Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Экономика России во 2 полугодии: "Тихая гавань-2. Перезагрузка"


[25.07.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Экономика России во 2П12: «Тихая гавань-2. Перезагрузка»

- Экономическая ситуация в России во 2П12 будет мало похожа на 1П12. Экономика теряет импульс к росту за счет снижения цен на нефть по сравнению с 1П12 (наш прогноз по Urals на 2П12 – 103,0 долл./бар.). Основные драйверы ВВП приближаются к поворотным точкам: инвестиции и экспорт уже замедлились, в то время как сфера потребления сигнализирует о перегреве. Во 2П12 эта диспропорция будет устранена за счет снижения потребления и роста безработицы.

- Устойчивость России к внешним шокам по сравнению с 2008 г. возросла. Об этом свидетельствует сравнение производных макроиндикаторов, характеризующих состояние бюджетной и внешнеэкономической сфер в 1П12 и 1П08. Однако, в случае существенного обострения долгового кризиса в Европе, избежать эффекта «финансового заражения» не удастся.

- Состояние рынка нефти нам видится достаточно устойчивым, несмотря на значительное ухудшение ситуации на глобальных площадках. Мы прогнозируем увеличение мирового потребления нефти как в 2012, так и в 2013 г., хотя и более низкими, чем в 2011 г., темпами. Согласно нашим ожиданиям, в 2012 г. средний уровень цен на нефть марки Brent составит 108 долл./бар., что примерно на 1,5% выше текущих котировок. Мы видим соотношение пары «евро/доллар» во 2П12 на уровне 1,28 долл./евро, что предполагает среднегодовой курс американской валюты на российском рынке 31,8 руб./долл.

- Основные риски российской экономики лежат в плоскости платежного баланса: в 1П12 возросла уязвимость счета текущих операций перед резким падением нефтяных цен (в основном из-за роста дефицита баланса инвестиционных доходов и сокращения профицита торгового баланса). Чистый отток капитала, замедлившийся в мае-июне 2012 г., может снова ускориться во 2П12 – в случае возникновения новой волны неприятия риска на глобальных рынках.

- Российский бюджет-2012 достаточно устойчив к ухудшению конъюнктуры рынка нефти во 2П12, даже несмотря на высокий уровень ненефтегазового дефицита (более 10,0% ВВП). Проведенный нами анализ чувствительности бюджетного дефицита к изменению цены на нефть показал, что при снижении среднегодового уровня цены на нефть (Urals) до 100 долл./бар. (что, на наш взгляд, маловероятно) дефицит федерального бюджета не превысит 1,0% ВВП. При этом средств Резервного фонда (которые составляют около 3,5% ВВП) хватит для покрытия всех операционных потребностей бюджета.

Мировая экономика: каскадное ухудшение прогнозов

За последние три месяца ведущие международные организации скорректировали свои макроэкономические прогнозы на 2012-2013 гг. в сторону понижения. Еще в марте-апреле 2012 г. главные финансовые институты (МВФ, Всемирный банк) ожидали, что ближе к середине года мировая экономика нащупает дно и далее будет восстанавливаться. Но похоже, что перспективы глобального экономического роста продолжат ухудшаться.

В частности, 16 июля МВФ понизил прогноз развития мировой экономики на 0,1 п.п. в 2012 г. и на 0,2 п.п. в 2013 г. Апеллируя к высокой вероятности чрезмерно жесткой фискальной консолидации в США в краткосрочном периоде, главный мировой финансовый институт понизил оценку роста американской экономики на 0,1 п.п. как в 2012 г., так и в 2013 г. Кроме того, Международный валютный фонд ухудшил прогноз по экономике еврозоны в 2013 г. (на 0,2 п.п.), оставив без изменения оценку экономического спада по итогам 2012 г. Если еще в 1К12 некоторые участники рынка допускали возможность положительного прироста ВВП еврозоны в 2012 г. (прогноз ОЭСР оставался на уровне +0,2% г/г), то сейчас практически ни у кого не остается сомнений в неизбежности спада (по разным оценкам, от минус 0,3% до минус 0,1%).

В то же время указанные международные институты положительно оценивают меры глобального монетарного стимулирования (снижение ставок ЕЦБ, Народным банком Китая, расширение программ QE в Великобритании и Японии), предпринятые в начале июля 2012 г. Финансовые рынки получили сигнал для ралли еще раньше – после июньского саммита ЕС, на котором было принято решение о создании банковского союза и принятии ряда мер, способствующих разделению проблем национальных правительств и банковского сектора. Однако фундаментальные макроэкономические показатели развитых стран продолжают ухудшаться. Конечно, эпизодически рынки получают хорошие данные об увеличении сальдо торгового баланса еврозоны, улучшении состояния рынка жилья в США и т.п., но в целом это не меняет вектор расширения глобальных макроэкономических диспропорций.

Мы полагаем, что потенциал глобального монетарного стимулирования во многом исчерпан. Рынки ожидают более решительных шагов от ФРС США, которой удается поддерживать веру в QE3, не предпринимая никаких конкретных мер. Слабая статистика по рынку труда, низкие темпы роста американской экономики и «бюджетный тупик» позволяют манипулировать настроениями участников рынка.

В свете этих допущений, а также учитывая перспективы развития мировой экономики, описанные МВФ, Всемирным банком и ОЭСР, мы полагаем, что до конца 2012 г. маловероятно сохранение резко понижательного тренда в динамике цен на нефть. Несмотря на значительное ухудшение ситуации на мировых финансовых рынках, состояние рынка нефти оценивается нами как достаточно устойчивое. Мы прогнозируем увеличение мирового потребления нефти и в 2012 г., и в 2013 г., хотя и более низкими, чем в 2011 г., темпами. При этом отметим относительно неплохое состояние рынка США – по-прежнему крупнейшего потребителя нефти в мире – потребление нефтепродуктов в США пока растет в 2012 г.

Согласно нашим ожиданиям, в 2012 г. средний уровень цен на нефть марки Brent составит 108 долл./бар. Соотношение пары «евро/доллар» во 2П12 мы видим на уровне 1,28 долл./евро, что предполагает среднегодовой курс американской валюты на российском рынке 31,7 руб./долл.

Негативный сценарий, главным поводом для реализации которого является серьезное ухудшение ситуации в Европе, может привести к краткосрочному падению котировок нефти до уровня около 80 долл./бар. и к среднегодовому показателю около 95-100 долл./бар. Мы не считаем этот сценарий базовым в текущем году.

Позитивный сценарий, подразумевающий рост котировок выше 110 долл./бар., возможен при относительно стабильной ситуации в странах еврозоны, реализации монетарных стимулирующих мер и в случае снижения фактического предложения нефти со стороны ОПЕК. Кроме того, повышению среднегодового уровня цен на нефть могут способствовать технические факторы: обострение ситуации вокруг Ирана, сокращение добычи в Норвегии, новые военные конфликты на Ближнем Востоке и т.п.

Россия и глобальная волатильность: реакция на европейские проблемы стала острее

Распространение финансовых кризисов, как правило, осуществляется через три основных канала: финансовые активы, товарные рынки и валютные курсы. Скорость развития кризисных явлений прямо пропорциональна степени интегрированности страны в глобальную экономику. Элементарные статистические оценки показывают, что степень зависимости российских рынков от глобальной волатильности претерпела определенные изменения.

В целом 1П12 характеризовалось тем, что фондовый рынок России отставал от мировых площадок: S&P 500 с начала года вырос на 9,26%, Euro STOXX 600 – примерно на 4,1%, в то время как РТС прибавил всего 1,9%. В то же время в 1П12 корреляция между индексами РТС и S&P 500 упала до рекордно низких значений (0,68), в то время как наиболее тесная зависимость российского фондового рынка от американской экономики наблюдалась в период острой фазы мирового кризиса 2008-2010 гг.

Чувствительность российского фондового рынка к «европейским проблемам» относительно 2008 г. осталась примерно на одном и том же уровне. Корреляция индексов РТС и Euro STOXX 600 на сегодняшний день составляет порядка 0,95.

Сравнение доходностей суверенных облигаций России с доходностью бондов других стран с формирующимся рынком не позволяет обнаружить устойчивых тенденций сужения или расширения спредов. Российский EMBI+ Russia в 1П12 продемонстрировал общее снижение доходностей относительно индекса EMBI+ EM. В июле 2012 г. доходности российских бумаг снижались более существенно, чем в целом по группе ЕМ. В сравнении с Мексикой и Бразилией спреды российских суверенных облигаций к UST немного сужались, при сопоставлении с Турцией – в конце 2К12 произошло их расширение.

На российском валютном рынке также наблюдается усиление зависимости рубля от цен на нефть: если в 2009-2011 гг. отрицательная корреляция между ними колебалась от -0,85 до -0,7, то в 1П12 она усилилась до -0,89.

Безусловно, обвал нефтяных котировок остается главным риском российской экономики. В то же время снижение среднегодового уровня цены на нефть марки Urals до 95,0-100,0 долл./бар. не является критичным ни с точки зрения бюджетной устойчивости (в этом случае просто не будет пополняться Резервный фонд), ни с позиции инфляционных рисков (благодаря большей гибкости валютной политики ЦБ в 2012 г. относительно 2008-2011 гг.). Самым неприятным последствием в этом случае будет снижение темпов экономического роста до 2,5-3,0% в год.

Производные макроиндикаторы России в 2012 и 2008 гг.: в чем разница?

Экономические успехи России в 1П12 (темпы прироста ВВП 1К12 – 4,9%, наша оценка 2К12 – 3,7%) вселяют оптимизм относительно благополучного завершения 2012 г. для российских компаний. В июне Всемирный Банк повысил свой прогноз по России, добавив по 0,3 п.п. к приросту ВВП на 2012 и 2013 гг. До этого в мае ОЭСР увеличил оценку 2012 г. на 0,4 п.п.

В то же время многие участники рынка ожидают резкого ухудшения ситуации уже осенью этого года. Наличие подобных кризисных ожиданий мотивировало нас провести сравнительный анализ ситуаций 1П08 и 1П12. Если в 2008 г. главным триггером мирового финансового кризиса было крушение Lehman Brothers, то в 2012 г., помимо риска обострения долговых проблем периферийных стран еврозоны, список факторов глобальной нестабильности расширился. В частности, определенное воздействие могут оказать политические риски: передача власти в Китае, президентские выборы в США, решение американской дилеммы бюджетного дефицита (пойти на увеличение рисков снижения экономического роста или разрастания дефицита и госдолга, рискуя кредитными рейтингами).

На наш взгляд, анализ производных макроэкономических показателей по России, характеризующих различные аспекты бюджетной и внешнеэкономической устойчивости государства, свидетельствует о том, что ситуация конца 1П12 не так уж сильно отличается от предкризисного 1П08 в лучшую сторону. Чтобы можно было оценить масштабы возможных негативных последствий, в случае, если сработает один из триггеров, мы дополнительно приводим оценки показателей за декабрь 2008 г.

Среди позитивных изменений 2012 г. относительно 2008 г. необходимо отметить снижение доли внешнего долга корпоративного сектора в ВВП: в июне 2012 г. 18,4% против 19,2% и 22,6% в июне и декабре 2008 г. соответственно. В структуре внешнего долга сократился объем краткосрочных обязательств – на 3,7 п.п. и 2,9 п.п. относительно июня и декабря 2008 г. Улучшился показатель покрытия платежей по внешнему долгу на ближайшие 12 месяцев годовым экспортом. Абсолютная величина погашений внешнего долга в течение 1 года стала существенно меньше (на 16 млрд долл. к июню 2008 г. и на 56,0 млрд долл. К декабрю 2008 г.).

Относительно негативные изменения. Доля расходов в ВВП существенно снизилась относительно декабря 2008 г. (на 7.5%), в то же время эта цифра почти полностью совпадает с уровнем июня 2008 г. (15,9%). Относительный ненефтегазовый дефицит (июнь 2012 г. – 10,1% ВВП), напротив, больше соответствует показателю декабря 2008 г. (12,8% ВВП), в июне 2008 г. эта цифра была гораздо скромнее (4,7% ВВП).

Основные риски. Хуже, чем в 2008 г., обстоит дело с Резервным фондом. Несмотря на то, что на 1 июля в нем находится почти 2,0 трлн руб. – это существенно меньше, чем в 2008 г. (июнь – 3,07 трлн руб., декабрь – 4,03 трлн руб.). Годовой уровень чистого оттока капитала, который все это время выполнял функцию предохранительного клапана от раздувания новых пузырей, в июне 2012 г. достиг 96,9 млрд долл. В июне 2008 г. ситуация была принципиально иной: на тот момент Россия имела чистый приток, эквивалентный 29,6 млрд долл. (за предшествующие 12 месяцев). В то же время существенно возросло давление на отток капитала со стороны внутренней денежной массы (отношение «М2/международные резервы» в июне 2012 г. выросло на 39% относительно июня 2008 г. и на 27% относительно декабря 2008 г.).

Кроме того, в июне 2012 г. снизился уровень покрытия годовой стоимости ввозимых товаров международными резервами (почти на 40%) относительно июня 2008 г., что также свидетельствует о сокращении запаса прочности российской экономики, даже с учетом замедления темпов прироста импорта во 2К12.

Реальный сектор: темпы роста ВВП замедляются

По итогам 1К12 г. экономический рост в России составил около 4,9% (4,0% – 1К11), что в общем случае выше, чем у большинства развитых западных стран, но несколько скромнее на фоне стран группы БРИК (Индия – 5,3%, Китай – 8,1%; исключение – Бразилия – 0,75%). Во 2К12 мы ожидаем сезонного замедления роста ВВП, усиленного неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктурой, примерно до 3,7% г/г.

Анализ динамики ВВП по счету производства позволяет обнаружить признаки замедления российской экономики. Прежде всего истощается эффект «низкой базы» в сельском хозяйстве, ожидается, что урожай 2012 года (последний прогноз Минсельхоза – 83 млн тонн зерновых) из-за нашествия вредителей и продолжительной засухи будет существенно скромнее, чем в 2011 г. (94,2 млн т).

Добыча полезных ископаемых в квартальных приростах (и с учетом сезонности) снижается, что усугубляется неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктурой. Потребительский сектор также сбавил обороты (1К12 – 0,1% кв/кв). При этом отмечается рост в обрабатывающих производствах (1К12 – 0,4% кв/кв) – позитивный сигнал с точки зрения выравнивания отраслевых диспропорций российской экономики.

Результаты оценки производственной функции России позволяют исходить из того, что модель экономического роста РФ за последние 10 лет не претерпела изменений (см. Приложение). Более того факторы, формирующие выпуск, остаются устойчивыми во времени.

Сравнение фактических показателей с потенциальным уровнем выпуска (по нашим оценкам, гэп ВВП во 2К12 стал отрицательным – примерно -0,5 п.п.) позволяет сделать вывод о том, что во 2П12 может возникнуть проблема сокращения числа занятых в интересах повышения производительности труда.

В нашем прогнозе ВВП мы используем показатель инвестиций в основной капитал, который был рассчитан в Минэкономразвития (12,4 трлн руб. по итогам 2012 г.). В соответствии с нашими модельными расчетами, номинальный ВВП России в 2012 г. составит около 61,8 трлн руб., что несколько выше последней оценки (60,6 трлн руб.) главного экономического ведомства от 11 мая 2012 г. При этом Минэкономразвития прогнозирует темпы прироста физических объемов ВВП на уровне 3,4% г/г. Мы полагаем, что эта цифра достигнет 3,8%. Следует также отметить, что физические объемы ВВП достаточно устойчивы к падению цен на нефть, в то время как номинальные являются их линейной функцией.

Потребление – все еще основной источник роста

С точки зрения структуры ВВП по расходам основным фактором, формирующим итоговые показатели экономического роста, остается потребление. На долю последнего традиционно приходится более 70% итогового прироста физических объемов (ф.о.) ВВП. При этом распределение между домашними хозяйствами и государством остается достаточно устойчивым – 50% и 20% соответственно.

Номинальные объемы совокупного потребления домашних хозяйств выросли почти на 12,0% г/г в 1К12 (16,5% - 1К11), физические – на 5,0% г/г (4,8% - 1К11). Мы ожидаем, что во 2К12 этот показатель замедлит рост до 4,5% г/г в физическом выражении.

Доходы населения также демонстрируют более уверенный рост по сравнению с прошлым годом. Реальные располагаемые денежные доходы населения за 1П12 выросли на 2,7% г/г (за весь 2011 г. – 0,8%).

Во 2П12 уже нет возможностей для наращивания доходов на уровне 1П12: зарплата бюджетникам до конца года повышаться больше не будет, ситуация на рынке труда близка к состоянию «избыточной занятости». Безработица на конец 1П12 остается рекордно низкой – 5,4% от экономически активного населения (на 1П11 – 6,07% ЭАН). В соотношении с невысокими темпами инфляции (годовой уровень на 1 июля 2012 г. – 4,3%) и наметившимися признаками стагнации производственной сферы это грозит будущим сокращением рабочей силы и совокупных доходов населения. Мы полагаем, что безработица скорректируется вверх в течение 2П12 на 0,2-0,4 п.п., реальные доходы по итогам 2012 г. вырастут всего на 2,0% г/г.

Индекс потребительской уверенности, рассчитываемый Росстатом, демонстрирует положительную динамику после глубокого падения в 1К09 и кратковременного торможения в 1К11. Существенное замедление роста потребительской уверенности во 2П11-1П12 в совокупности с «избыточной занятостью» в начале 3К12 говорит о скором приближении поворотной точки. Впрочем, мы ожидаем, что переход к более сдержанному росту совокупного потребления будет достаточно плавным.

Значительную поддержку потреблению может оказать расширение розничного кредитования, которое с начала 2012 г. ежемесячно прирастает на 40-50% г/г (в 1П11 темпы прироста были от 16% до 30%). Основная причина очередной волны кредитного бума заключается в росте потребительской уверенности, связанной в том числе с увеличением доходов работников бюджетного сектора и общего роста госрасходов в 1П12 (за январь-июнь 2012 исполнено 46,7% госрасходов, за аналогичный период 2011 г. – 42,7%). В связи с эффектом переноса госрасходов на начало года и ухудшением перспектив роста доходов населения мы полагаем, что экспоненциального роста потребительского кредитования не будет.

Динамика оборота розничной торговли все это время следовала за доходами населения. В 1П12 розничные продажи выросли на 7,1% г/г (в 1П11 – 5,4%) до 9,75 трлн руб. Продажи непродовольственных товаров увеличились на 9,2% г/г за 1П12, в то время как в 1П11 эта цифра была на 0,7 п.п. выше.

В силу описанных выше рассуждений мы полагаем, что в 2012 г. Россия не получит прошлогоднего 7%-ного прироста розничного товарооборота, ожидаем, что итоговая цифра составит 6,5-6,7% г/г. Это, в свою очередь, предполагает годовой прирост реального совокупного потребления не более 4,5% (в 2011 г. – 5,3%).

Инфляция: повышение тарифов – не единственный фактор риска

Потребительская инфляция все еще остается на самом низком за всю новую историю России уровне. В этом отношении переломным был 2011 год: тогда инфляционное давление ослабло за счет низкого прироста цен на продовольствие и тарифов на услуги, а также благодаря возросшей гибкости валютной политики ЦБ. Однако перспективы 2012 г. строились, исходя из совершенно других предпосылок.

В течение всего 1П12 регулятор отмечал неопределенность эффекта переноса повышения тарифов на 1 июля 2012 г. К всеобщему удивлению рост цен начался еще за неделю до этого знаменательного события: ИПЦ прибавил 0,4%, что обеспечило июньскую инфляцию на уровне 0,9% м/м. Ее годовой уровень достиг 4,3% против майского показателя в 3,6%.

В 2010-2011 гг. повышение тарифов с 1 января добавляло примерно 1,3-1,5 п.п. к «очищенному» уровню инфляции. В июле 2012 г. ситуация будет «сглажена» сезонным замедлением экономической активности, мы полагаем, что по итогам месяца цены вырастут примерно на 1,2-1,5% м/м. Таким образом, годовой уровень инфляции достигнет 5,5–5,8% – весьма близко к ориентиру ЦБ на 2012 г. Мы полагаем, что до конца 2012 г. свою актуальность сохранят такие компоненты инфляционного риска, как распределение эффекта переноса повышения тарифов на весь 3К12 и ухудшение показателей сельскохозяйственного урожая на 10–15% относительно 2011 г. (как по валовому сбору зерновых, так и по урожайности).

Цены производителей в 1К12 выросли всего на 0,9%, во 2К12 – на 0,3% к декабрю 2011 г.: налицо признаки снижения активности в производственной сфере (и оптовой торговле). Учитывая тесную взаимосвязь между производственной инфляцией и безработицей, мы полагаем, что при росте числа безработных до 6,0% от ЭАН цены производителей по итогам года прирастут на 4,8–5,0%.

На наш взгляд, влияние девальвации рубля в конце 2К12 на прирост потребительских цен будет существенно меньше, чем это было в 2008, 2009 и даже 2011 гг. Это является следствием не только гибкой курсовой политики ЦБ РФ, но и результатом разворота долгосрочной тенденции роста импорта еще в 3К11, которая, видимо, сохранится до конца 2012 г.

Инфляция также зависит от механизма таргетирования денежной массы через управляемые (со стороны ЦБ) компоненты денежной базы. По нашим оценкам, при увеличении годовой средней скользящей инфляции (рассчитанной в терминах м/м) на 1 п.п. аналогичное сокращение 12- месячного среднего прироста денежной массы должно составить не менее 0,52%. Кроме того, учитываются предыдущие изменения М2 и последующие отклики на них со стороны ИПЦ.

Следуя этой логике, мы полагаем, что у Банка России все еще достаточно ресурсов для удержания инфляции по итогам 2012 г. на уровне 6,0% (через механизмы сокращения денежной базы относительно денежной массы).

Инвестиции: ТЭК доминирует, но растет доля обрабатывающих отраслей

Валовые инвестиции формируют от 15% до 20% итогового экономического роста, в т.ч. инвестиции в основной капитал привносят от 10% до 15%. Последние достигли предкризисного уровня 2К08 только во 2П11, до этого восстановление было неуверенным (среднемесячный прирост за 1К10–2К11 – 3,1%). По итогам 1П12 инвестиции выросли на 10,2% г/г (1П11 – 1,9%), в т.ч. во 2К12 – на 6,6% (2К11 – 4,3%).

С точки зрения источников финансирования инвестиций доминировали собственные ресурсы предприятий (50,6% в 1К12, 48,6% в 1К11), на государственный бюджет приходится около 11,0% (в 1К11- 13,0%), банковские кредиты обеспечили 5,3% всех капвложений (1К11 - 4,9%). Реальная доля государственного участия может оказаться несколько выше, учитывая тот факт, что государству принадлежит более 9% всех предприятий и организаций, основная масса которых относится к категориям «крупные» и «крупнейшие».

В отраслевом разрезе в 1К12 значительный рост наблюдался в сельском хозяйстве, добывающих отраслях, обрабатывающей промышленности, сфере ЖКХ. Устойчиво высокая динамика наблюдается по индикатору «объем ввода жилья в эксплуатацию», с начала 2012 г. этот показатель увеличился на 4%. В то же время доля инвестиций в жилье в общем объеме сократилась до 4,0% – самого низкого показателя с 2005 г.

В 2012 г. наметилась тенденция опережающего роста инвестиций в машиностроение, их доля в общем объеме составила 36,4%, что является максимальным значением с 1К06. Зависимость России от инвестиционного импорта немного снижается. Доля инвестиций в импортные машины, оборудование и транспортные средства составила 16,2% (или 2,4 млрд долл.) – минимум с начала 2006 г. Доля капитальных вложений в здания (кроме жилых) и сооружения в общем объеме инвестиций составила почти 50,0% – это практически докризисный уровень 2008 г.

Опережающими темпами росли инвестиции в основной капитал химического производства (на 62,0%), текстильного и швейного производства (на 65,1%), обработки древесины и производства изделий из дерева (на 38,2%). Возобновился рост капитальных вложений в основной капитал сельского хозяйства (прирост на 18,4% после сокращения на 5% в 4К11).

Однако, несмотря на заметные успехи отраслей обрабатывающей промышленности, лидером по абсолютному показателю инвестированных средств остается ТЭК, который в 1К12 прирос на 31,6% г/г. Опережающими темпами увеличивались инвестиции в основной капитал газовой отрасли: добыча – на 91,0% , транспортировка – на 43,0%.

В нефтяной отрасли при росте инвестиций в добычу сырой нефти на 18,7%, инвестиции в транспортировку сократились на 35,2%. Рост инвестиций в электроэнергетике на 21,9% обусловлен увеличившимися капвложениями в производство электроэнергии на 31,0%, в распределение и торговлю электроэнергией – на 30,2%.

В соответствии с действующими приоритетами бюджетной политики мы полагаем, что в 2012–2013 гг. основной вклад в инвестиции внесут нефтегазовый и инфраструктурный комплексы. Последний устойчиво доминирует в структуре расходов федерального бюджета на национальную экономику и ЖКХ. Так, на дорожное хозяйство планируется в 2012 г. выделить до 22,0% расходов от суммы двух статей (экономика + ЖКХ). В 2011 г. эта цифра составляла около 18,0%. Мы оцениваем темпы роста инвестиций в основной капитал на уровне 7,0% в 2012 г. и 7,5% – в 2013 г.

Счет текущих операций: снижение устойчивости к волатильности цен на нефть

Чистый экспорт традиционно привносит порядка 10-12% в итоговый показатель экономического роста. Кроме того, источником расширения совокупного потребления являются высокие экспортные доходы. Последние опубликованные данные статистики платежного баланса свидетельствуют о существенном снижении счета текущих операций (2К12/2К11: -12,3%).

Главным фактором, оказавшим негативное влияние на счет текущих операций, стал возросший дефицит баланса инвестиционных доходов. Во 2К12 он уменьшился на 8,4% до -19,6 млрд долл. (при этом в 1К12 снижение составило 10,2%). Дефициты баланса услуг (-9,4 млрд долл.) и баланса оплаты труда (-3,1 млрд долл.) существенно увеличились относительно 2011 г. (на 13,0% и 23,3% соответственно).

Положительное сальдо торгового баланса в 1К12 составило 59,0 млрд долл. (+22,4% г/г), во 2К12 опустилось до 51,1 млрд долл. (+0,9% г/г). Стоимостные объемы экспорта во 2К12 снизились на 0,7% г/г, при этом за период с начала года отмечен прирост на 7,2%.

Учитывая традиционно сильную взаимосвязь российского экспорта и инвестиций в основной капитал, можно отметить, что на фоне ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры должно произойти замедление прироста капвложений. Аналогичная ситуация должна складываться и с объемом прироста денежной массы (нет прироста валютной выручки – нет рублевой эмиссии). Однако к концу года эта зависимость может быть смещена в пользу внутренних факторов (равновесия на внутреннем товарном рынке). Мы полагаем, что это будет способствовать ослаблению взаимосвязи между экономикой и внешними драйверами.

С точки зрения отраслевой структуры экспорта также произошли определенные изменения. За январь-май 2012 г. физические объемы продукции топливно-энергетического комплекса выросли на 2,2% относительно аналогичного периода 2011 г. При этом сократились объемы экспорта в ДЗ, в т.ч.: нефти – на 1,2%, дизельного топлива – на 11,9%, электроэнергии – на 30,2%. Физические объемы вывоза черных металлов и изделий из них выросли на 8,7%, а продукции химической промышленности– на 8,5%. Экспорт продовольствия увеличился в 6,7 раза, в основном за счет поставок зерна, которые в январе-мае 2011 г. не осуществлялись.

К сожалению, возросшие объемы капитальных и валовых инвестиций в машиностроительный комплекс (в 1К12 на 32% г/г в номинальном выражении) пока еще не выразились в форме улучшения структуры отечественного экспорта. Учитывая наше видение развития ситуации на глобальном рынке нефти, мы оцениваем годовой прирост экспорта вблизи отметки 2,0%.

Импорт в январе-мае 2012 г. составил 119,9 млрд долл., что на 5,2% больше, чем за аналогичный период 2011 г. Ввоз легковых автомобилей за указанный период увеличился на 19,1%, грузовых – на 24,0%. Объемы поставок продовольствия упали на 22,2%, снизился также импорт продукции текстильной промышленности: хлопчатобумажные ткани – на 28,3%, обуви – на 15,1%. Учитывая, что данный показатель является наиболее чувствительным к изменению совокупного потребления (наш прогноз на 2012 г. – 4,5% против 5,3% в 2011 г.), можно сделать вывод о вероятном торможении ввоза товаров.

Анализ сопоставимых месячных данных (импорт и товарооборот непродовольственных товаров) позволяет предположить, что июль станет поворотной точкой в динамике совокупного потребления. Экстраполяция текущей тенденции на конец года указывает на прирост товарного импорта на уровне не выше 10,0% г/г.

Счет операций с капиталом: баланс за счет торможения чистого оттока

При анализе драйверов экономического роста динамике сальдо счета операций с капиталом отводится второстепенная роль, поскольку прямой связи между ними нет: экономика может уверенно расти как при чистом притоке капитала, так и в случае его оттока. Возможна также ситуация, при которой страна имеет два профицитных счета (например, 2К08 в России), однако последнее является свидетельством сильного перегрева экономики.

По итогам 2К12 счет операций с капиталом оказался близок к нулю, по финансовому счету был отмечен профицит, равный 2,6 млрд долл., хотя еще в 1К12 был дефицит (-23,4 млрд долл.). Чистый отток капитала частного сектора затормозился и по итогам 2К12 составил -9,5 млрд долл. (-34,0 млрд долл. В 1К12), в банковском секторе был зафиксирован приток (11,6 млрд долл.).

Согласно заявлениям официальных представителей Банка России чистый отток капитала должен к концу года «обнулиться» и даже смениться небольшим притоком. Однако отдельные фундаментальные макроэкономические показатели (инвестиции, промпроизводство) начинают демонстрировать замедление. В течение 2П12 структурные сдвиги в экономике еще не успеют проявить себя, а улучшение институциональной среды и инвестиционного климата в целом вообще является долгосрочной перспективой. В этой связи мы полагаем, что потоки капитала еще не раз поменяют направление движения, а к концу года Россия все же получит чистый отток, эквивалентный 70 млрд долл.

По итогам 2К12 прямые иностранные инвестиции в реальный сектор экономики сократились на 44,3% г/г или 49,1% кв/кв. При этом обратный процесс остался на том же уровне: за апрель-июнь российские инвесторы вложили в иностранные активы около 17,1 млрд долл. (во 2К11 – 17,5 млрд долл.). После кризиса 2008 г. прямые иностранные инвестиции перестали быть значимым источником валового накопления основного капитала. В 2010 г. динамика этих двух показателей оторвалась друг от друга и стала практически независимой.

Прирост портфельных инвестиций во 2К12 в секторе нефинансовых корпораций остается отрицательным: обязательства сократились на 2,1 млрд долл. (2К11: - 1,0 млрд долл.), а активы – на 0,2 млрд долл. (2К11: -2,5 млрд долл.). Прочие инвестиции, а также ссуды и займы демонстрируют медленный годовой рост, однако по факту во 2К12 реальному сектору удалось нарастить иностранных кредитов всего на 5,2 млрд долл.

Внешний долг частного сектора по состоянию на 1 июля 2012 г. вырос на 8,4% к уровню годичной давности и на 6,2% с начала года. Обязательства банковского сектора увеличились на 9,4% г/г (6,8% с начала года), прирост внешней задолженности реального сектора составил 7,8% г/г (5,9% с начала года).

В абсолютном выражении негосударственный внешний долг составляет 532 млрд долл., что на 27,1 млрд долл. больше предкризисного максимума 3К08 (504,9 млрд долл.). Однако с точки зрения структуры долга позитивные изменения 2010-2011 гг. все же закрепились. Доля краткосрочных обязательств снизилась до 13%, в то время как в докризисный период она превышала 20%. Несмотря на высокий номинальный уровень долга, темпы его прироста существенно замедлились и не превышают 3% кв/кв (в докризисный период они стабильно держались в районе 10-15%).

С учетом прироста ВВП, равного примерно 4,0% г/г, и поддержания годового прироста положительного сальдо торгового баланса на уровне около 10,0% г/г, частный сектор может нарастить внешние обязательства еще на 100,0-150,0 млрд долл. за три года без существенного увеличения риска дефолта.

Федеральный бюджет-2012 особых опасений не вызывает

В последнее время в качестве приоритета бюджетной политики все чаще отмечается снижение ненефтегазового дефицита. Необходимым условием достижения данной цели является жесткое исполнение государственных расходов. Однако излишне консервативная политика несет в себе серьезные риски: недостаток госрасходов способен отпугнуть частных инвесторов. Это в свою очередь снижает перспективы роста доходов госбюджета со всеми вытекающими последствиями.

По итогам 1П12 бюджет исполняется с профицитом, равным 247,4 млрд руб., при этом первичный профицит составляет 402,9 млрд руб., а ненефтегазовый дефицит – 2,98 трлн руб. Объем поступивших доходов за 1П12 достиг 48,9% к уточненной росписи (или 6,20 трлн руб.), кассовое исполнение расходов – 46,7% (или 5,95 трлн руб.).

Относительно результатов 2011 г. совокупные доходы федерального бюджета за полгода выросли на 16,9%, в т.ч. нефтегазовые на 27%. Прирост расходной части составил 27,6%. Благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура способствовала усилению зависимости российского бюджета от мировых цен на нефть. Так, ненефтегазовый дефицит продолжает увеличиваться, за январь-июнь 2012 – на 17,6% относительно аналогичного периода 2011 г.

Прогнозный показатель цены на нефть марки Urals, используемый при составлении федерального бюджета, существенно вырос: с 75 долл./бар. В 2011 г. до 100 долл./бар. в 2012 г. Недавно принятые бюджетные правила должны упорядочить процесс прогнозирования доходов и сделать бюджет более консервативным.

Учитывая наш базовый прогноз по цене на нефть марки Urals (среднегодовой показатель – 107 долл./бар.), мы оцениваем совокупные доходы федерального бюджета-2012 в 12,38 трлн руб., в т.ч. 6,09 трлн руб. нефтегазовые доходы (ниже цифры, указанной в 371-ФЗ на 290 млрд руб.).

Все же сокращение доходов бюджета, обусловленное ухудшением внешнеэкономической конъюнктуры, не будет критическим. Мы полагаем, что расходные обязательства федерального бюджета будут исполнены в полном объеме (12,7 трлн руб.). Последнее обстоятельство поддержит рост номинальных доходов населения (на 8-10%), что в свою очередь будет способствовать удержанию прироста совокупного потребления не ниже 4,5% г/г.

В структуре расходов федерального бюджета доминируют статьи на национальную оборону, безопасность и правоохранительную деятельность (3,7 трлн руб. или 29% от общей суммы расходов, прирост в абсолютном выражении в 2012 г. – 32,5% г/г). На национальную экономику и ЖКХ планируется направить до 15% всех расходов (или 1,9 трлн руб.).

Проведенный нами анализ чувствительности бюджетного дефицита к изменению цены на нефть продемонстрировал отсутствие серьезных рисков для операционного исполнения бюджета в 2012 г. При снижении среднегодового уровня цены на нефть (Urals) до 105 долл./бар. государство не досчитается 400 млрд руб., т.е. дефицит федерального бюджета составит около 0,6% ВВП.

Мы полагаем, что снижение среднегодового уровня цены на нефть ниже 100 долл./бар. маловероятно, но даже в этом случае дефицит будет около 500 млрд руб., в относительном выражении – 1,0% ВВП (модель учитывает снижение номинального объема ВВП в случае ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры). Одной из причин высокой устойчивости бюджета к осложнению ситуации на глобальном рынке нефти является гибкая валютная политика ЦБ: девальвация рубля компенсирует существенную часть бюджетных потерь вследствие сокращения долларового эквивалента нефтегазовых доходов.

Объем нефтегазовых фондов РФ по состоянию на 1 июля 2012 г. достиг 4,8 трлн руб., что на 25% меньше исторического максимума (6,4 трлн руб. – на 1 мая 2009 г.). Более 58% совокупного объема приходится на Фонд национального благосостояния (ФНБ), что эквивалентно 2,8 трлн руб. Резервный Фонд, средства которого могут использоваться на финансирование чрезвычайных бюджетных расходов, достиг 1,99 трлн руб. По официальной информации, деньги Резервного Фонда в 2012 г. направлялись только на оказание материальной помощи пострадавшим от наводнения на Кубани (в объеме 3,8 млрд руб.).

Мы полагаем, что до конца 2012 г. основными рисками исполнения бюджета остаются: высокая зависимость от нефтегазовых доходов, незапланированный рост расходов в конце года, дополнительное давление на долговой рынок с учетом амбициозных планов Минфина по размещению ОФЗ. Сальдо внутреннего долга на 2П12 запланировано на уровне 328 млрд руб. (в т. ч. привлечение – чуть более 1,0 трлн руб., погашение – 676,8 млрд руб.).

Необходимость осуществления внутренних заимствований, на наш взгляд, определяется не только величиной бюджетного дефицита (оценка 371-ФЗ – 68,1 млрд руб., наш прогноз -0,4 трлн руб.), но и потребностью пополнения нефтегазовых фондов на «черный день».

Приложение 2. Оценка производственной функции экономики России

Номинальный ВВП хорошо аппроксимируется с помощью производственной функции Тинбергена-Кобба-Дугласа (модельный R2 ≅ 0.99 указывает на четкую функциональную зависимость). Она учитывает три фактора производства: труд, инвестиции в основной капитал, НТП как функцию времени (в экспоненциальной форме).

Эластичность номинального ВВП по труду составляет, по нашим расчетам, около 0,8, по капиталу – 0,18, по НТП – 0,02 соответственно. Последняя цифра подтверждает нечувствительность российского экономического роста к новым технологиям и разработкам.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: