Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Евраз на пути улучшения кредитного профиля


[02.06.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Евраз (В+/В1/ВВ-): на пути улучшения кредитного профиля

Благоприятная конъюнктура на основных рынках сбыта. Ценовая конъюнктура на внутреннем и мировом рынке стали в 2011 г. остается благоприятной: поддержку ценам оказывает существенный рост цен на сырьевые товары и восстанавливающийся спрос на продукцию.

Вертикальная интеграция – ключевое конкурентное преимущество в условиях роста цен на сырье. Существенный уровень самообеспеченности железной рудой и углем гарантирует Евразу стабильность поставок и позволяет избежать резких скачков в расходах, а также позволяет получать существенную дополнительную прибыль от сырьевого бизнеса.

Сильные позиции на внутреннем рынке. Евраз – крупнейший производитель стали в России и ведущий поставщик сортового проката для строительной отрасли, а также железнодорожной продукции. Компания получает наибольшую выгоду от роста внутреннего спроса на сортовой прокат на фоне восстановления объемов строительства и реализации государственных инфраструктурных проектов.

Зарубежные активы: фокус на продукцию с высокой добавленной стоимостью. Существенная часть бизнеса зарубежных активов Евраза приходится на продукцию с высокой добавленной стоимостью (толстый лист, трубы большого диаметра и OCTG, рельсы), спрос на которую не так сильно пострадал в кризис.

Умеренные инвестиционные аппетиты, положительный свободный денежный поток в 2010 и 2011 гг. Утвержденный объем инвестиционной программы на 2011 г., по нашим оценкам, позволит компании генерировать положительный свободный денежный поток, создавая резерв для сокращения абсолютного уровня долга.

Долговая нагрузка: улучшение кредитных метрик и оптимизация структуры долга. Рост денежных потоков должен обеспечить Евразу дальнейшее улучшение кредитных метрик в 2011 г. График погашений не предполагает существенных выплат в 2011–2012 гг. благодаря активным действиям компании по оптимизации кредитного портфеля.

Рейтинги не до конца отражают уже произошедшее улучшение кредитного профиля. На наш взгляд, текущий набор кредитных рейтингов Евраза (В+/В1/ВВ) не до конца отражает уже произошедшее улучшение кредитного профиля компании. Мы ожидаем позитивных рейтинговых действий по крайней мере от одного агентства (Moody’s).

Возможная продажа доли в Распадской – потенциально позитивный фактор для кредитного качества компании. Продажа доли в Распадской могла бы принести в компанию порядка 1,9 млрд долл. (по текущей рыночной стоимости акций Распадской). Если предположить, что эти средства будут направлены на сокращение долга, леверидж (в терминах Чистый долг/EBITDA) по итогам года, по нашим оценкам, мог бы сократиться до 1,4х.

Инвестиционный вывод

3 июня ООО «Евразхолдинг Финанс» планирует закрыть книгу по размещению двух выпусков рублевых облигаций общим объемом 20 млрд руб.

Кредитный профиль Евраза заметно улучшился в 2010 г. на фоне восстановления основных рынков сбыта и активных действий по оптимизации кредитного портфеля. На наш взгляд, в текущем году позитивный тренд должен сохраниться: поддержку денежным потокам будет оказывать восстановление внутреннего спроса на сортовой прокат со стороны сектора строительства (в том числе благодаря реализации крупных инфраструктурных проектов), а также существенный рост цен на сталь в 1П11 на фоне роста увеличения на сырье. При этом достаточно высокая степень вертикальной интеграции позволяет извлечь дополнительную выгоду из роста цен на ресурсы. Мы ожидаем дальнейшего снижения кредитных метрик Евраза и не исключаем сокращения абсолютного уровня долга благодаря положительному свободному денежному потоку. Дополнительным фактором, который может позитивно сказаться на кредитных метриках, может стать продажа доли в Распадской (Евразу принадлежит 40%, рыночная стоимость пакета на 31 мая 2011 г. – около 1,9 млрд долл.).

Улучшение кредитного профиля, на наш взгляд, должно проявить себя в позитивных рейтинговых действиях в отношении компании. В апреле агентство Fitch уже вернуло рейтинг Евраза в категорию «Double B», и мы ожидаем аналогичного действия по крайней мере от одного агентства – Moody’s.

Рублевые выпуски Евраза исторически торгуются c минимальным спредом к кривой Мечела (–/В1/–), что, вероятно, является следствием того, что до недавнего времени кредитные рейтинги обоих компаний были одинаковыми. Впрочем, кредитный профиль Мечела слабее на фоне более агрессивной инвестиционной политики, и, как следствие, более высоких показателей долговой нагрузки. Перспективы повышения кредитного рейтинга Мечела, на наш взгляд, хуже, чем у Евраза.

Мы полагаем, что справедливый дисконт кривой Евраза к кривой Мечела должен составлять как минимум 25 б.п. Учитывая текущую доходность у длинных выпусков Мечела (13, 14), составляющую около 8,6%, а также диапазон по размещаемым в текущий момент новым бумагам Мечела (17, 18) на уровне 8,94–9,2% к пятилетней оферте, справедливую доходность для риска Евраза на пятилетнем горизонте мы видим в районе 8,7% годовых.

Благоприятная конъюнктура на основных рынках сбыта

После внушительного роста цен на сталь на мировом и внутрироссийском рынках в прошлом году (внутренние цены на металлопродукцию в России в среднем выросли на 30–40%), ситуация на основных рынках сбыта в 2011 г. остается благоприятной. Ключевым фактором поддержки цен на сталь с начала года выступают растущие цены на сырье – железную руду, и в особенности коксующийся уголь, – после перебоев с поставками на мировом рынке в начале года из-за наводнений в Австралии. Контрактные цены поставки коксующегося угля из Австралии в азиатский регион (ориентир для рынка) на 2К11 выросли почти на 50% кв/кв до 300 долл./т, задавая направление динамике спотовых цен, а также цен на сталь. На внутреннем рынке цены на коксующийся уголь и концентрат железной руды, по данным Металлэксперта, в 1К11/4К10 выросли на 15–32% (в долларах), а цены на арматуру и горячекатаный прокат прибавили 16–22%. Рост цен на втором по значимости для Евраза североамериканском рынке был еще более существенным: толстый лист и горячекатаный прокат, по данным SBBS, подорожали на 24–36% (1К11/4К10).

Рост цен на сталь в 1К11 нашел отражение в довольно сильных, несмотря на сезонный спад продаж (на 6% кв/кв), финансовых результатах Евраза за 1К11. По неаудированным данным, выручка и EBITDA выросли на 6% и 30% соответственно, рентабельность по EBITDA прибавила 3 п. п., достигнув 19%.

Второй квартал на российском и глобальном стальных рынках начался с коррекции: внутренние цены на арматуру и горячекатаный прокат потеряли 10–13%. В то же время мы отмечаем небольшой рост экспортных цен в мае. Внутренние цены, как правило, следуют за экспортными с небольшим лагом.

Фундаментальным фактором поддержки для цен на сталь остается высокая стоимость сырья: внутрироссийские цены на уголь пока лишь частично отразили рост мировых, при этом контрактные цены на третий квартал, вероятно, останутся выше 300 долл./т (по данным Metal Bulletin, первые контракты на поставку угля в 3К11 между одним из крупнейших производителей, Anglo American, и европейскими потребителями были заключены по 315 долл./т). По оценкам Евраза, приведенным в пресс-релизе к результатам за 1К11, несмотря на коррекцию в апреле – мае, средняя цена второго квартала будет выше цены первого, а показатель EBITDA за 2К11 составит 750–825 млн долл. (в 1К11 – 740 млн долл.).

Вертикально интегрированное, низкозатратное производство

Высокая степень вертикальной интеграции в сырьевой сегмент – одно из основных конкурентных преимуществ Евраза. Компания входит в тройку крупнейших производителей железной руды и коксующегося угля в России. Собственные объемы добычи в 2010 г. могли на 96% покрыть потребности металлургических заводов в России и на Украине в железной руде и на 85% – в коксующемся угле, учитывая долю в добыче Распадской (40% – пропорционально доле в капитале, контролируемой Евразом). Фактически собственные сырьевые активы в прошлом году обеспечили 71% и 51% потребностей в железнорудном сырье и коксующемся угле соответственно – часть объемов добычи Евраз реализовывал внешним покупателям.

Наличие собственного производства железной руды и угля гарантирует компании стабильность поставок и позволяет избежать резких скачков в расходах на основное сырье, что особенно актуально в условиях роста цен на ресурсы. Кроме того, Евраз получает существенную дополнительную прибыль от сырьевого бизнеса: в 2010 г. EBITDA по сегменту составила 935 млн долл. (до вычета внутригрупповых оборотов, составивших 110 млн долл.), или 37% от общего показателя по компании (2,35 млрд долл.).

Помимо собственной добычи угля и руды, Евраз частично обеспечивает потребности российских и украинских заводов в ломе и электроэнергии, а также транспортных услугах. Хороший контроль над затратами, а также современные производственные мощности обеспечивают компании низкие производственные издержки на российских и украинских заводах. При этом Евраз поставляет полуфабрикаты с российских заводов на свои зарубежные площадки, тем самым получая дополнительные преимущества от низкозатратного производства в России. В частности, НТМК обеспечивает около 30% потребности в полуфабрикатах североамериканских заводов компании.

Сильные позиции на внутреннем рынке

Евраз – крупнейший производитель стали в России и ведущий поставщик сортового проката для строительной отрасли, а также железнодорожной продукции (колеса, рельсы). Внутренний рынок (Россия и страны СНГ) традиционно занимает существенную долю в структуре продаж компании. В объеме реализации стальной продукции (в натуральном выражении) российских и украинских заводов доля внутренних поставок в 2010 г. составила 58% (по сравнению с 41% в 2009 г.), доля России и стран СНГ в выручке в прошлом году выросла с 36% до 42%. Рост спроса на строительный прокат в России позволил сократить долю менее рентабельных полуфабрикатов в структуре продаж, основной объем которых Евраз поставляет на экспорт.

Потребление строительного проката (арматуры) в России существенно выросло по сравнению с 2009 г. В сентябре – ноябре 2010 и феврале – апреле 2011 г., по данным Металл Эксперта, потребление арматуры в России превышало производство – дефицит покрывался за счет нетто-импорта продукции из стран СНГ. В то же время спрос пока заметно отстает от докризисных уровней: объем потребления в апреле 2011 г. на 10% ниже, чем в апреле 2007 г. и на 22% ниже, чем в апреле 2008 г.

В ближайшие несколько лет рост спроса на сортовой прокат для строительной отрасли продолжится. При этом существенным фактором поддержки может стать реализация государственных инфраструктурных проектов – в том числе государственные программы в жилищной сфере, подготовка к проведению форума АТЭС во Владивостоке в 2012 г., Олимпийским играм 2014 г., Чемпионату мира по футболу в 2018 г. Кроме того, росту потребления сортового проката должно способствовать и постепенное восстановление объемов «коммерческого» строительства на фоне растущего платежеспособного спроса и улучшающегося доступа компаний строительной отрасли к источникам заемного финансирования.

Зарубежные активы: фокус на продукции с высокой добавленной стоимостью

До кризиса Евраз инвестировал существенные средства в неогранический рост за счет новых приобретений. В частности, в 2007–2008 гг. компания потратила более 5 млрд долл. на покупку металлургических активов в США и Канаде (сумма за вычетом средств, полученных от продажи ТМК трубных активов в США). В прошлом году североамериканские активы обеспечивали около 17% общих продаж стальной продукции Евраза в натуральном выражении. Существенная часть выпуска североамериканских заводов компании приходится на продукцию с высокой добавленной стоимостью, спрос на которую в меньшей степени пострадал в кризис, нежели спрос на «базовый» горячекатаный прокат: толстый лист (35% продаж североамериканских активов в 2010 г.), трубы OCTG и трубы большого диаметра (35%) и рельсы (15%). Производство металлопродукции в США частично обеспечено собственными полуфабрикатами (на 62% по слябам и на 100% по квадратной заготовке), оставшийся объем поставляется с российских заводов.

Евраз не раскрывает финансовые показатели отдельно по североамериканскому сегменту бизнеса. В то же время некоторые данные были озвучены СМИ в прошлом году, когда Евраз планировал размещение выпуска еврооблигаций Evraz North America (впоследствии не состоялся). Согласно этим данным, североамериканский бизнес Евраза работал с положительной рентабельностью EBITDA в 1П09 и 1П10: для сравнения, североамериканские активы Северстали (до продажи ряда заводов в текущем году) большую часть 2009–2010 гг. оставались убыточными на уровне EBITDA.

Умеренные инвестиционные аппетиты, положительный свободный денежный поток в 2010 и 2011 гг.

Инвестиционная стратегия Евраза нацелена на органический рост стального и добывающего бизнеса и увеличение доли продуктов с высокой добавленной стоимостью в выручке, а также сокращение расходов на сырье. Крупнейшие проекты – реконструкция рельсового стана на НКМК, которая позволит в 2013 г. начать производство рельсов для высокоскоростных железных дорог, внедрение технологии пылеугольного вдувания на НТМК и Запсибе (сокращение производственных издержек) и строительство двух прокатных станов по производству сортового проката в регионах «высокого спроса» – на юге России и в Казахстане. Кроме того, крупным проектом на перспективу ближайших лет должна стать разработка Межэгейского угольного месторождения в Туве (Восточная Сибрь) – Евраз приобрел две лицензии в прошлом году. В настоящий момент компания проводит оценку необходимых расходов; предположительно добычу угля предполагается начать в 2015 г.

В 2010 г. объем инвестиционных расходов Евраза составил 832 млн долл., при этом капитальные вложения покрывались чистым операционным денежным потоком (1,1 млрд долл.). Инвестиционный бюджет на 2011 год – 1,2 млрд долл.

Мы полагаем, что компания будет генерировать положительный свободный денежный поток и в 2011 г. благодаря позитивной ценовой конъюнктуре на рынках стали и росту прибыли: косенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA Евраза на 2011 г. сейчас составляет порядка 3,6 млрд долл. (+53% к уровню 2010 г). Кроме того, поддержку свободному денежному потоку, вероятно, окажет сокращение вложений в оборотный капитал: по оценкам руководства, озвученным в ходе телефонной конференции, компания ориентируется на дополнительное увеличение в 2011 г. на 200 млн долл., тогда как в 2010 г. инвестиции в оборотный капитал составили почти 1,3 млрд долл. (более половины годовой EBITDA).

Долговая нагрузка: улучшение кредитных метрик и оптимизация структуры долга

Восстановление денежных потоков в 2010 г. позволило Евразу существенно улучшить кредитные метрики: в относительном выражении долговая нагрузка компании по уровню «Чистый долг/EBITDA» сократилась с 5,9х в 2009 г. до 3х по итогам прошлого года. Действующие ковенанты по выпуску еврооблигаций с погашением в 2015 г. ограничивают предельно допустимое кредитное плечо Евраза уровнем 6,5х «Чистый долг/EBITDA» в 2010 г. и 3,5х в 2011 г. (maintenance test). По оценкам компании, в 1П11 чистый леверидж снизится до 2,4х – 2,9х, а в среднесрочной перспективе Евраз видит для себя комфортным уровень в 2х: по нашим оценкам, он достижим по итогам 2011 г.

