальных рынках.

Рублевый долговой рынок сохраняет совершенную невозмутимость, несмотря на то, что сегодня состоится заседание ЦБ, на котором в очередной раз могут быть повышены процентные ставки. Активность торгов невысока, цены сохраняют стабильность, некоторый интерес покупателей по-прежнему заметен в бумагах Газпром нефти.

Курс рубля немного укрепился сегодня с утра (до 33,53 RUB/Bkt) с отметки 33,58, где он продержался практически в течение всего вчерашнего дня. Офшорные ставки вновь немного снижаются, в частности, 5-летняя доходность CCS/NDF опустилась до 6,35%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки сохраняют удивительную устойчивость

Мировые фондовые индексы завершили вчерашний день уверенным ростом, который в среднем превысил 1%, сегодня с утра фьючерсы на ключевые индексы также в зеленой зоне, а индекс ожидаемой волатильности VIX упал до 18 пунктов.

Устойчивость рынков удивляет. Кажется, что инвесторам нипочем ни дорогая нефть, ни авария на атомной станции в Японии, где совокупный уровень радиоактивных выбросов, по некоторым оценкам, достиг 50% от чернобыльского уровня. Также инвесторы вчера проигнорировали слабую американскую статистику. В частности в феврале заказы на товары длительного пользования упали на 0,9% (на 0,6% без учета транспортной составляющей), что заметно ниже ожиданий.

Помимо всего прочего, ситуация в еврозоне, похоже, развивается по наихудшему сценарию. Премьер-министр Португалии подал в отставку, агентство Fitch понизило рейтинг страны на две ступени до А-, так же поступило и агентство S&P (минус 2 ступени до ВВВ). При этом, как сообщает Reuters со ссылкой на неназванных высокопоставленных чиновников ЕС, Португалии может понадобиться пакет финансовой помощи объемом 60–80 млрд евро. Кроме того, тот же Reuters сообщает, что европейские страны вчера в ходе саммита договорились об увеличении эффективного объема EFSF до 440 млрд евро, однако официально принятие этого решения будет отложено до июня. Единственное позитивное известие – это то, что, по сообщению Bloomberg, МВФ приступил к активации своего антикризисного фонда объемом 583 млрд долл. Не исключено, что он скоро окажется востребованным, если переговорный процесс в Европе будет идти теми же темпами, что и сейчас.

Мы не можем найти рационального объяснения нынешнему оптимизму глобальных рынков. Утешает одно: происходящее исключительно позитивно для российских активов.

Коррекция рынка Treasuries возобновилась

Вчера доходность UST10 возобновила рост, достигнув отметки 3,40% (+7 б. п.) после того как результаты размещения 10-летних TIPS оказались не слишком удачными, и первичным дилерам пришлось выкупить почти 68% выпуска.

С технической точки зрения потенциал движения доходности наверх, который можно счесть коррекционным, исчерпан, и ставка UST10 вполне может стабилизироваться в районе 3,40–3,45%.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рублевый долговой рынок расслаблен перед заседанием ЦБ

Сегодня состоится заседание ЦБ, на котором, согласно консенсус-прогнозу, все депозитные ставки будут повышены на 25 б. п., кроме того, на очередные 50 и на 100 б. п. будут повышены резервные требования.

Тем не менее инвесторы совершенно расслабленны, никакой реакции на локальном долговом рынке не видно; более того, вчера кто-то купил ОБР-18 на 15 млрд руб. под ставку 3,5% на три месяца. Если ожидать, что уже в понедельник однодневный депозит ЦБ будет давать ставку 3,25%, а еще через месяц – до 3,50%, то никакого смысла в такой инвестиции нет. Вывод напрашивается простой: распорядители больших и очень дешевых денег в повышение ставок не верят.

Более того, ужесточения нормативов ФОР и снижения ликвидности долговые рынки тоже не боятся. Во-первых, повышения нормативов на 50 и 100 б. п. явно недостаточно для того чтобы ликвидность банковской системы серьезно пострадала. Во-вторых, депозитные аукционы Минфина тут же компенсируют банкам отток ликвидности в бюджет или в ОФЗ. В таких условиях нынешней избыточной ликвидности просто некуда деться, разве что глобальная конъюнктура вдруг спровоцирует массовое бегство из рубля.

ЦБ придется постараться, чтобы доказать инвесторам, что он решительно настроен на борьбу с инфляцией.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Интрига в отношении политики ЦБ сохраняется

Результаты вчерашнего аукциона по размещению ОБР-18 оказались не вполне однозначными. Совокупный спрос составил чуть более 40 млрд руб., однако значительная часть заявок, по всей видимости, подавалась в надежде на более высокую ставку. При ставке отсечения на уровне 3,5% лишь заявки на 15,7 млрд руб. по номиналу были удовлетворены. Однако большого смысла вкладывать средства, пусть и на довольно короткий срок (дата погашения по облигациям выпуска – 17 июня 2011 г.), в преддверии решения ЦБ мы не видим, если только инвесторы не ожидают сохранения параметров денежно-кредитной политики.

Стоимость заимствования на рынке МБК сегодня утром пошла вверх: банки выставляют котировки на уровне 3,25–3,60% (ставки по кредитам o/n для первоклассных заемщиков). Подобная динамика может быть обусловлена ожиданиями налоговых выплат (сегодня банкам предстоит перечислить в федеральный бюджет платежи по акцизам и НДПИ), и хотя накопленный объем ликвидности на балансах (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет 1,46 трлн руб.), по всей видимости, обеспечит довольно безболезненное прохождение данного этапа, в краткосрочной перспективе возможны некоторые дисбалансы на рынке.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НОВАТЭК приобрел опцион на покупку 25% Ямал-СПГ, предложил дивиденды за 2010 г.; нейтрально

Новость: НОВАТЭК после проведенного вчера совета директоров объявил о приобретении опциона на покупку 25,1% акций ОАО «Ямал-СПГ» за 526 млн долл. Кроме того, совет директоров предложил выплатить дивиденды за 2П10 в размере 2,5 руб. на акцию, что вместе с уже выплаченными дивидендами за первую половину года составит 4 руб. за весь 2010 г. Всего за 2П10 компания выплатит 7,5 млрд руб. дивидендов (в дополнение к 4,6 млрд руб., уже выплаченным за 1П10).

Комментарий: Цена исполнения опциона составляет 526 млн долл., включая опционную премию в размере 15 млн долл., уплаченную компанией. Опцион заключен на срок до 1 июля 2012 г. Напомним, что ранее в 2010 году НОВАТЭК приобрел опцион на покупку 23,9% акций Ямал-СПГ за 450 млн долл. После приобретения опциона на приобретение 25,1% ОАО «Ямал-СПГ» НОВАТЭК теперь владеет или обладает правами на покупку 100% Ямал-СПГ.

Мы не думаем, что данный опцион окажет значительное влияние на денежные потоки компании, так как ожидаем, что все приобретенные свыше контрольной доли акции будут перепроданы иностранным партнерам. Напомним, что в начале марта французская компания Total объявила о приобретении 20% Ямал-СПГ, вместе с 12%-ным пакетом НОВАТЭКа. Кроме того, глава НОВАТЭКа Леонид Михельсон сообщил, что ожидает присоединения к проекту других иностранных партнеров.

Объем заявленных НОВАТЭКом дивидендных выплат в целом соответствует нашим ожиданиям. Мы полагаем, что в текущем году новый долг потребуется компании главным образом на рефинансирование уже имеющейся задолженности, при том что капитальные расходы будут покрыты за счет генерируемых операционных денежных потоков. Как следствие, по нашим оценкам, соотношение «Долг/EBITDA» НОВАТЭКа на конец 2011 года не должно превысить 1,5х и компании удастся сохранить рейтинги инвестиционного уровня от всех 3 международных агентств (разумеется, в том случае, если компания не будет участвовать в новых крупных M&A сделках).

Мы считаем, что на текущих уровнях рублевые и долларовые облигации НОВАТЭКа достаточно справедливо оценены рынком.

Мечел: финансовая политика в 2011 г. останется агрессивной, бонды выглядят дорого на фоне рублевых выпусков Евраза

Новость: Финансовый директор Мечела Станислав Площенко в интервью агентству Reuters привел некоторые ориентиры, касающиеся финансовой политики компании в текущем году.

В частности, капитальные расходы Мечела в 2011 г. составят 2 млрд долл. (вдвое больше, чем в 2010 г.). Для финансирования инвестиционной программы Мечел планирует увеличивать долг: компания может привлечь около 1 млрд долл. в виде кредитов и облигаций. В относительном выражении долговая нагрузка, по оценкам Площенко, составит порядка 3х в терминах «Чистый долг/EBITDA» на конец 1П11, а в перспективе сократится до 2,5х. По состоянию на 9М10 (последняя доступная отчетность по US GAAP), соотношение «Чистый долг/EBITDA 12M» было близко к 4х.

Помимо инвестиционной программы, средства в текущем году понадобятся и на выплаты акционерам: Мечел планирует выплатить дивиденды за 2010 год, хотя их размер пока не определен. Кроме того, компания рассматривает варианты «неорганического роста» горнодобывающего дивизиона: для финансирования новых покупок Мечел может во втором полугодии 2011 г. провести IPO добывающей «дочки», Мечел Майнинг.

Комментарий: В целом слова финансового директора в очередной раз подтверждают, что компания по-прежнему придерживается довольно агрессивной финансовой политики, предполагающей активное использование заемных источников. По итогам 9М10 свободный денежный поток Мечела был отрицательным. В 2011 г. мы не исключаем его возвращения в положительную зону на фоне сверхблагоприятной конъюнктуры на мировом рынке коксующегося угля: консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA Мечела на 2011 г. составляет порядка 3,2 млрд долл., на 61% выше прогноза на 2010 г. (около 2 млрд долл.). В то же время, если принять во внимание 1,5 млрд долл. погашений по долгу, процентные расходы и планируемые выплаты дивидендов, необходимость новых заимствований становится очевидной.

Мы полагаем, что агрессивная политика в части инвестиционных расходов и нового долга как минимум будет препятствовать каким-либо позитивным рейтинговым действиям в отношении компании со стороны Moody’s, к которым иначе могло бы подтолкнуть заметное улучшение конъюнктуры угольного рынка. Это, в свою очередь, является поводом в очередной раз обратить внимание на существующую «несправедливость» в ценообразовании рублевых бондов Мечела и Евраза, торгующихся на одной кривой: на наш взгляд, рейтинги Евраза в этом году вернутся в категорию «Double B» (сейчас обе компании имеют одинаковую оценку от Moody’s).

Мы ожидаем, что в среднесрочной перспективе выпуски Мечела будут торговаться с премией к кривой Евраза, чему в том числе будет способствовать возможное новое предложение со стороны Мечела. Учитывая по-прежнему более широкие спреды выпусков Евраза к Северстали на рублевом рынке по сравнению с рынком евробондов (60–70 б. п. у ЕвразФинанс-1 к Северсталь БО-2, против порядка 20 б. п. у Evraz-18 к Severstal-17 на текущий момент), мы полагаем, что расширение спреда к выпускам Мечела может произойти как за счет сдвига «вниз» рублевой кривой Евраза, так и за счет роста доходностей по бондам Мечела.

Банк Санкт-Петербург: нейтральные результаты 4К10 по МСФО

Новость: Вчера Банк Санкт-Петербург опубликовал отчетность за 2010 год по международным стандартам, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарии: В общем и целом результаты, продемонстрированные банком в последнем квартале 2010 года, оцениваются нами нейтрально. Обращает на себя внимание сокращение чистой процентной маржи банка – по нашим подсчетам, с 5,2% за 9М10 до 4,8% в 4К10 – которое произошло во многом из-за опережающего снижения доходности активных операций. Добавим, что руководство организации весьма консервативно в прогнозах относительно будущей динамики чистой процентной маржи, обозначив целевой уровень показателя в 4,5–5,0% по итогам 2011 года.

Рекордную квартальную чистую прибыль в 1,8 млрд руб. банку удалось заработать во многом за счет сокращения объема начисленных резервов по кредитам на 0,8 млрд руб. к уровню предыдущего квартала. При этом даже рекордных объемов чистой прибыли, по всей видимости, уже не хватает для поддержания высокой капитализации банка: показатель совокупной достаточности капитала по Базельским нормативам снизился с 15,2% на конец 2009 г. до 13,0% на конец 2010 г. Учитывая данный факт, вполне закономерно и своевременно прозвучали вчерашние заявления руководства банка относительно возможного увеличения капитала во 2-й половине 2011 года.

Активное наращивание банком пассивной базы в 4К10 – его обязательства выросли на 23,4 млрд руб., или 10,6% – не вылилось в полной мере в кредитную экспансию: валовый портфель прибавил за квартал лишь 5,8 млрд руб., в то время как остальные средства «осели» в ценных бумагах и других кредитных организациях. В то же время по году динамика кредитного портфеля выглядит немного лучше рынка: прирост на 28,1 млрд руб., или 16,2%. NPL на конец года составляли 4,9% от портфеля банка, что мы считаем вполне управляемым уровнем.

Руководство банка также заявило вчера, что в вопросах привлечения средств на рынках долгового капитала в 2011 году оно будет действовать «оппортунистически», стараясь привлечь деньги на привлекательных для себя условиях, нежели увеличить базу фондирования любой ценой. Таким образом, ждать массированного первичного предложения долгов со стороны организации в текущем году не приходится.

Наше отношение как к рублевым, так и к валютным долговым инструментам Банка Санкт-Петербург на текущих уровнях нейтрально.