Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Если прошлогоднее выступление главы ФРС послужило одним из сигналов для роста рынков, то пятничное выступление может указать инвесторам на достижение рынками дна


[29.08.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Значительная часть пятницы прошла в ожидании выступления Б. Бернанке в Джэксон-Хоуле на ежегодной конференции глав ФРБ и центральных банков – котировки российских еврооблигаций постепенно сползали.

- Первой реакцией на речь главы ФРС было снижение основных фондовых рынков – содержание выступления уступало прошлогоднему. Чуть позже эксперты все же смогли рассмотреть положительные сигналы – фондовые рынки продемонстрировали рост, а инвесторы обратили внимание на рисковые активы (см. «Темы глобального рынка»). В оставшиеся три недели до заседания ФРС (20–21 сентября) инвесторы будут смотреть за американской макростатистикой, стараясь предугадать дальнейшие действия регулятора.

- Доходность UST10 снизилась до 2,19% (-4 б.п.), индекс волатильности VIX снизился до минимального значения за прошлую неделю – 35,6 п.(-4,2 п).

- На европейском межбанке ситуация остается напряженной LOIS-спред сохранил значение в районе максимумов (65 б.п.), ставки на доллары также были далеки от равновесных – LOIS-спред в долларах расширился до 25 б.п., TED-спред – до 32,5 б.п.

- Российский 5Y CDS-спред практически не изменился – 207 б.п., торги «Тридцаткой» в пятницу завершились на уровне 118,812%

- Общие настроения на рублевом долговом рынке в пятницу были не слишком позитивны, однако и агрессивных продаж не наблюдалось. Длинные ОФЗ потеряли в цене 5–20 б.п., просели котировки корпоративных бумаг – пусть и на небольших объемах. Сегодня, с учетом в целом нейтрального внешнего фона, российский долговой рынок скорее всего останется в состоянии «боковика».

- Отдельно обратим внимание на опубликованное с утра заявление Минфина о намерении разместить 7 сентября лишь 15 млрд руб. 7-летних ОФЗ вместо первоначально запланированных 35 млрд руб. По всей видимости, в условиях профицитного с начала года бюджета занимать в условиях волатильных рынков власти не спешат.

- На валютном рынке все достаточно стабильно, рубль продолжает торговаться вокруг отметки в 34,6 относительно корзины. Вмененная ставка по годовому NDF с утра составляет 5,18%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Выступление Б. Бернанке: достигли «дна»?

Инвесторы в пятницу были разочарованы указанием более конкретных сигналов на дальнейшие шаги по стимулированию американской экономики. Об этом может свидетельствовать первая реакция рынков. Выступление практически полностью повторило пресс-релиз по итогам последнего заседания ФРС в части проблем американской экономики и возможных действий ФРС по ее стимулированию.

Тем не менее, вторая реакция рынка на выступление Б. Бернанке была положительной – то ли чисто психологическая реакция («если не верить главе Б. Бернанке – то кому тогда? и где искать других сигналов для стабилизации рынков?»), то ли из-за того, что рынки поверили в то, что в сентябре FOMC предпримет более решительные меры.

Ниже приведем основные моменты из выступления, которые послужили сигналом к росту на рынках.

У ФРС есть набор инструментов для дальнейшего монетарного стимулирования американской экономики, часть которых уже была проанализирована на прошедшем в августе заседании регулятора. В дальнейшем ФРС готова рассматривать и другие уместные меры, исходя из состояния американской экономики и финансовой системы.

Длительность сентябрьского заседания ФРС была увеличена с одного до двух дней для более полного анализа ситуации. На сентябрьском заседании Комитет по открытым рынкам в случае необходимости готов будет принять необходимые меры для поддержания экономики.

По мнению Б. Бернанке, долгосрочному росту экономики США ничто серьезно не угрожает, несмотря на влияние кризиса и рецессии, при условии, что власти страны примут необходимые меры. Глава ФРС также выразил уверенность, что наметившиеся положительные тренды в экономике сохранятся и в дальнейшем (улучшение стабильности домохозяйств; рост инвестиций в т. ч. новые технологии и пр.).

Отдельно глава ФРС отметил, что финансовые рынки и институты уже сделали значительный прогресс на пути к нормальному состоянию и ожидает, что положительные изменения продолжатся.

Если прошлогоднее выступление главы ФРС послужило одним из сигналов для роста рынков осенью 2010 г., то пятничное выступление может указать инвесторам на достижение рынками дна – это может продемонстрировать уже текущая неделя, когда начнет выходить первая статистика по состоянию американской экономики в августе т.г. Не маловажным фактором поддержки рынкам будет также возвращение инвесторов из летних отпусков.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки завершают налоговый период со значительными потерями ликвидности

Прошедшая неделя нанесла серьезный удар по ликвидной позиции российских банков. В результате перечисления в бюджет выплат по НДС и НДПИ сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за неделю сократилась на 270 млрд руб. и опустилась до минимального значения с конца мая текущего года (819 млрд руб.). Не смог спасти ситуацию даже «расширенный» депозитный аукцион Минфина, в рамках которого банки привлекли 95 млрд руб.

В то же время стоимость заимствования на рынке МБК не претерпела существенных изменений, несмотря на столь резкое сокращение ликвидности на балансах банков. Ставки по кредитам o/n для банков первого круга находились в диапазоне 3,5–4,0%, лишь изредка выходя за его пределы. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,8–4,3%. Сделки однодневного РЕПО с облигациями на ММВБ в течение недели заключались под 4,9–5,0%, при этом четкая тенденция к росту не просматривалась.

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по налогу на прибыль (сумма будет небольшой, однако в текущих условиях сжатия ликвидности все же может причинить банкам некоторое неудобство). В среду, 31 августа, банкам также предстоит вернуть Минфину 19 млрд руб. с депозитов. Отметим, что завтрашний депозитный аукцион ведомства поможет банкам лишь частично рефинансировать долг: банкам будет предложено 10 млрд руб. на срок 196 дней под 4,5% годовых. При этом спрос на средства МФ, по всей видимости, существенно превысит предложение.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Результаты Северстали за 2К11 по МСФО: нейтрально

Новость: Северсталь опубликовала финансовые результаты за 2К11 по МСФО. Данные не добавили ничего нового к нашей в целом позитивной оценке кредитного качества компании. Долговая нагрузка остается низкой, показатели рентабельности – стабильными, благодаря высокой степени вертикальной интеграции. В целом для еврооблигаций эмитента результаты нейтральны. Мы отмечаем недооцененность бумаги CHMFRU 16 по сравнению с CHMFRU 17, которая торгуется с премией почти 30 б. п. по Z-спреду.

Комментарий: Выручка и EBITDA увеличились на 18% к уровню предыдущего квартала, рентабельность по EBITDA осталась без изменений на уровне 25%. Российский стальной дивизион продемонстрировал квартальный рост выручки на 17% благодаря росту производства и цен, в то же время рентабельность в сегменте снизилась на 2,5 п. п., отразив подорожание сырья. В США Северсталь продемонстрировала снижение объемов продаж на 7%, однако оно было нивелировано благоприятной ценовой конъюнктурой, благодаря которой выручка и EBITDA увеличились к уровню предыдущего квартала на 7% и 69% соответственно. Дивизион «Северсталь Ресурс» показал ожидаемо сильные результаты, в основном благодаря восстановлению продаж железной руды (на 20%) и росту цен: рентабельность по EBITDA во 2К11 увеличилась на 5% до 47,3%.

Северсталь ожидает, что цены на сталь останутся стабильными в 3К11, а объемы продаж увеличатся на фоне восстановления спроса в странах Ближнего Востока и Азии после окончания рамадана. Спрос в США должен улучшиться за счет роста производства автомобилей, а в России – благодаря более позднему, чем обычно, началу «строительного сезона», который полностью реализуется в 3К11.

Долг Северстали во 2К11 незначительно сократился, показатель «Чистый долг/EBITDA» остался на комфортном уровне – 1,1x (ниже внутреннего ориентира компании – 1,5x). После отчетной даты Северсталь выпустила новые еврооблигации на 500 млн долл. и планирует использовать привлеченные средства на рефинансирование короткого долга – в частности, рублевых бондов объемом 15 млрд руб., оферта по которым наступает в сентябре.

ММК: результаты по МСФО за 2К11. Рост долговой нагрузки продолжается

Новость: Вчера ММК представил свои результаты по МСФО за 2К11. Мы обращаем внимание инвесторов на продолжающийся рост долговой нагрузки компании. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» ММК уже выше, чем у других металлургов – 2,45х на 30/06/11 (для сравнения: у Евраза, по нашим оценкам, около 2,2х, у Северстали – 1,1х, у НЛМК – 0,7х). С позитивной стороны отметим, что если ожидания компании по росту выпуска реализуются и ценовая конъюнктура в 3-4К11 не ухудшится, то кредитные метрики по итогам года имеют все шансы улучшиться с текущих уровней.

Существующие рублевые выпуски ММК не отличаются ликвидностью – в то же время доходности по последним сделкам заметно ниже, чем по бумагам Евраза (в частности, ММК БО-7 – около 8%, близкие по дюрации бумаги Сибметинвеста – порядка 8,7%). Учитывая развитие кредитного профиля двух компаний в текущем году, такой дисконт представляется нам необоснованным.

Комментарий: Консолидированная выручка ММК выросла на 9% кв/кв до 2,42 млрд долл., главным образом за счет роста средних цен реализации (+10% кв/кв), а также трехкратного увеличения производства на ММК Atakas, тогда как объемы продаж стали на основной площадке ММК во втором квартале снижались (выпуск металлопродукции сократился на 7%). При этом EBITDA, по нашим оценкам, выросла на 1%, что в целом можно считать неплохим результатом, учитывая давление растущих расходов на сырье: себестоимость производства тонны слябов во 2-м квартале выросла на 10%, контрактные цены на железную руду, уголь и лом – на 30%, 15% и 5% соответственно.

Прогнозы компании на третий квартал в целом позитивны: ММК ожидает восстановления тренда на рост спроса и цен на сталь, а также по-прежнему придерживается планов увеличить выпуск на 10–15% в текущем году за счет роста производства на турецкой площадке (ожидается выпуск 700 тыс. т продукции, в 1П11 выпущено 112 тыс. т) и увеличения загрузки мощности в России (в т. ч. новый Стан-2000).

Во 2К11 ММК по-прежнему работал с отрицательным денежным потоком: для покрытия инвестиционных расходов, а также оплаты части расходов на выкуп доли турецких партнеров в ММК-Atakas (243 млн долл.), компания продолжила наращивать долг (+5% кв/кв). Мы отмечаем, что в относительном выражении леверидж ММК вырос до достаточно высокой на фоне других компаний отрасли отметки в 2,45х. При этом 37% долга на 30/06/11 носило краткосрочный характер. Отметим, что после отчетной даты компания разместила два выпуска рублевых облигаций на 10 млрд руб., что, вероятно, позволило несколько улучшить срочность кредитного портфеля.

Мы полагаем, что второе полугодие должно быть более успешным для ММК с точки зрения денежных потоков: увеличение загрузки мощностей ММК Атакаш, вероятно, позволит дочерней компании выйти на положительный уровень EBITDA, при этом объем капитальных расходов в 3–4К11 будет меньше, чем в 1–2К11 (исходя из плана на год в 1,1 млрд долл.). Как следствие, кредитные метрики ММК по итогам года должны улучшиться, если ожидания компании по росту выпуска оправдаются и ценовая конъюнктура будет благоприятной.

Русал представил результаты по МСФО за 2К11: акцент на оптимизации кредитного портфеля

Новость: Сегодня утром ОК «Русал» опубликовала результаты по МСФО за 1П11, в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля. В ближайшей перспективе главное событие для Русала – оптимизация кредитного портфеля. После привлечения синдицированного кредита в объеме до 5 млрд долл. (сделку планируется закрыть в конце сентября) компания полностью рефинансирует остаток долга в рамках соглашения с кредиторами (IOA), что позволит улучшить срочность и снизить стоимость обслуживания долга, а также добавит гибкости в плане управления ликвидностью после снятия заложенных в рамках OIA ограничений.

Последние сделки с рублевыми выпусками Русала проходили в пятницу по ценам, соответствующим доходности порядка 9,3% (Русал-7) – 9,4% (Русал-8), что дает 60–70 б.п. премии к выпускам Сибметинвест-1,2 – на этом уровне бумаги, на наш взгляд, могут быть интересны инвесторам, для которых наличие кредитного рейтинга у эмитента не является обязательным условием.

Комментарий: Выручка компании во 2К11 выросла на 11% по отношению к 1К11 на фоне 4%-ного роста цен на алюминий и 6%-ного роста отгрузок. При этом EBITDA прибавила 9% кв/кв, что привело к небольшому сокращению нормы прибыли EBITDA (-0,5 п.п.). Давление на рентабельность в основном оказало укрепление рубля (+4% кв/кв) и рост стоимости нефтепродуктов, при этом компании удалось сократить удельные затраты на электроэнергию на 1 тонну алюминия на 8% к уровню предыдущего квартала. По сравнению с прошлым годом выручка Русала за 1П11 увеличилась на 19%, EBITDA – на 8% к уровню годичной давности.

Во втором квартале Русал продолжил проводить активную политику по оптимизации долга: всего с начала года компания погасила около 1,7 млрд долл. в рамках соглашения с кредиторами, в том числе 609 млн долл. – за счет собственного денежного потока (оставшаяся часть – за счет средств от привлечения рублевых облигаций в марте и апреле – на общую сумму 30 млрд руб.). В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж на конец 1П11, по нашей оценке, составил 4,5х.

Наиболее значимые изменения в структуре задолженности Русала произойдут во 2П11. До конца сентября компания планирует закрыть сделку по привлечению нового синдицированного кредита объемом до 5 млрд долл.: два транша объемом до 4,25 млрд долл. и 1 млрд долл., с погашением в 2016 и 2018 гг., под ставку 3М LIBOR+285 б.п. и 3М LIBOR+385 б.п. соответственно, причем премия над 3M LIBOR по первому траншу будет зависеть от уровня левериджа. Средства будут направлены на погашение оставшейся части долга в рамках действующего соглашения о реструктуризации (IOA). Кроме того, после отчетной даты Русал договорился о пролонгации кредита Сбербанка на 4,6 млрд долл. с 2013 до 2016 г. Действия компании, очевидно, позволят заметно улучшить структуру кредитного портфеля по срочности и сэкономить на процентах. В то же время «обратной стороной» погашения долга в рамках OIA станет снятие действующих ограничений на использование собственных средств (дивиденды, M&A), которые, на наш взгляд, добавляли защиты держателям необеспеченного долга компании.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: