РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Пока что рынок внешнего долга избегает ценовой коррекции, несмотря на явное ухудшение отношения инвесторов к риску на мировых рынках. Спреды к Treasuries расширяются на фоне падения доходности последних, однако котировки российских бумаг пока изменяются несущественно. Торговая активность упала.

- Цены в «Тридцатке» просели до 116,75%, однако сделок вчера было крайне немного. 5-летний CDS спред предсказуемо расширился на фоне снижения фондовых индексов и превысил 130 б. п. �� Мы опасаемся, что это еще не конец коррекции (см. Темы глобального рынка), однако надеемся, что снижение доходности UST поддержит котировки российского долга. В основном под угрозой, по нашему мнению, курс рубля и российские акции.

- Рублевый долговой рынок. Пожалуй, главным событием на локальном рынке стала коррекция рубля, вызванная слабостью глобальных рынков и предыдущими интервенциями ЦБ. К сегодняшнему утру корзина отскочила более чем на 30 копеек от минимумов до 33,52 RUB/Bkt.

- Не замедлила сказаться реакция в офшорных ставках и рублевых евробондах, через которые в последнее время открывалось много «лонгов» по российской валюте. Ставка годового NDF выросла до 4,40%, по пятилетнему контракту – до 6,50%. Мы опасаемся, что в ближайшее время рост ставок здесь может продолжиться. Из-за интервенций ЦБ риски по рублю очень несимметричны (для игры на укрепление рубля нужно гораздо больше денег, чем для игры на ослабление).

- На рынке рублевых облигаций, прежде всего, в ОФЗ – также незначительная коррекция, которая тоже, на наш взгляд, имеет потенциал для продолжения. Кстати, нынешняя слабость рубля увеличивает вероятность повышения ставок ЦБ на ближайших заседаниях.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Европейские проблемы обострились в преддверии саммита ЕС, коррекция может затянуться

Судя по тому, что фондовые индексы падают, а цены на нефть корректируются, даже несмотря на то, что уже в Саудовской Аравии начинаются выступления оппозиции, внимание рынков уже практически полностью переключилось с Африки и Ближнего Востока на европейские проблемы. Результат – обвальное падение курса евро (еще минус 1 цент), расширение кредитных спредов (5-летний португальский CDS снова выше 500 б. п.) и снижение доходности Treasuries. Ставка UST10 опустилась до 3,39%, и краткосрочная цель 3,25% по-прежнему просматривается совершенно отчетливо.

Индекс ожидаемой волатильности VIX также возобновил свой рост, и его значение (21,88) уже близко к февральским максимумам. Инвесторы начинают опасаться, что коррекция окажется затяжной.

В информационном фоне ситуация вокруг Европы продолжает накаляться. Агентство Moody's понизило рейтинг Испании до Аа2 с негативным прогнозом. Инвесторы все больше начинают учитывать вероятность реструктуризации греческого долга, в рамках которой, по мнению S&P (Bloomberg), инвесторам удастся вернуть лишь 30–50% своих денег. Кроме всего прочего, как мы и опасались, оптимизм фондовых рынков в последние месяцы стал не самым лучшим фоном для хода переговоров по поводу комплексного пакета европейских антикризисных мер. Успокоенность финансовых рынков, похоже, лишила европейские страны стимулов к достижению компромиссов. И вот уже агентство Reuters в преддверии сегодняшнего саммита стран ЕС сообщает, что Германия категорически против того, чтобы позволить EFSF покупать облигации на вторичном рынке.

Мы опасаемся, что вторая половина марта может пройти в условиях повышенной волатильности и коррекционных настроений из-за спекуляций вокруг европейских проблем. Это может коснуться кредитных спредов, фондовых индексов, а также курса рубля. В то же время снижение доходности Treasuries окажет поддержку котировкам на рынке внешнего долга.

Глобальные дефициты: на пути к устранению или перезарядке?

Вчера в новостных лентах появились два сообщения, которые, на наш взгляд, интересны, только если рассматривать их в совокупности. Первая новость – торговый баланс Китая в феврале оказался дефицитным (-7,3 млрд долл. – минимум за 7 лет). Вторая новость: согласно данным ФРС, совокупный долг американских домохозяйств по итогам 2010 г. снизился до минимума 6 лет – 116% от располагаемого дохода со 130% в 2007 г. Таким образом, с одной стороны, сокращается китайский профицит, с другой – американский долг.

Конечно, дефицит в Китае сложился во многом благодаря сезонному фактору (китайский Новый Год), а американский долг все еще очень велик, однако в общем и целом процесс, похоже, идет в верном направлении – на корректировку глобальных дисбалансов. Тем не менее пока неясно, приведет ли этот процесс в конечном итоге к более устойчивой модели глобального экономического роста, или же это лишь коррекция, и на следующем пике экономического цикла мы увидим еще больше американского долга и рост, основанный на экспорте в одной части света и потреблении в другой.

В первом случае краткосрочные перспективы мировой экономики заметно более оптимистичны, чем во втором, однако последующий кризис может быть еще хуже, чем кризис 2008 года.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Система не собирается соблазнять инвесторов

Вчера стали известны ориентиры по доходности новых амортизационных облигаций АФК «Система» 4-й серии с окончательным погашением в 2016 году. Индикативная ставка купона составляет 7,5–7,75% (YTM7,64–7,90%), дюрация при этом, по нашей оценке, составит 2,4–2,41 года.

На наш взгляд, при указанных ориентирах новый выпуск Системы практически ложится на кривую доходности МТС или дает очень скромную премию по верхней границе диапазона. Мы не видим заметного потенциала в новом выпуске, особенно при наличии угрозы повышения ставок ЦБ.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: островок стабильности

Стоимость заимствования на российском денежном рынке в четверг находилась в диапазоне 2,5–3,0% (ставка по кредитам o/n для банков первого круга), вновь опустившись ниже доходности сопоставимого по срокам возврата депозита в ЦБ. Хотя сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,5%, причин для их удержания на таком уровне в течение дня нет. Отметим, что на следующей неделе стартует очередной период налоговых выплат, в связи с чем возможно временное повышение стоимости заимствования на МБК.

Прочие индикаторы денежного рынка также свидетельствуют о стабильности ситуации. Так, вмененная доходность по беспоставочным форвардам на рубль находится в диапазоне 3,05–3,15%, а ставки биржевого РЕПО – на уровне 3,2–3,5% (в зависимости от типа базового актива).

Совокупный объем ликвидности в банковской системе при этом остается довольно высоким: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на утро пятницы составила 1,3 трлн руб. Завершение расчетов по итогам вчерашнего аукциона ОБР-17, выручка от которого составила около 20 млрд руб., вряд ли окажет существенное воздействие на ликвидную позицию банков.

Инфляция замедлилась. Но риски по-прежнему велики

Новость: Потребительские цены в РФ с 1 по 5 марта, как и на прошлой неделе, выросли на 0,1%. С начала года рост составил 3,3%. Комментарий: Замедлению инфляции в конце февраля – начале марта способствовало как более умеренное, чем в предыдущие месяцы, удорожание продуктов питания, так и снижение цен на бензин и дизельное топливо (на 0,2% и 0,5% соответственно). Тем не менее мы полагаем, что существенные инфляционные риски в российской экономике сохраняются.

Отметим, что замедление годовых темпов роста цен с 9,5% до 9,4% пока далеко от целевых показателей, на которые ориентируются органы денежно-кредитного регулирования. В частности, Минэкономразвития рассчитывает на инфляцию по итогам года в размере 7–8%, а планы ЦБ и того амбициозней – удержать рост цен в пределах 7,0%. Однако с начала года стоимость потребительской корзины уже увеличилась на 3,3%. Таким образом, для реализации прогнозов необходимо снижение помесячных значений до 0,4%.

Однако, несмотря на определенные шаги ЦБ в сторону ужесточения денежно-кредитной политики (в конце февраля Банк России поднял ключевые ставки на 25 б. п.), укрепление рубля под воздействием внешних факторов продолжает «связывать руки» регулятору. В частности, в феврале покупка валюты Центральным банком возросла до 3,5 млрд долл. и 0,8 млрд евро (по сравнению с 0,6 млрд долл. и 0,1 млрд евро в январе) и при этом более 40% интервенций были внеплановыми.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Лукойл опубликовал ожидаемо сильную отчетность за 2010 г. по US GAAP

Новость: Лукойл опубликовал отчетность за 2010 г. Консолидированная выручка компании в 2010 г. составила 105 млрд долл., что на 29,4% выше уровня 2009 г. Показатель EBITDA в 2010 г. увеличился на 13,9%, до 16 млрд долл. Свободный денежный поток вырос до 6 930 млн долл. или на 181,7%.

Добыча нефти в 2010 г. составила 95,99 млн т., что на 1,7% ниже чем в 2009 г. Добыча товарного газа выросла на 24,5% и составила 18,55 млрд куб м. Доказанные запасы сократились на 1,7% до 17,25 млрд б. н. э.

Капитальные затраты в 2010 г. составили 6,6 млрд долл., что на 2,9% выше показателя 2009 г. Удельные расходы на добычу углеводородов в 2010 г. составили 4,12 долл./б. н. э., увеличившись на 15,7% по сравнению с 2009 г., что обусловлено главным образом реальным укреплением рубля, которое составило 11,6%.

Объем переработки на собственных и зависимых НПЗ группы (включая долю в переработке нефти и нефтепродуктов на комплексах ISAB и TRN) в 2010 г. увеличился на 5,5% и составил 66,18 млн т. Рост объемов переработки на российских НПЗ группы составил 1,7%, на зарубежных НПЗ – 14,6%.

Комментарий: Основной причиной роста денежного потока компании стало подорожание нефти (на 27,9–29,0%) и нефтепродукты (27,0–28,7%).

По итогам 2010 г. величина финансового долга компании практически не изменилась и составила 11,2 млрд долл. (-1,1%), величина чистого долга составила 8,8 млрд долл. (-2,5%). Обратим внимание, что после снижения долга в первой половине года в 4К10 величина долга выросла на 5,4%. В основном долг вырос за счет размещения конвертируемых облигаций (цена конвертации 73,7087 долл. за АДР) в декабре 2010 г. на сумму 1 388 млн долл. со ставкой 2,625% и сроком погашения в 2015 г. (у эмитента есть право погасить облигации начиная с 2014 г.). Денежные средства, полученные в ходе размещения в ноябре 10-летнего выпуска еврооблигаций в размере 1 млрд долл., были направлены на частичное погашение синдицированного кредита, привлеченного в августе 2010 г.

На конец 2010 г. соотношение «Чистый финансовый долг/EBITDА», по нашим оценкам, составило 0,55х, что ниже значения на конец 2009 г. и выше уровней 2007 и 2008 гг.

Вчера во время телеконференции представитель Лукойла заявил, что компания планирует поддерживать соотношение собственного и заемного капитала на текущем уровне. На конец 2010 г. соотношение «Долг/Собственный капитал» составило 0,19х.

В целом мы не ожидаем какой-либо реакции котировок облигационных выпусков а на ожидаемо сильные финансовые результаты компании.

S&P недовольно корпоративным управлением в МТС и Системе: нейтрально для облигаций

Новость: Вчера агентство S&P вывело рейтинг МТС из списка CreditWatch, подтвердив его не текущем уровне («ВВ»), а также сохранив «негативный» прогноз. В пресс-релизе сообщается, что подтверждение рейтинга является следствием получения согласия держателей еврооблигаций MTS-12 (эмитент – дочерняя компания MTS Finance) на изменение условий выпуска, которое исключает из списка событий дефолта неуплату по иску от Nomihold Securities (210 млн долл.). Учитывая, что аналогичные изменения были одобрены и другими кредиторами – держателями выпуска евробондов, MTS-20 и банками – обязательства МТС, по мнению S&P, более не подвержены рискам технического дефолта. В то же время агентство делает акцент на довольно агрессивной политике корпоративного управления в рамках компании – неисполнение судебного решения, создавшее риски технического дефолта для бондхолдеров (которые, впрочем, удалось устранить). Если бы не агрессивное корпоративное управление, рейтинг МТС мог бы быть выше, учитывая умеренный леверидж и существенные денежные потоки, генерируемые компанией. Мотивируя сохранение «негативного» прогноза, S&P также отмечает существующую неопределенность в отношении дальнейшего развития судебных разбирательств в отношении неуплаты MTS Finance по иску в пользу Nomihold Securities.

Одновременно S&P снизила прогноз по рейтингу Системы на «негативный»: по мнению агентства, АФК, как главный акционер МТС, не предприняла нужных действий для того чтобы предотвратить риски дефолта MTS Finance, а практика корпоративного управления в Системе и МТС является одинаково агрессивной.

Комментарий: Мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что судебное разбирательство Nomihold Securities и MTS Finance нейтрально для кредитного профиля компании, учитывая небольшую сумму претензии (относительно генерируемых денежных потоков). В то же время нельзя не отметить, что эта история, наряду с негативной реакцией со стороны рейтинговых агентств, не лучшим образом сказалась на отношении инвесторов к торгующимся выпускам компании, динамика которых с начала года отставала от рынка: в терминах Z- спредов, премия МТS-20 к Lukoil-19 выросла до более 80 б. п. по сравнению с 60 б. п. в январе. Как следствие, мы не исключаем, что бонды компании могут оказаться в центре внимания инвесторов, если в истории с судебным иском будет поставлена точка и конечный «исход» не будет нести в себе новых рисков для кредиторов – это, очевидно, заставит рейтинговые агентства поменять свой взгляд на более позитивный.

Трансконтейнер (-/Ba2/BB+) опубликовал отчетность по РСБУ за 2010 г.

Новость: Трансконтейнер опубликовал отчетность за 2010 г. по РСБУ

Комментарий: В целом результаты соответствуют тенденциям, отмеченным в отчетности за 9М10 (см. комментарий от 3 ноября 2010 г.). В частности, выручка и показатель EBITDA продолжили расти двузначными темпами: 39,2% и 40,9% соответственно. Выручка достигла уровня 22,8 млрд руб., EBITDA – 4,4 млрд руб. Рентабельность по EBITDA несколько выросла и составила 19,1 % против 18,9% годом ранее. Отметим, что отчетность по РСБУ может служить хорошей оценкой для данных по МСФО в части выручки. Однако она не позволяет корректно оценить финансовый долг из-за отсутствия в отчетности задолженности по лизингу. По данным РСБУ, финансовый долг компании на конец декабря 2010 г. составлял 6,0 млрд руб. и состоял из двух выпусков рублевых облигаций. При этом напомним, что задолженность по лизинговым платежам составляла 1,1 и 1,9 млрд руб. на 1 июля 2010 г. и 1 января 2010 г. соответственно.

В целом по итогам года мы ожидаем улучшения показателей кредитоспособности компании на фоне сильного денежного потока. Напомним, что в конце октября 2010 г. агентство Fitch подтвердило рейтинги ОАО «ТрансКонтейнер» на уровне BB+, прогноз «стабильный».

В целом отчетность нейтральна для рублевых выпусков ТрансКонтейнер-1 (YTM 7,47%) и ТрансКонтейнер-2 (YTM 8,10%), которые торгуются со спредами к выпускам РЖД близких к историческим средним значениям.