Мы отмечаем довольно активную стратегию компании в части рефинансирования долга и оптимизации кредитного портфеля по срокам. В 2009–2010 гг. Евраз активно рефинансировал выплаты по долгу за счет привлечения средств на рынке рублевых облигаций (50 млрд руб.), а также размещения конвертируемых бондов (650 млн долл.) и новых кредитов. В частности, в ноябре 2010 г. Евраз привлек пятилетний синдицированный кредит на 950 млн долл., обеспеченный уступкой выручки по экспортным контрактам, направив средства на досрочное погашение остатка по крупному синдицированному кредиту на 3,2 млрд долл., истекающему в 2012 г. В итоге компании удалось заметно сократить объем погашений по долгу в 2011–2012 гг. В апреле 2011 г. Евраз разместил новый выпуск еврооблигаций с погашением в 2018 г. (850 млн долл.), направив средства на выкуп выпуска Evraz 2013 (622 млн долл.) и частичное погашение кредита Газпромбанка (150 млн долл.).

Текущий график погашений по долгу не предполагает существенных выплат в ближайшие два года. При этом краткосрочные обязательства с погашением в 2011 г. (около 500 млн долл.) в основном представлены возобновляемыми кредитными линиями, привлекаемыми производственными активами компании на пополнение оборотного капитала.

Довольно существенные погашения предстоят в 2013–2015 гг. В то же время мы полагаем, что в среднесрочной перспективе Евразу удастся сгладить график выплат по долгу. В частности, крупной выплатой в 2015 г. является погашение кредита Газпромбанка: Евраз планирует досрочно погасить оставшуюся часть задолженности (800 млн долл.), направив на эти цели средства от размещаемых выпусков рублевых облигаций.

Рейтинги не до конца отражают уже произошедшее улучшение кредитного профиля

Мы полагаем, что текущие кредитные рейтинги компании не до конца отражают уже произошедшее улучшение кредитного профиля в 2010–2011 гг. На текущий момент Евраз по шкале S&P и Moody’s на одну ступень отстает от категории «Double B», тогда как Fitch в апреле текущего года уже повысил свою оценку с «В+» до «ВВ-». Мы ожидаем аналогичного действия по крайней мере от Moody’s, которое присвоило Евразу позитивный прогноз по рейтингу в декабре прошлого года, указав на возможность повышения своей оценки, если соотношение «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2010 г. будет находиться в пределах 3,5х и у агентства будут основания ожидать чистый леверидж на уровне 3х по итогам 2011 г. Агентство S&P придерживается наиболее консервативного взгляда на кредитный профиль Евраза: рейтинг был пересмотрен с «В» до «В+» лишь в марте 2011 г.

Возможная продажа доли в Распадской – потенциальный драйвер улучшения кредитного профиля

С февраля 2011 года на рынке активно обсуждается потенциальная продажа Евразом и менеджментом Распадской 80%-ного пакета акций угольной компании. В марте Евраз официально подтвердил, что рассматривает различные варианты в отношении своей доли в Распадской (40%). При этом в мае СМИ (в частности, РИА Новости от 18 мая 2011 г.) приводили слова председателя совета директоров Евраза Александра Абрамова, утверждавшего, что сделка, если она состоится, может быть объявлена через 3 месяца. Список потенциальных покупателей, по данным различных источников, может включать крупнейшие российские и ряд глобальных металлургических компаний.

Исходя из текущей капитализации Распадской на ММВБ, 40%-ная доля Евраза в компании оценивается в 1,9 млрд долл. По нашим оценкам, если сделка по продаже доли в Распадской в итоге состоится и если предположить, что полученные средства будут направлены на сокращение левериджа, долговая нагрузка Евраза в терминах «Чистый долг/EBITDA» по итогам 2011 г. может сократиться до 1,4х (без учета поступлений от продажи Распадской показатель, по нашим оценкам, составит 1,9х).

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: