РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Завершение прошедшей, довольно вялой, несмотря на обилие новостей, недели, оказалось неожиданно ударным. В пятницу котировки ликвидных российских еврооблигаций уверенно подросли на волне оптимизма, внезапно охватившего мировые рынки. «Тридцатка» наконец-то закрепилась на отметке 119,0%, спред к UST10 сузился до 172 б. п., спред по 5- летним российским CDS изменился незначительно (164 б. п.). В корпоративном сегменте длинные евробонды Газпрома показали уверенный рост в пределах 0,5 б. п.. Сегодня, на наш взгляд, рост цен может продолжиться.

- Рублевый долговой рынок. В пятницу рынок опять остался практически индифферентен к событиям окружающего мира. Изменения котировок вновь оказались незначительными и разнонаправленными. Самое интересное событие дня – объявление планов Минфина на следующий квартал. О нем читайте наш специальный комментарий от 24.09. Из прочих событий стоит отметить укрепление рубля против корзины до 35,48 (ставки NDF остаются стабильными) и выступление Главы ЦБ С. Игнатьева в Госдуме. На рынок они не повлияли. Тем не менее, мы не исключаем, что, если рост котировок евробондов и укрепление рубля на этой неделе продолжатся, рублевые бонды могут подтянуться следом.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Инвесторы «выкопали» позитив в американской статистике

Уверенный рост фондовых индексов развитых стран (рынки США и Европы прибавили около 2,0%), случившийся в прошедшую пятницу, нас немного удивил, особенно с учетом того, что ранее на прошедшей неделе инвесторы проигнорировали весомый позитив в виде итогов заседания ФРС. В пятницу же рынки «зацепились» за довольно незначительные августовские данные по заказам на товары длительного пользования, которые упали на 1,3% (против ожидавшегося снижения в размере 1%), но зато выросли на 2,0%, если исключить волатильную транспортную составляющую. Структура роста заказов заставила американских комментаторов предположить оживление в бизнес-инвестициях. В то же время слабость первичного рынка жилья (+0,0% в августе) была инвесторами проигнорирована.

Пятничный рост аппетита к рисковым активам заставляет нас предположить, что мы наблюдаем некую отложенную реакцию на недавние итоги заседания ФРС, на котором рынкам было практически обещано возобновление количественного смягчения. Если так, то в лижайшие дни рост спроса на рисковые активы по всему миру может продолжиться, что должно поддержать котировки и российских еврооблигаций.

Доходность UST не спешит следовать японским путем

Не сумев пробиться вниз через отметку 2,50%, доходность UST10 в пятницу подросла до 2,60% на фоне бурного роста фондовых рынков. Не исключено, что некоторую роль в этом движении сыграли аукционы по размещению 2-, 5- и 7-летних казначейских нот на общую сумму 106 млрд долл., запланированные на эту неделю. Сегодня размещаются 2-летние бумаги на сумму 36 млрд долл. Мы не исключаем, что в ближайшие несколько дней доходность долгосрочных Treasuries может еще немного подрасти.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Объединение АК БАРСА с Татфондбанком: миссия выполнима, но неизвестно когда

Сегодня с утра на лентах новостей появилось известие со ссылкой на председателя совета директоров АК БАРС БАНКА Роберта Мусина о том, что правительство Республики Татарстан, являющееся главным акционером АК БАРСа и де-факто оказывающее существенное влияние на деятельность Татфондбанка, может объединить эти два банка. По словам Мусина, объединение рекомендовано консультантами в качестве одного из вариантов стратегического развития. Кроме того, по его словам, республике нужен банк с капиталом в 2-3 млрд долл. и активами на уровне 20–30 млрд долл.

На наш взгляд, с учетом нынешних трендов развития российской банковской системы, а также амбициозности властей Татарстана, попытка объединить АК БАРС с Татфондбанком не кажется нам нереальной. Кроме того, недавно Роберт Мусин в ближайшее время может возглавить Татфондбанк, его кандидатуру 13 ноября рассмотрит собрание акционеров.

Тем не менее, мы бы не рекомендовали на этих новостях покупать выпуск Tatfond2012, который сейчас торгуется со спредом в 200 б. п. к бумагам АК БАРСА. На наш взгляд, даже если объединение в конечном итоге и состоится, то произойдет это весьма не скоро, так как процесс объединения потребует решения множества бюрократических вопросов и затрагивает интересы множества групп лиц, которые в процессе объединения потребуется привести к общему знаменателю.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Налоги ставкам не угроза

На прошедшей неделе ситуация на российском денежном рынке продолжала характеризоваться избытком ликвидности. Стоимость заимствования на МБК для банков первого круга колебалась в диапазоне 2,25–2,5% по кредитам o/n, при этом даже в начале недели не наблюдалось повышения ставок, несмотря на выплаты трети НДС, начисленного по итогам второго квартала, в федеральный бюджет. Банки успешно справились с поставленной задачей и даже смогли сохранить объем чистых ликвидных активов на балансах на уровне выше 1,8 трлн руб.

Трехмесячные ставки NDF также продемонстрировали завидное постоянство, несмотря на высокую волатильность валютного курса. Вмененная доходность по беспоставочным форвардам на рубль находилась в пределах 2,95–3,15%, и сегодня банки выставляют котировки на тех же уровнях, что указывает как на сохранение стабильности на рынке рублевых заимствований, так и на отсутствие ожиданий существенной просадки рубля по отношению к иностранным валютам.

Отметим ряд событий, способных, на наш взгляд, оказать влияние на ситуацию на денежном рынке в течение недели:

- Завершение периода налоговых выплат

Текущая неделя начнется с перечисления в федеральный бюджет акцизов и НДПИ (сегодня) и платежей по налогу на прибыль (во вторник, 28 сентября). Наиболее существенным испытанием для банковской системы, безусловно, станут выплаты НДПИ, объем которых может достигнуть 120 млрд руб. Однако мы полагаем, что значительный запас ликвидности на балансах банков позволит им безболезненно пережить данный период, хотя и не исключаем локального повышения краткосрочных ставок МБК.

- Собрание совета директоров ЦБ РФ

Согласно заявлению главы ЦБ РФ С. Игнатьева, во вторник, 28 сентября, совет директоров Центробанка рассмотрит вопрос о ставке рефинансирования. По итогам последнего заседания (которое состоялось 31 августа) ЦБ оставил ключевые ставки без изменений, а в своем пресс-релизе указал на наличие у него возможности сохранить текущие параметры денежно-кредитной политики в течение ближайших месяцев, несмотря на ускорение темпов роста цен.

Хотя динамика инфляции в августе – сентябре, на наш взгляд, повышает вероятность ужесточения монетарной политики ЦБ ближе к концу текущего года, потенциальное изменение риторики пресс-релиза по итогам предстоящего заседания способно оказать скорее психологическое влияние на ситуацию на денежном рынке, нежели создать фундаментальные предпосылки для роста ставок. Это обусловлено, в первую очередь, тем, что в условиях избытка ликвидности стоимость заимствования на МБК не определяется ценой привлечения рефинансирования в ЦБ. Отметим, что задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования за последние два месяца сократилась более чем на 35% и составила 37,5 млрд руб.

- Погашение задолженности перед ЦБ

29 августа банки должны погасить задолженность по кредитам без обеспечения, полученным у ЦБ в рамках аукционов от 30 сентября прошлого года (на сумму 15 млрд руб.) и от 25 августа текущего года (на сумму 775 млн руб.). Однако учитывая, что фактически совокупный объем задолженности банков перед ЦБ по данному инструменту рефинансирования в настоящий момент лишь немногим превышает 10,5 млрд руб., можно предположить, что частично обязательства банков были погашены досрочно, в связи с чем объем выплат на этой неделе может оказаться значительно меньше (по нашим оценкам, не превысит 2,5 млрд руб.).

Отметим также, что с 1 октября ЦБ РФ приостанавливает предоставление кредитов без обеспечения на сроки, превышающие 5 недель. Тем не менее, мы не ожидаем, что это окажет негативное влияние на денежный рынок, поскольку (1) данный инструмент не пользовался большой популярностью в последнее время из-за его дороговизны и (2) подобные действия ЦБ не являются сюрпризом для рынка.

Таким образом, мы полагаем, что в начале недели возможно повышение ставок кредитования o/n, однако к концу недели стоимость заимствования, вероятно, вернется на «нормальные» для текущей ситуации уровни вблизи отметки 2,5%, поскольку значительного оттока ликвидности из банковской системы не ожидается.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

АИЖК публикует достаточно позитивные результаты 1П10 по МСФО; котировки облигаций агентства на вторичном рынке останутся под давлением со стороны первичного предложения

Новость: В пятницу Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) представило консолидированные финансовые результаты деятельности за первые 6 месяцев 2010 года по МСФО. Из основных моментов отчетности можно выделить следующие:

- Восстановление резервов по закладным в объеме 0,9 млрд руб. агентство связывает с уменьшением доли закладных с просроченными платежами в портфеле (по нашим подсчетам, с 11,9% на конец 2009 года до 11,5% на 30 июня 2010 года) и ростом цен на жилье. Одновременно с этим агентство начислило 0,9 млрд руб. убытка от выдачи проблемным заемщикам стабилизационных кредитов по льготным ставкам и выкупа реструктурированных закладных у других банков.

- Ликвидность на балансе остается избыточной: на конец 1П10 АИЖК располагало 55,8 млрд руб. свободных ресурсов (денежные средства и эквиваленты, банковские депозиты), что составляет 31,7% от валюты баланса. Начисленные по депозитам проценты во многом позволили АИЖК получить в 1-м полугодии 6,3 млрд руб. чистых процентных доходов и 4,1 млрд руб. чистой прибыли.

- Портфель закладных АИЖК (gross) в отчетном периоде вырос на 19,2%, или 19,0 млрд руб. При этом доля закладных с просрочкой свыше 1 дня в портфеле упала за отчетный период на 0,4 п. п. до 11,5% (с просрочкой свыше 90 дней – на 0,7 п. п. до 9,8%).

Комментарий: Результаты, продемонстрированные АИЖК в 1-м полугодии, выглядят для нас предсказуемо положительно. Наибольшим сюрпризом стало, пожалуй, восстановление резервов по закладным, к которому агентство перешло уже в отчетном периоде, т. е. быстрее, чем отечественные банки – к восстановлению резервов по кредитам.

Основной сценарий бизнес-плана АИЖК на 2010 год предполагает рефинансирование 89,0 млрд руб. ипотечных кредитов, из которых 60% (53,4 млрд руб.) приходится на долю стандартных продуктов, а 40% (35,6 млрд руб.) – на долю инновационных. Как нам уточнили в агентстве, за первые 6 месяцев 2010 года АИЖК рефинансировало закладных совокупным объемом лишь на 25,0 млрд руб. включая 22,1 млрд руб. – по стандартным продуктам. С учетом данной динамики достижение по году отметки в 89,0 млрд руб. выглядит более чем амбициозной задачей.

При этом во втором полугодии АИЖК уже получило 3,6 млрд руб. от размещения на рынке выкупленных ранее по закрытой подписке облигаций ВИА АИЖК «А» и 6,1 млрд руб. – от вторичного размещения облигаций ИА АИЖК 2010-1 «А1», а в планах агентства – выборка 10,0 млрд руб. по кредитной линии ВЭБа (агентство имеет право до конца 2011 года привлечь у организации до 40,0 млрд руб. под 6,5% годовых) и размещение облигаций А-17 и А-20 на 13,0 млрд руб.

Учитывая то, что выплаты по долгам АИЖК во втором полугодии не существенны, даже в случае реализации своих амбициозных планов на конец 2010 года АИЖК должно сохранить внушительный запас денежных средств и эквивалентов на балансе.

Облигации АИЖК по большей части неликвидны, при этом покупка бумаг на вторичном рынке вряд ли привлекательна для стратегии иной, чем buy & hold, учитывая, в частности, тот факт, что предложение первичного долга со стороны агентства должно остаться существенным (13,0 млрд руб. до конца 2010 г., еще до 44,0 млрд руб. – в 2011 г.). Более подробно наше мнение о кредитном профиле АИЖК и ее облигациях можно будет прочитать в специальном обзоре, который мы опубликуем в ближайшее время.

Лукойл совместно с группой инвесторов выкупил 5% собственных акций у ConocoPhillips в рамках опциона

Новость: Лукойл совместно с группой инвесторов во главе с банком UniСredit 26 сентября приобрел 5% собственного акционерного капитала, реализовав 43% объема опциона. Распределение акций между Лукойлом и финансовыми инвесторами остается неизвестным. По данным источника Ведомостей, на долю Лукойла пришлось порядка 3%. По информации Лукойла, сделка совершается за счет собственных средств группы и, соответственно, не увеличивает общий долг компании.

Комментарий: Объем акций, выкупленных по оферте, несколько превышает наш прогноз и ожидания рынка (в районе 2–4%). Мы нейтрально оцениваем реализованную сделку для компании в части возможного отвлечения денежных средств Лукойла – по текущим котировкам максимальную стоимость пакета акций можно оценить в 2,38 млрд долл., из которых 1,4 млрд долл. могло прийтись на платежи самой нефтяной компании. Напомним, что по итогам первого полугодия, показатель EBITDA компании составил 7,4 млрд долл., денежные средства – на уровне 3,9 млрд долл.

Мы отмечаем, что Лукойлу удалось привлечь к реализации сделки группу финансовых инвесторов, несмотря на одновременно проходящее публичное размещение Petrobras, отвлекавшее ресурсы инвесторов с развивающихся рынков.

Напомним, что особенности соглашения с ConocoPhillips сохраняют за Лукойлом право приобретения дополнительного пакета собственных акций и после завершения срока опциона. Вместе с тем, мы полагаем, что компания сконцентрируется на подготовке к конкурсу по месторождениям им. Требса и Титова и не будет отвлекать серьезных ресурсов на продолжение приобретения собственных акций. Стоимость месторождений может составить порядка 2–3,3 млрд долл.

Из обращающихся облигационных выпусков нефтяной компании недооцененным является Лукойл-19 (YTM 5,96%), который предлагает премию к кривой доходности выпусков компании на уровне 10–20 б. п.