РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Рынок российских еврооблигаций вчера продемонстрировал неожиданную силу. Несмотря на то, что динамика мировых фондовых индексов и других индикаторов указывала на невысокий аппетит инвесторов к риску, котировки «тридцатки» подросли примерно на 1/4 п. п. до 118,875%, наблюдался спрос на ликвидные корпоративные инструменты, в частности, на длинные бонды Газпрома и ТНК. В то же время спред по пятилетним российским CDS наоборот немного расширился до примерно 168 б. п.

- Хотя ралли по итогам заседания ФРС не состоялось, мы остаемся оптимистами относительно перспектив российского рынка еврооблигаций и рекомендуем использовать просадки цен (если таковые случатся) для покупок.

- Рублевый долговой рынок. На рублевом долговом рынке сохраняется кладбищенская стабильность, единственное движение – это, пожалуй, некоторый репрайсинг металлургических бумаг по итогам размещения ММК БО-3. В целом же инвесторы продолжают отслеживать динамику валютного рынка, где вчера корзина несколько сорректировалась вниз (до 35,66) под воздействием активизации продаж (предположительно экспортеров). Кроме того, «фактором Х» остаются планы Минфина по отношению к рынку ОФЗ на четвертый квартал, которые, видимо, станут известны уже в ближайшее время.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Статистика не способствует росту спроса на рисковые активы

Прошедшие сутки завершились снижением большинства мировых фондовых индексов в среднем в пределах 0,5-1,0%. Ставка UST продолжает колебаться в районе 2,50–2,55%.

Вышедшая вчера американская статистика никак не способствовала росту. За прошедшую неделю Initial Claims подросли на 12 тыс. до 465 тыс. Августовские данные по продажам на вторичном рынке жилья показали рост до 4,13 млн. в годовом исчислении, однако этот показатель все равно второй минимальный результат за всю историю. Налоговые льготы на покупку жилья, похоже, перестают действовать, несмотря на то, что они были продлены до нынешнего месяца. Как тут не вспомнить мнение, что всевозможные льготы и бонусы, которые создает государство для того, чтобы население покупало квартиры/дома/машины и т.д. не создают новый спрос, а лишь сдвигают уже существующий из некоего не слишком отдаленного будущего в настоящее.

Между тем, бывший Глава ФРС Пол Волкер назвал нынешний американский ипотечный рынок «абсолютно сломанным», а судя по последним данным ФРС, кредитование продолжает стагнировать, а банки продолжают копить ликвидность на фоне сжимающихся балансов. В таких условиях скорое возобновление количественного смягчения действительно вероятно.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ОБР разместили по минимуму

Вчерашний регулярный аукцион по размещению ОБР нельзя назвать успешным. ЦБ разместил бумаг на 617 млн руб. из 50 млрд руб. по номиналу При этом средневзвешенная доходность к погашению составила 3,9%. Стоит отметить, что премия, которую дал ЦБ к тавке по 6-месячному NDF (около 3,60%) оказалась чуть меньше, чем обычные 40–50 б. п. Впрочем, на итоги аукциона это вряд ли оказало влияние. Общий объем спроса по номиналу составил скромные 1,88 млрд.

В нашем вчерашнем специальном комментарии мы писали про различия между рынками ОБР и ОФЗ, главные из которых – срочность, уровень риска и ликвидность. Здесь бы хотелось добавить еще один момент. Ставки по ОБР имеют регулятивную значимость с точки зрения денежно-кредитной политики. Если заменить ОБР краткосрочными инструментами Минфина, последний, руководствуясь интересами бюджета, может начать предлагать более интересную доходность, чем вчерашние 3,9%. Это может спровоцировать атаку на рубль со стороны керри-трейдеров и нарушить равновесие на внутреннем валютном рынке. Это еще один аргумент в пользу того, чтобы оставить контроль за краткосрочными государственными бумагами в руках ЦБ.

Размещение ММК БО-3 спровоцировало репрайсинг в металлургических бондах

Вчера завершилось размещение биржевых облигаций ММК третьей серии объемом 5 млрд руб. Ставка купона к полугодовой оферте составила 6,47% (YTP 6,57%). На момент размещения эта ставка была агрессивно низкой по сравнению с существующей кривой ММК, а также с сопоставимыми бондами НЛМК, Норникеля и Северстали. В результате доходность последних вчера снизилась в пределах 5–10 б. п.

На наш взгляд, сейчас бумаги ММК смотрятся довольно дорого по сравнению с облигациями НЛМК. В настоящее время среди бумаг «металлургов» по-прежнему наиболее интересно выглядит риск Евразхолдинга в лице выпусков Сибметинвест-1 Сибметинвест-2, однако эти бумаги, на наш взгляд, одни из наиболее чувствительных к рыночному риску среди облигаций сектора, поэтому, если вы настроены пессимистично по отношению к перспектива рынка в целом, то лучшим выбором будет НЛМК БО-1 или НЛМК БО-5.

Первичный рынок остается активным

Активность на первичном рынке остается высокой. Вчера были закрыты книги заявок по облигациям ФСК 6,7,8 и 10 серии. Кроме того, о вторичном размещении облигаций 7-ой серии объявил Банк Русский Стандарт, а из сообщений Reuters стало известно, что новые выпуски зарегистрировали компании РусГидро (2 выпуска на 20 млрд руб.) и Х5 (15 млрд руб.).

Банк Русский Стандарт (В+/Ва3/В+) проводит вторичное размещение выпуска БРС-07

Вчера банк Русский Стандарт открыл книгу на вторичное размещение облигаций серии 07. Погашение бумаги состоится через год – 20 сентября 2011 г., купон до погашения установлен на уровне 7,5% годовых. Диапазон цены вторичного размещения составляет сейчас 100,3–99,9% от номинала, что соответствует доходности YTM 7,32–7,77%. Закрытие книги должно состояться на неделе с 4 октября 2010 г.

Изначально объем выпуска составлял 5,0 млрд руб., в настоящее время, по нашим данным, в обращении находятся бумаги всего на 241,5 млн руб., при этом в ходе вторичного размещения организация хотела бы доразместить облигаций на 3,0 млрд руб. Учитывая текущие котировки чуть более длинного ХКФ Банк-5 (YTP 7,3% @ октябрь 2011 г.), в первом рассмотрении размещение бумаги БРС-07 выглядело бы справедливым по доходности ближе к верхней границе указанного диапазона – с премией в 25–30 б. п. к выпуску ХКФ Банка.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Изменения ситуации на денежном рынке не предвидится

Разброс котировок на привлечение средств на МБК на срок o/n в четверг для банков первого круга составил 2,0–2,25%, а по отдельным банкам выставленная ставка достигала 2,5%. Однако индикатор по-прежнему колеблется на уровнях чуть ниже ставки ЦБ по депозитам на сопоставимый срок, что в целом указывает на отсутствие каких-либо проблем с рефинансированием на рынке. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровнях 2,35–2,85%, в связи с чем средневзвешенная ставка может остаться на уровнях четверга. Ставки коротких NDF также остаются достаточно стабильными. Трехмесячная вмененная доходность держится в районе 3,0–3,25%.

Вчерашнее доразмещение ОБР привлекло лишь символический спрос со стороны банков. Из предложенного объема в 50 млрд руб. спрос по номиналу составил менее 4,0%, а с учетом ставки отсечения на уровне 3,9% фактически бумаги были проданы лишь на сумму 617 млн руб. Из двух аукционов ЦБ по привлечению депозитов заявки были поданы лишь на размещение средств на срок 4 недели (средневзвешенная ставки составила 2,91%, оказавшись почти на 30 б. п. ниже сопоставимой ставки МБК), в то время как трехмесячный аукцион был признан несостоявшимся.

Тем не менее объем чистой ликвидной позиции банков остается на весьма высоких уровнях. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ в четверг практически не изменилась и в совокупности с объемом вложений в ОБР превышает 1,97 трлн руб.

Поскольку следующая неделя начнется с уплаты оставшихся налогов в бюджет (акцизов и налога на прибыль), мы допускаем локальное повышение краткосрочных ставок заимствования на МБК. Однако учитывая значительный запас ликвидности на балансах банков, возникновение проблем с перечислением налоговых платежей крайне маловероятно.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Холдинг Синергия (-/-/В) делится неплохими результатами 1П10 по МСФО; отчетность может придать стимул размещению облигаций

Новость: Вчера холдинг Синергия опубликовал консолидированную финансовую отчетность за первые 6 месяцев 2010 года по МСФО. Из отдельных результатов компании можно выделить следующие:

- Достаточно хорошая динамика показателей ОПУ. В 1П10 г. Синергии удалось получить 8,9 млрд руб. выручки (+14,1% г/г) и 0,8 млрд руб. чистой прибыли (+55,5% г/г), при этом ее рентабельность по EBITDA составила в отчетном периоде 16,4% – на одном уровне с показателем прошлого года. Заметим, однако, что по сравнению со 2П09 г. рентабельность Синергии по EBITDA снизилась на 1,5 п. п.

- Алкогольный сегмент демонстрирует сильные результаты. За первые 6 месяцев 2010 года выручка алкогольного сегмента холдинга (до исключения внутригрупповых продаж) выросла на 19,9% г/г, при этом валовая маржа составила 36,6% (против 34,2% во 2П09 г. и 33,8% в 1П09 г.). Насколько мы понимаем, данный факт объясняется ускоренным ростом продаж более высокомаржинальных продуктов – суперпремиальной водки Beluga (в натуральном выражении +48% г/г) и субпремиальной водки «Мягков» (+16%) – по сравнению с продажами всего холдинга (+8%).

- Показатели пищевого сегмента под давлением… В 1-м полугодии выручка пищевого сегмента холдинга выросла лишь на 4,1% г/г, а валовая маржа в отчетном периоде составила 24,7% (против 26,4% во 2П09 г. и 36,0% в 1П09 г.). Как мы понимаем, данный феномен связан в том числе с резким рост цен на сырое молоко в начале года. Из других факторов, оказавших давление на маржу холдинга в отчетном периоде, можно выделить рост расходов на рекламу (0,8 млрд руб., т. е. +21,8% пг/пг и 2,8х г/г).

- … равно как и операционные денежные потоки всего холдинга. В 1-м полугодии масштабные акцизные выплаты вновь оказали давление на денежные потоки Синергии, позволив холдингу заработать лишь 41,2 млн руб. на операционной деятельности. Свободный денежный поток до финансирования оказался минимально отрицательным.

- Леверидж стабилен. Величина совокупного долга Синергии за первые 6 месяцев 2010 года осталась неизменной – 6,3 млрд руб., при этом долговая нагрузка сохранилась на уровне 1,8х для соотношения Чистый долг/EBITDA.

Комментарий: Финансовые результаты Синергии выглядят неплохо как с точки зрения функционирования бизнеса холдинга, так и применительно к его долговой нагрузке. Мы полагаем, что во 2-м полугодии давление на показатели пищевого сегмента сохранится, однако алкогольный сегмент должен остаться сильным – помогут в том числе продажи премиальной водки «Веда» (эксклюзивное соглашение подписано в июле 2010 года). Размещение биржевых облигаций серии БО-01 должно помочь холдингу удлинить кредитный портфель, а также высвободить из-под залога по обеспеченным кредитам часть его основных средств и запасов.

Отдельный комментарий, посвященный грядущему размещению облигаций Синергия БО-01, можно найти в нашем ежедневном обзоре долговых рынков от 20 сентября. Напомним, что ориентир купона составляет 10,0–10,5% (YTP 10,25–10,78% к оферте через 2 года). Размещение бумаги по нижней границе (или на 10–15 б. п. ниже ее) на сегодняшний день выглядело бы для нас справедливым, а по более высокой доходности – сделало бы бумагу привлекательной для инвестирования.

ЛенСпецСМУ опубликовало отчетность по МСФО за 6 мес 2010 г. По итогам 6 месяцев 2010 года:

- активы Группы ЛенСпецСМУ составили 31,3 млрд руб. (-8,4% к 31.12.2009 – 34,2 млрд руб.). Снижение активов и «Авансов клиентов, полученных по основной деятельности» объясняется признанием выручки по методу полного завершения по объектам, введенным в эксплуатацию в 2009 г. (324 тыс. кв. м) и в I-м полугодии 2010 г. (61 тыс. кв. м);

- финансовый долг (кредиты и займы) сократился на 11,7% – с 6,1 млрд руб. по состоянию на 31.12.2009 до 5,4 млрд руб. по состоянию на 30.06.2010 г.; отметим улучшение структуры долга по срокам – доля краткосрочного долга сократилась до 28,9%;

- чистый финансовый долг (кредиты и займы за вычетом депозитов, денежных средств и их эквивалентов) за тот же период сократился на 0,9%;

- собственные средства за полгода увеличились на 38,8% – с 6,4 млрд руб. до 8,9 млрд руб., при этом размер капитала Группы компаний (с учетом доли меньшинства) достиг 10,0 млрд руб.;

- выручка за 6 месяцев 2010 г. составила 8,6 млрд руб. (-10,8% к I-му полугодию 2009 года), при этом валовая прибыль практически не изменилась (разница составила менее 1%);

- EBITDA сократилась на 5,1% (3,6 млрд руб. в I-м полугодии 2010 г. против 3,8 млрд руб. в I-м полугодии 2009 г.).

За 6 месяцев 2010 года финансовый долг Группы ЛенСпецСМУ сократился на 11,7% (с 6,1 млрд руб. до 5,4 млрд руб.), при этом отношение финансового долга к собственным средствам снизилось с 0,81 до 0,54. Доля собственных средств в общей стоимости активов Группы за тот же период увеличилась с 18,8% до 28,5%.

Положительную динамику продемонстрировали также показатели рентабельности по EBITDA (42,9% в I-м полугодии 2010 года против 39,5% в I-м полугодии 2009 года). При этом обратим внимание на то, что операционный денежный поток снизился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года почти на 70% до 146 млн руб., компании не было достаточно этого уровня для выплаты процентов по кредитам (392 млн руб.). Немного эту проблему сгладил положительный денежный поток от инвестиционной деятельности (+187 млн руб.), а также значительный запас денежных средств на балансе компании, которые на начало года составили 2,1 млрд руб., на середину года – 1,5 млрд руб.

«Чистый долг/EBITDA» по итогам полугодия оценивается примерно на уровне 0,66х, что соответствует уровню начала года. Соотношение «EBITDA/Процентные расходы» по нашим оценкам составило 9,2х.

В целом мы считаем результаты деятельности нейтральными для облигационных выпусков компании. Возможным сигналом для сужения спреда должно стать получение подтверждений о росте продаж. В текущих условиях нам больше нравится размещаемый выпуск Синергии (см. комментарий).

Финансовый сектор

Промсвязьбанк публикует хорошую отчетность за 1П10 и делится оптимистичными ожиданиями относительно 2-й половины года

Новость: Вчера Промсвязьбанк (ПСБ) представил консолидированную финансовую отчетность за первые 6 месяцев 2010 года по международным стандартам. Из отдельных результатов банка в отчетном периоде хотелось бы выделить следующие:

- Возвращение к прибыльности. За 1П10 ПСБ получил 0,6 млрд руб. чистой прибыли (по итогам 1П09 и 2П09 банк демонстрировал убытки). На фоне просевшей на 21,1% г/г величины чистых процентных доходов ключевым драйвером роста показателя стали резко сократившиеся отчисления в резервы (5,2 млрд руб. за полугодие, что соответствует, по нашим подсчетам, достаточно низкой стоимости риска в 3,3%).

- Резко «ужавшиеся» показатели маржи. По итогам отчетного периода чистая процентная маржа ПСБ составила, по нашим подсчетам, всего 4,4% (против 6,4% во 2П09 и 6,9% в 1П09). Сам банк связывает данный феномен со слабым значением показателя в 1-м квартале года (4,1%, по расчетам ПСБ), отмечая при этом, что уже во 2-м квартале оно оказалось выше (5,2%). Более того, ПСБ ожидает, что во 2-м полугодии данный тренд сохранится.

- Запасы ликвидности «распечатаны». За первые 6 месяцев 2010 года ПСБ существенно сократил «подушку» денежных средств и эквивалентов (-51,0 млрд руб. за 2-й квартал и -73,7 млрд руб. за все полугодие), использовав имеющиеся средства на наращивание процентных активов (главным образом, кредитного портфеля) и погашение процентных пассивов (межбанковских ресурсов, средств клиентов, публичных заимствований). В том числе с данной политикой банк связывает ожидания дальнейшего восстановления чистой процентной маржи во 2-й половине года.

- Кредитный портфель продолжает расти. Во 2-м квартале 2010 года величина портфеля кредитов ПСБ (gross) выросла, по нашим подсчетам, на 5,3% (прирост +2,2% за первые 3 месяца года). Восстановление затронуло главным образом корпоративное кредитование (+10,4% за 1П10), в то время как розничный портфель продолжил проседать (до конца 1-го полугодия банк не вернулся к отдельным видам кредитования физлиц).

- Всего по 2010 году ПСБ ожидает увидеть рост корпоративного кредитного портфеля на уровне 15,0%. Качество портфеля стабилизировалось на уровне 13,0% невозвратных кредитов (NPL – с просрочкой платежа свыше 90 дней) и в дальнейшем, по ожиданиям руководства банка, будет лишь улучшаться.

Комментарий: Результаты, продемонстрированные ПСБ в 1П10, выглядят для нас более позитивно, чем последние отчетности организации.

Впрочем, хотелось бы отметить, что восстановление маржи ПСБ, по нашему мнению, должно идти умеренными темпами. В настоящее время организация активно кредитует корпоративных заемщиков, ставки по кредитам для которых ниже, а в рознице банк, скорее всего, сохранит достаточно высокую степень аккуратности (учитывая хотя бы тот факт, что на 30 июня 2010 года кредиты с просрочкой платежей свыше 90 дней составляли 40,9% (!) его розничного портфеля). В 1-м полугодии 2010 г. средняя доходность кредитных операций банка снизилась, по нашим подсчетам, до 13,4% (против 16,0% в 2П09 и 16,3% в 1П09), более того, пока данный уровень не выглядит для нас предельным.

Из долговых инструментов Промсвязьбанка наиболее интересно с точки зрения относительной стоимости выглядят субординированные PSB 12 (YTM 6,9% @ май 2012 г.), предлагающие премию чуть менее 200 б. п. к старшему Alfa-Bank 12 (YTM 5,0% @ июнь 2012 г.), а также PSB15 (YTM 10,0% @ май 2015 г.) и PSB16 (YTM 10,1% @ июль 2016 г.), дающие около 300 б. п. спреда к старшему Alfa-Bank 15 (YTM 7,1% @ март 2015 г.).