Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Долларовые ставки на рынке МБК остаются практически неизменными: уровень годового LIBOR в понедельник незначительно снизился


[20.04.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Комментарий по денежному рынку

Долларовые ставки на рынке МБК остаются практически неизменными: уровень годового LIBOR в понедельник незначительно снизился – до отметки в 0,933% (-1,1 б. п.). Индикаторы аппетита инвесторов к риску также демонстрируют отсутствие напряженности на рынке. Фиксированная ставка по 10-летним процентным свопам остается ниже доходностей сопоставимых по дюрации КО США, хотя спред продолжает сужаться (в понедельник индикатор составил 1,75 б. п.), что свидетельствует об отсутствии премии за риск контрагента. В то же время, по более краткосрочным свопам (в частности, сроком на год) спред остается положительным на уровне чуть ниже 13,0 б. п., что сопоставимо с докризисными значениями показателя. Значение TED-спреда вчера составило 16,5 б. п.

На мировом рынке FOREX начавшееся вчера укрепление евро сегодня утром приостановилось. Очередное обострение неприятия риска среди инвесторов повышает спрос на долларовые активы. В результате котировки пары евро-доллар стабилизировались на уровне 1,3484 долл. На ММВБ доллар вчера подорожал на 9,0 коп. на фоне коррекции на товарных рынках. На закрытии торгов его стоимость составила 29,18 руб. Евро также вырос в цене – на 7 коп. (до 39,32 руб.). Стоимость бивалютной корзины выросла почти на 16 коп. по сравнению с достигнутым накануне годовым минимумом (33,61 руб.).

Стоимость заимствования на российском рынке МБК остается практически неизменной: мы полагаем, что уровень межбанковских ставок достиг своего дна, и допускаем лишь непродолжительное снижение индикаторов ниже текущих уровней. Трехмесячная ставка MOSPRIME находится на отметке 4,38% годовых. Отметим, что ставки по беспоставочным фьючерсам на рубль приближаются к 4,0%, что свидетельствует о менее агрессивных ожиданиях участников рынка в отношении дальнейшей динамики ставок.

Инструменты рефинансирования

Предоставление кредитов без обеспечения

Сегодня ЦБ проведет аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения сроком пять недель. Банкам будет предложено 5,0 млрд руб. под минимальную ставку 11,25% годовых. На фоне высокой насыщенности финансовой системы ликвидностью мы не ожидаем высокого спроса в рамках данного аукциона.

Отметим также, что Банк России, по всей видимости, решил постепенно отказаться от предоставления средств на более длительный срок ввиду отсутствия потребности в рефинансировании у банков.

Размещение временно свободных средств федерального бюджета на депозитах в коммерческих банках

Также сегодня Минфин проведет отбор заявок на размещение временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах. Банкам будет предложено 40 млрд руб. на три месяца под минимальную ставку 6,5% годовых. С учетом сложившейся конъюнктуры денежного рынка мы полагаем, что значительная часть предложенных средств останется невостребованной.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ОБЛИГАЦИЙ

Есть ли позитив?

Вчерашний день начался под негативным влиянием как новостей, пришедших еще в конце прошлой недели из-за океана (расследования в отношении Goldman Sachs), так и сохраняющегося беспокойства вокруг ситуации с греческим долгом (CDS продолжают ставить рекорды), включая финансовые схемы, к которым причастен Goldman Sachs. Все это привело к очередному всплеску «бегства в качество», что не могло не затронуть российские еврооблигации.

Однако, похоже, у SEC нет единого мнения на предмет того, что делать с GS дальше. В прошлую среду во время открытого голосования по вопросу предъявления банку претензий голоса SEC разделились, в результате c перевесом в один голос (3 против 2) решено все же начать расследование. Тем не менее, отсутствие единой позиции в SEC было воспринято участниками рынка позитивно. Также позитива инвесторам добавила сильная отчетность Citi и рекордное за последние 10 месяцев значение Опережающего индикатора.

В течение вчерашнего дня котировки Russia 30 (YTM 4,81%) вплотную подходили к 116%, минимальные цены сделок были отмечены на уровнях 116 5/16%. К концу дня котировки немного восстановились, прибавив около половины фигуры. Спред к UST по итогам дня сузился до 156 б. п. – в основном за счет роста доходности американских бумаг.

В корпоративном секторе еврооблигаций, в отсутствие намеков на позитивные новости в ближайшее время, были замечено снижение котировок в длинных выпусках (Gazprom 37, Gazprom 34, Lukoil 22 и пр.), которые на прошлой неделе пользовались спросом у инвесторов.

Неофициальные ориентиры по новым суверенным выпускам

Вчера вечером Рейтер сообщил, что доходность нового 5-летнего российского евробонда может составить: кривая КО США + 125 б. п., а 10-летнего выпуска - + 137,5 б. п. По состоянию на конец вчерашнего дня это транслируется в доходность пятилетнего выпуска на уровне YTM 3,75%, десятилетнего – YTM 5,15%, что предполагает дисконт к текущей кривой доходности России в районе 15–25 б. п. Подчеркнем еще раз, что эти ориентиры неофициальные.

Рублевый сегмент – продажи пока продолжаются

В понедельник выборочные продажи в рублевых бондах, начавшиеся в конце прошлой недели, продолжились. Сомнения некоторых участников рынка относительно того, насколько оправданы текущие уровни доходности, в понедельник могли быть усилены негативным внешним фоном – новостями о возможном расследовании против GS, повлекшими за собой падение фондовых индексов, нефтяных фьючерсов, а вслед за ними и некоторое ослабление курса рубля к корзине.

Основное давление, как и в предыдущие дни, ощутили на себе среднесрочные и длинные голубые фишки и наиболее ликвидные серии второго эшелона: выпуски Москва-61, 62, 48, Газпром нефть-3, Газпром-11, Аэрофлот БО1 и БО2, Евразхолдинг Финанс 1 и 3, Система-3 подешевели в пределах 25 – 50 б. п. При этом мы отмечаем, что по многим бумагам предложение по снизившимся ценам находило встречный спрос, и цены закрытия были выше минимальных уровней за день. Продажи по ценам покупки проходили лишь по некоторым голубым фишкам на фоне сокращения позиций отдельными участниками рынка. В целом, мы по-прежнему придерживаемся мнения, что текущая коррекция не должна перетечь в более масштабный тренд – продажи носят выборочный характер, и высокие объемы ликвидности в системе по-прежнему оказывают поддержку рынку.

Новые выпуски Мечела – без премии к рынку

Мечел на днях начал маркетинг новых выпусков биржевых облигаций БО-3 и БО-4. Бумаги общим объемом 10 млрд руб. размещаются на 3 года с купоном 9,5–10%, что соответствует доходности 9,73–10,25%, закрытие книги – 26 апреля. Мы полагаем, что справедливый уровень по новым бумагам лежит ближе к верхней границе диапазона: с доходностью в районе нижней границы (около 9,7%), на наш взгляд, более интересным вариантом являются выпуски Евразхолдинг Финанс, подешевевшие накануне.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Группа ЛСР: результаты за 2009 год по МСФО

Новость: Вчера Группа ЛСР отчиталась по МСФО за 2009 год. Компания показала положительную динамику финансовых показателей – существенное падение продаж стройматериалов было компенсировано ростом по сегменту девелопмента недвижимости в результате отражения в отчетности выручки по переданным покупателям площадям. Аналогичным образом снижение рентабельности по общестроительным материалам (с 19% до 4% по EBITDA) было нивелировано ростом прибыльности в девелопменте (с 33% до 39%), в результате чего в целом по компании норма прибыли EBITDA выросла с 27% до 30%.

Комментарий: Ниже мы приводим основные выводы из опубликованных цифр:

Основное внимание на денежных потоках. Учитывая существенный лаг между получением средств от покупателей за продаваемые квартиры и моментом отражения выручки в отчетности по сегменту девелопмента, формирующего 45% совокупных продаж ЛСР, в финансовом анализе компании мы делаем акцент на денежных потоках, а не на показателях отчета о прибылях и убытках.

Заметное улучшение во втором полугодии 2009 г. С точки зрения денежных потоков, результаты второго полугодия выглядят существенно лучше, чем в 1пг2009 г.: операционный денежный поток до изменения оборотного капитала вырос на 67% (2пг09/1пг09), чистый поток средств от операционной деятельности – до 3,3 млрд руб. (в 1пг2009 г. он составлял менее 100 млн руб.). На наш взгляд, улучшение во втором полугодии могло быть связано с ростом выручки от строительства на 88% по сравнению с 1пг09 на фоне реализации крупных заказов от Министерства обороны (своего рода мера государственной поддержки для строительной отрасли).

В итоге, во 2пг09г. чистый денежный поток ЛСР вышел в положительную зону, что, на наш взгляд, можно считать существенным прогрессом, учитывая тяжелую ситуацию в отрасли в прошлом году.

Долг продолжает расти. Леверидж ЛСР в абсолютном выражении незначительно вырос во 2пг09, до 39,5 млрд. руб. В 2010 году компания продолжила занимать, и на конец 1кв10 объем финансовых обязательств вырос до 40,1 млрд руб. Мы отмечаем, что существенную поддержку в рефинансировании долга ЛСР в прошлом году оказали крупные российские банки (Сбербанк, ВТБ, РСХБ, ВЭБ), на долю которых приходится около 60% кредитного портфеля. В 2010 (2 – 4 кв.) – 2011 гг.

Доступ к рефинансированию – ключевая деталь кредитного профиля. Компания не раскрыла планов по инвестиционным расходам на текущий год. Тем ни менее, учитывая недавние сообщения о переходе к более агрессивной стратегии роста и вхождении в ряд крупных девелоперских проектов в Санкт-Петербурге и Москве, а также запланированный на 2010 год запуск главного объекта капиталовложений ЛСР, нового цементного завода мощностью 1,86 млн тонн, мы полагаем, что финансирование инвестиционной программы может потребовать дальнейшего увеличения кредитного плеча. Учитывая, что отрасль пока подает лишь первые признаки к выздоровлению, в среднесрочной перспективе кредитный профиль компании по-прежнему будет во многом определяться доступностью источников рефинансирования. В текущих условиях избытка ликвидности в финансовой системе мы полагаем, что ЛСР сохранит доступ к банковским ресурсам.

Потенциальный позитивный фактор – предстоящее SPO. Кроме того, потенциальным источником средств может стать акционерный капитал: вчера компания объявила о запланированном проведении SPO, в результате которого мажоритарный акционер продаст часть своих акций и затем выкупит бумаги новой допэмиссии общим объемом до 515 млн долл. По комментариям компании, около 300 млн долл. из этой суммы может быть направлено на рефинансирование долга. В то же время мы отмечаем, что цена предложения (10–11 долл. за одну GDR) практически соответствует рыночным уровням – поэтому до объявления итогов сделки мы бы не стали закладывать привлечение средств в акционерный капитал в оценку кредитного профиля ЛСР.

В целом, в условиях сохраняющегося доступа ЛСР к различным источникам рефинансирования, у компании не должно возникнуть сложностей с исполнением обязательств по обращающимся бумагам (в частности, оферта по ЛСР-2 в феврале 2011г). Мы полагаем, что выпуск ЛСР-2, торгующийся с доходностью в районе 11,3%, представляет собой довольно интересную возможность в третьем эшелоне рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: