РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. На сегодняшнее утро итоги заседания ФРС и последняя статистика по рынку труда США закладывают неплохие предпосылки для роста котировок российских еврооблигаций. Мы полагаем, что если не случится ничего непредвиденного (а такая вероятность есть всегда), то в ближайшие недели на рынке будет доминировать позитивный тренд. Также следует ожидать высокой активности эмитентов на первичном рынке.

- Подробнее об итогах заседания ФРС и других событиях, случившихся в мире во время российских праздников, читайте, как обычно, в Темах глобального рынка.

- Рублевый долговой рынок. Мы надеемся, что итоги заседания ФРС и главным образом, решительный рост цен на нефть помогут рублю и рублевому долговому рынку вырваться из плена стагнации и избегания рисков, в котором они пребывали накануне праздников.

- На прошлой неделе нежелание участников рынка брать на себя риски перед праздниками и заседанием ФРС привело к тому, что Минфину даже пришлось отказаться от размещения ОФЗ26203 и разместить ОФЗ25073 лишь на 3 млрд руб. с небольшим. Мы думаем, что на этой неделе дела с размещением ОФЗ пойдут лучше, и не исключаем, что Минфин будет предлагать эти выпуски на вторичном рынке.

- Что касается курса рубля, то мы по-прежнему остаемся оптимистами. На наш взгляд, нынешний малообъяснимый спрос на валюту носит временный и, возможно, сезонный характер. В условиях роста цен на нефть он не сможет доминировать на рынке долго, и в какой-то момент рубль может резко укрепиться под воздействием растущих поступлений валютной выручки и притока спекулятивного капитала, который коррелирован с ценами на нефть.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

FOMC – больше, чем могли бы; меньше, чем хотелось бы; столько, сколько нужно

- Как мы и предполагали, FOMC предпочел действие бездействию, и объем заявленной программы в целом совпал с консенсусом. Однако не обошлось и без нюансов:

- Общий объем программы QE-II (600 млрд долл.) оказался на 100 млрд долл. больше консенсуса, который имелся накануне заседания. Однако «размазан» этот объем на более длительный промежуток времени – до конца второго квартала следующего года. В итоге среднемесячный ожидаемый объем скупки (около 75 млрд долл. плюс реинвестирование текущего денежного потока) несколько ниже консенсуса.

- FOMC пообещал в оперативном порядке пересматривать объем и сроки действия программы в зависимости от статистики, оставляя за собой максимальную гибкость. В этой связи общий объем заявленной программы, на наш взгляд, является сейчас весьма условной величиной, которая легко может измениться как в большую, так и в меньшую сторону на одном из ближайших заседаний.

- Скупка будет концентрироваться преимущественно на 2-х и 5-летних Treasuries, что, вероятно, объясняется заботой о ликвидности рынка (этих бумаг обычно выпускается больше, чем более длинных). Кроме того, не исключено, что Fed действительно заботит величина процентного риска на собственном балансе.

Реакция рынка на итоги заседания FOMC уже вполне очевидна, и описывать ее смысла не имеет. Нам наиболее интересны цены на нефть, которые достигли уровня 87 долл. за баррель на NYMEX. Мы полагаем, что это еще далеко не предел, и цель 100 долл. за баррель до конца года по-прежнему не кажется нам нереалистичной. Если, конечно, в ситуацию не вмешаются непредвиденные факторы или уже хорошо забытые европейские риски. Сегодня с утра, например, рынки вспомнили о проблемах Ирландии, но на нефтяных ценах это пока не сказывается.

Бернанке отбивается от нападок – проблемы еще впереди

Буквально сразу после заседания FOMC Глава ФРС Бен Бернанке оказался в позиции обороняющегося, вынужденного отстаивать решение ФРС, которое подверглось массированной критике. В частности, жесткой критике ФРС подвергли представители Германии, Китая и Бразилии. Например, министр финансов Германии Вольфганг Шойбле заявил, что решение ФРС не поможет ни американской экономике, ни ее глобальным партнерам, и при этом подрывает доверие мира к американской финансовой политике (WSJ). Среди других обвинений прозвучал упрек в том, что США хотят искусственно ослабить курс доллара.

В ответ Бен Бернанке в своей статье в Washington Post, а также в ряде выступлений указывает на то, что ФРС, в соответствии со своим мандатом, обязана заботится о занятости и стабильности цен в США, а не в других странах. Кроме того, по его мнению, улучшение экономической ситуации в США благотворно скажется и на ситуации в мире. Также Бернанке выразил уверенность, что ФРС не выпустит инфляцию из-под контроля.

Так или иначе, на наш взгляд, мировая напряженность в отношении валютных курсов по итогам заседания ФРС изрядно выросла, что снижает вероятность плодотворных итогов саммита G20, который пройдет в Сеуле 11–12 ноября. В этой связи риски, связанные с вовлечением крупнейших стран в так называемые валютные войны, на наш взгляд, увеличились, что также благоприятно для стоимости Commodities (возможно, поэтому нефть не падает сегодня, несмотря на просадку курса евро).

Что касается обвинений в попытках США целенаправленно ослабить курс доллара, то нам не кажется, что они имеют смысл, хотя администрация США действительно вряд ли будет иметь что-то против более низкого курса национальной валюты. Причина тому банальна: пока вместе с долларом ослабляется привязанный к нему курс юаня, ослабление доллара против других валют не решит совершенно никаких американских проблем, а лишь спровоцирует негативную реакцию европейских партнеров.

Между тем, раздражение Германии американской политикой также не следует сбрасывать со счетов. Германия – крупнейший донор Евросоюза, и в условиях нежелания ЕЦБ проводить количественное смягчение дефолт какой-нибудь слабой европейской страны может показаться некоторым политикам весьма соблазнительным способом ослабить курс европейской валюты. На наш взгляд, единственное, почему этого не случилось до сих пор, – это возможные непредсказуемые последствия для европейской банковской системы. Тем не менее, если проблему уязвимости европейских банков удастся решить с помощью Базеля-III или как-то иначе, шансы, что в периферийной Европе где-нибудь случится дефолт или реструктуризация, серьезно вырастут.

Приятный сюрприз с рынка труда

Американская статистика по рынку труда в пятницу преподнесла приятный сюрприз. Число рабочих мест вне сельского хозяйства в октябре выросло на 151 тыс., а данные за предыдущие два месяца были пересмотрены в сторону повышения. При этом комментаторы Bloomberg отмечают, что в действительности данные могли быть еще лучше, так как методики сезонного сглаживания, применяемые Бюро по рынку труда, предполагают распределение пиковых изменений между несколькими предыдущими и будущими месяцами, что снижает волатильность показателя Payrolls.

Мы не думаем, что последняя статистика по рынку труда как-то повлияет на уже принятое решение ФРС. Fed смотрит на тренды, а не отдельные показатели. В то же время некоторое улучшение статистики на фоне количественного смягчения – что может быть лучше для спекулянтов, играющих на повышение?

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки продолжат восстанавливать запасы ликвидности

На прошедшей неделе банки все еще не до конца оправились после значительного оттока ликвидности в результате налоговых выплат по итогам сентября и третьего квартала 2010 г. В результате стоимость заимствования o/n на рынке МБК колебалась в диапазоне 2,45–2,76% для банков первого круга. Тем не менее отсутствие существенной премии к доходности депозитов в ЦБ на сопоставимый срок указывает на отсутствие дефицита ликвидности. В то же время снижение стоимости заимствования ниже 2,5% на горизонте до конца года представляется нам маловероятным.

Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ в среду практически не изменилась и составила чуть менее 850 млрд руб. У банков осталась ровно неделя на то, чтобы восстановить свои запасы ликвидности перед началом очередного периода налоговых выплат (15 ноября необходимо перечислить страховые взносы в фонды).

Мы полагаем, что высокие цены на нефть, подогреваемые слабым долларом (давление на который оказывает решение ФРС о выкупе активов темпами 75 млрд долл. в месяц) смогут поддержать спрос на рубль, в результате чего вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам может немного сократиться. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,28–3,41% (на 7 б. п. ниже, чем в среду). При этом вероятность падения индикатора ниже 3,0% на горизонте ближайшего месяца-полутора представляется нам невысокой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Альфа-Банк – колл-опциону по субординированным еврооблигациям быть!

Новость: В конце прошлой недели Альфа-Банк сообщил о том, что организация 9 декабря досрочно – по колл-опциону – выкупит субординированные еврооблигации Alfa-Bank 2015 объемом 225 млн долл.

Комментарий: Данная новость ожидалась инвестиционным сообществом: котировки инструмента достаточно давно находятся на уровне около номинала. Как мы понимаем, в пользу решения банка об исполнении колл-опциона сыграли небольшой размер обязательства (в обращении находятся бумаги объемом 187 млн долл.), отсутствие у банка проблем с ликвидностью и достаточностью капитала, а также сохраняющаяся способность привлекать длинное и достаточно дешевое фондирование.

Чисто экономических стимулов исполнять колл-опцион у банка было немного. Так, исходя из текущих котировок UST5 (YTM 1,07%), ставка купона по еврооблигациям Alfa-Bank 2015 на 5 лет после даты колл-опциона могла бы составить 7,35% годовых. Для сравнения, совсем недавно банк разместил 1,0 млрд долл. 7-летнего старшего долга под 7,88% годовых. Возможно, организация решила пойти навстречу интересам инвесторов в том числе ввиду уже заявленных планов по размещениям на следующий год – 1,5 млрд долл. на внешнем рынке и до 0,4 млрд долл. (в эквиваленте) на внутреннем.

Более подробно наше мнение о субординированных еврооблигациях отечественных банков изложено в вышедшем в октябре специальном обзоре по стратегии «Каких «подарков» ждать к новому году?». Не исключено, что некоторые инвесторы воспримут решение Альфа-Банка исполнить колл-опцион по субординированным еврооблигациям как дополнительное свидетельство финансовой устойчивости организации, что вызовет повышенный интерес с их стороны к долговым бумагам банка.

Газпром нефть опубликовала результаты деятельности за 9М10 по US GAAP и поделилась планами по M&A

Новость: В среду, 3 ноября, Газпром нефть опубликовала результаты по US GAAP за 9М10 г. – в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля.

Комментарий: Выручка от реализации за 9 мес. 2010 г. выросла до 23 709 млн долл., или на 42,8% к аналогичному периоду прошлого года, что связано с приобретением NIS и Sibir Energy в 2009 году и ростом цен на нефть.

Показатель EBITDA за 9 месяцев 2010 года составил 4 436 млн долл., что на 22,9% выше показателя аналогичного периода прошлого года. Рост EBITDA обусловлен увеличением объемов добычи и переработки, улучшением структуры продаж, а также приобретением новых активов.

Рентабельность по EBITDA по итогам 9 месяцев 2010 г. снизилась до 18,7% по сравнению с 21,7% за аналогичный период прошлого года.

Суммарный долг компании сократился до 6,3 млрд долл., на 5,6% по сравнению с началом года. При этом компании удалось улучшить структуру долга, снизив краткосрочную часть до 16% по сравнению с 32,2% на начало года. На фоне роста денежного потока кредитные метрики компании улучшились: соотношение «Чистый долг/EBITDA» оценивается на уровне 0,89х по сравнению с 1,18х на начало года.

Во время телеконференции Газпром нефть поделилась планами по M&A. В частности, СП «Газпром нефти» и НОВАТЭКа – ООО «Ямал Развитие» – заплатит Газпрому за 51% СеверЭнергии 1,75 млрд долл. с учетом долгов. Также компания сообщила о возможном интересе к польскому рынку, а именно к компании Grupa Lotos, которая должна быть приватизирована в следующем году. Выставляемый на продажу пакет акций оценивается рынком примерно в 700 млн долл.

Напомним, что рейтинговые агентства негативно относятся к планам компании по расширению за счет приобретений. Так, в октябре текущего года агентство S&P снизило прогноз рейтинга со «стабильного» на «негативный», после того как Газпром одобрил продажу СеверЭнергии. По мнению агентства, сделка может негативно отразиться на показателях ликвидности, денежного потока и увеличить будущие потребности в капиталовложениях для развития приобретенного актива. Текущие высокие показатели могут позволить компании приобрести данный актив при текущем уровне рейтинга, однако в ближайшие 12–18 месяцев ее рейтинги могут оказаться под давлением. Также аналитики агентства выразили беспокойство в отношении рисков, связанных с финансовой политикой. направленной на приобретение активов.

В целом мы полагаем, что вышедшие финансовые результаты нейтральны для рублевых облигаций компании, ГПН БО 5 и 6 (YTM7,00%), премия которых кривой доходности ОФЗ находится в районе средних исторических значений.

Н. Савирис: завершение сделки между Vimpelcom Ltd. и Weather Investments по-прежнему под вопросом

Новость: Ведомости со ссылкой на норвежскую газету Dagens Naeringsliv сообщают о том, что основной владелец Weather Investments Нагиб Савирис оценивает вероятность объединения своих телекоммуникационных активов с Vimpelcom Ltd. на уровне не более 50%. В своем заявлении Н. Савирис утверждает, что один из основных акционеров Vimpelcom Ltd., Telenor, «не очень заинтересован в этой сделке». В свою очередь, представитель Telenor заявил Ведомостям, что компания в целом поддерживает слияние Vimepclom Ltd. с Weather, но менеджменту российской компании предстоит прояснить ряд условий сделки и представить их на согласование совету директоров. По словам представителя Vimpelcom Ltd., подписание финальных договоренностей и их утверждение на совете директоров компании запланировано на конец ноября.

Комментарий: Данная новость свидетельствует о том, что завершение сделки между Vimpelcom Ltd. и Weather Investments по-прежнему сопряжено с неопределенностью, основные факторы которой – возможная национализация ключевого актива Weather Investments на развивающихся рынках, Orascom Telecom Algeria, а также необходимость получения разрешения на слияние от регуляторов нескольких стран. Мы полагаем, что одним из вариантов дальнейшего развития событий является пересмотр первоначальных условий сделки в случае национализации OTA либо полный отказ Vimpelcom Ltd. от сделки с Weather Investments.

С точки зрения долговых инвесторов, очевидно, отказ от сделки стал бы наиболее позитивным исходом – в этом случае рынок начнет «отыгрывать назад» заложенную премию в доходности к кривой МТС (премия Вымпелком-18 к МТС-20, при большей дюрации последнего, сейчас составляет порядка 30 б. п.). Стоит отметить, что на текущие уровнях евробонды Вымпелкома выглядят привлекательно с точки зрения relative value – доходность Вымпелком-18 сейчас близка к доходности выпуска Северсталь-17, притом что кредитный профиль Вымпелкома мы оцениваем как более сильный в не зависимости от того, состоится сделка по покупке активов Weather Investments или нет.