Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Долговая нагрузка Alliance Oil продолжила расти


[20.05.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций по-прежнему настроен на рост котировок корпоративных инструментов. Вчера цены нефтегазовых компаний (Газпром, Лукойл, ТНК-ВР), а также металлургов (Евраз, Северсталь) вновь показали уверенный рост, отдельных случаях – до половины фигуры.

- В то же время «Тридцатка» весь день простояла на месте чуть выше 117,50%, однако к концу дня и вовсе «просела» до уровня 117,375%. Версия о том, что ее используют для хеджирования позиций в корпоративных бумагах, кажется нам все более вероятной.

- Сегодня наши ожидания по рынку нейтральны.

- Рублевый долговой рынок вчера также был настроен довольно оптимистично, что наиболее заметно в динамике длинных ОФЗ (+15–20 б. п.).

- Продолжают понемногу снижаться офшорные ставки годовой NDF/XCCY снизился еще примерно на 5 б. п., и теперь котируется в районе 4,60%.

- На наш взгляд, в ближайшее время офшорные ставки вновь могут начать расти, а динамика рынка рублевого долга – ухудшиться. Начинается налоговый период, к которому банковская система подходит с минимальным запасом ликвидности. Уже сегодня банки выставляют котировки на межбанковском рынке чуть выше. На следующей неделе ситуация может ухудшиться еще больше. (см. Денежный рынок).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки сохраняют оптимистичный настрой, период неопределенности впереди

Ход торгов на глобальных рынках в пятницу вновь характеризовался неплохим аппетитом к риску. В результате ключевые фондовые индексы, а также курс европейской валюты завершили день умеренным ростом.

В то же время, прорыв ставок Treasuries наверх не увенчался успехом. В течение дня доходность UST10 поднималась с 3,18% до 3,24% после публикации Initial Jobless Claims (409 тыс. против 420 тыс. ожидавшихся), однако к закрытию торгов в Америке она вернулась к уровням 3,17–3,18%. Что любопытно, инфляционные ожидания, заложенные в TIPS, возобновили падение, в частности, ожидаемая средняя 10-летняя инфляция снизилась с 2,30% до 2,28%.

Из новостей самое любопытное – это, пожалуй, призыв IEA к нефтедобывающим странам увеличить объем добываемой нефти, чтобы избежать дефицита предложения, компенсировать недопоставки из Ливии и таким образом избежать глобального кризис. Об этом сегодня пишут FT и WSJ. Эта точка зрения противоречит позиции OPEC: картель считает, что в дополнительных поставках нет нужды. Насколько мы понимаем, IEA считает ситуацию настолько серьезной, что даже готово разблокировать стратегический резерв (1,6 млрд барр.). Ранее разблокировка резервов происходила лишь 2 раза: в 1991 г. – во время вторжения в Ирак и в 2005 г. – из-за урагана «Катрина».

Несмотря на такие новости, цены на нефть к концу дня скорректировались ниже, и баррель WTI стоил сегодня с утра менее 99 долл. Видимо, инвесторы не воспринимают угрозу дефицита предложения нефти серьезно. Или же другие факторы (например, грядущее окончание QE) кажутся им более важными.

Стоит отметить, что динамика рынка нефти и курса евро, еще недавно синхронная, в последнее время разошлась. Курс евро растет, игнорируя плохие новости из Европы. Вчера CDS-спреды по долгам периферийных стран расширились, после того как член управляющего совета ЕЦБ Юрген Штарк заявил, что ЕЦБ не сможет принимать греческие бонды в качестве залога в случае реструктуризации греческого долга.

Краткосрочный прогноз по ключевым рынкам (нефть, евро, US Treasuries), на наш взгляд, остается крайне неопределенным, и мы не исключаем, что рынки на какое-то время уйдут в «боковик». В то же время на горизонте нескольких месяцев мы видим серьезную угрозу в окончании QE-2, которое может негативно сказаться на котировках товарных рынков и рисковых активов, но поддержать доллар и долгосрочные Treasuries.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ВЭБ-Лизинг – скромная премия

Вчера в Reuters появились ориентиры (насколько мы понимаем, неофициальные) по размещаемым 5-летним долларовым бондам ВЭБ-Лизинг (ВВВ/–/ВВВ). Сначала это было 5,25–5,50%, затем – 5,125–5,25%. Напомним, что мы подробно рассказывали про кредитное качество ВЭБ-Лизинга в наших ежедневных обзорах долгового рынка от 12 мая и 13 мая.

Если вкратце, то ВЭБ-Лизинг – это не совсем ВЭБ по двум причинам. Во-первых, насколько мы понимаем, ВЭБ-Лизинг не преодолевает 10%-ный порог по доле в активах или выручке группы, поэтому на них не распространяется условие кросс-дефолта по евробондам ВЭБ. Во-вторых, ВЭБ-Лизинг не попадет в списки EMBIG (эффективная доля участия корпорации в капитале чуть менее 100%). В этой связи ориентиром для бондов ВЭБ-Лизинг, на наш взгляд, должна скорее являться кривая ВТБ, а не ВЭБа.

Последние ориентиры (5,125–5,25%) подразумевают Z-спреды в районе 310–325 б. п. В то же время справедливой оценкой с учетом всего сказанного выше нам кажется купонная ставка 5,0% (Z-спред примерно 300 б. п.), что дает порядка 10 б. п. премии к кривой ВТБ. Таким образом, премия по ориентирам составляет лишь порядка 10–25 б. п.

Мы бы также хотели обратить внимание на исключительно широкий спред между OAS по «старому» VTB18 (на графике – квадрат в красной рамке) и z-спредом по «новому» VTB18. Сейчас он составляет около 30 б. п., тогда как нормальное значение – в районе нуля. При этом его нулевое значение наблюдалось еще совсем недавно.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Для банковской системы наступают непростые дни

Как мы и полагали, банки не проявили большого интереса ко вчерашнему аукциону по доразмещению ОБР-19. Выручка от продажи бумаг составила «символические» 257,7 млн руб. (чуть более 2,5% предложения по номиналу). Тем не менее сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в четверг сократилась на 50 млрд руб. При этом обязательных платежей в четверг намечено не было.

Интересным выглядит следующее совпадение: вчера Минфин провел доразмещение суверенных рублевых евробондов с погашением в марте 2018 г. на сумму 50 млрд руб. Хотя расчеты по итогам размещения будут проведены лишь на следующей неделе, мы не исключаем, что организаторы размещения могли рассчитаться с бюджетом уже вчера, не дожидаясь поступления средств от конечных инвесторов.

В любом случае банки встречают налоговый сезон не в лучшей форме. Сегодня, в частности, банкам предстоит перечислить в бюджет платежи в размере трети начисленного по итогам первого квартала НДС (мы оцениваем потенциальный отток средств на уровне 150–200 млрд руб.). При этом доступные для расчетов средства на утро пятницы составили около 1,05 трлн руб.

Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг оставалась в пределах уже довольно привычного диапазона 2,75–3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), однако сегодня не исключен рост ставок. Участники рынка сегодня утром выставляют котировки на уровне 3,5–4,0%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Alliance Oil опубликовала финансовые показатели деятельности за 1К11 по МСФО. Долговая нагрузка продолжила расти

Новость: Вчера компания Alliance Oil опубликовала финансовые результаты за 1К11 по МСФО. За отчетный период выручка компании увеличилась на 35,5% к уровню 1К10 до 679 млн долл. Показатель EBITDA вырос до 156 млн долл. (+55,2% г/г), а рентабельность по этому показателю выросла на 2,9 п. п. до 23,0%. Свободный денежный поток по-прежнему оставался негативным и составил минус 320 млн долл.

Комментарий: Основным источником роста выручки стало увеличение цены на нефть и нефтепродукты на внутреннем и внешнем рынках, а также рост объемов продаж нефтепродуктов к уровню 1К10.

По данным компании, в 1К11 экспортный нетбэк вырос на 31% к уровню 4К10 и на 52,8% к показателю годичной давности до 55 долл. за баррель, прирост домашнего нетбэка составил 32,4% и 50% соответственно до 45 долл. за барр. Рост средней розничной цены продажи нефтепродуктов на внутреннем рынке составил 9–11% к уровням 1К10 и 4К10 до 119 долл. за барр., рост оптовых цен составил 15–25% до 91 долл. за барр.

Объем переработки нефти в 1К11 по сравнению с аналогичным периодом прошлого года вырос на – 9,6%.

Рост показателя EBITDA компании произошел в основном за счет сегмента добычи, который вырос на 97,9% до 99 млн долл. (до внутрикорпоративных корректировок), в то время как показатель EBITDA сегмента переработки вырос на 15,7% до 70,9 млн долл.

В течение 1К11 величина долга компании увеличилась на 38,2% до 1 325 млн долл., чистый долг – на 29% до 1 216 млн долл. Рост долга произошел в основном за счет выпуска рублевых облигаций на сумму 5 млрд руб. (170 млн долл.) и привлечения финансирования в рамках открытых кредитных линий ВЭБ (в течение года всего должно быть привлечено порядка 400 млн долл.). В 1К11 компания погасила кредиты на общую сумму 143 млн долл.

На конец марта 2011 г. соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло до нового рекордного значения – 2,45х. Соотношение «Долг/EBITDA» составило 2,67х. Напомним, что уровень долга ограничен финансовыми ковенантами на уровне 3,5х (коэффициент «Долг/EBITDA»). При сохранении текущей благоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке компания может увеличить долг еще на 600–700 млн долл. без нарушения ковенанты. В отсутствие крупных приобретений компании может и не потребоваться привлекать вышеуказанную сумму. Напомним, что на 2011 г. инвестиционная программа была запланирована на уровне 970 млн долл., из которых порядка 320 млн долл. было профинансировано в 1К11. Оставшуюся часть (около 650 млн долл.) компания сможет профинансировать в т.ч. за счет операционного денежного потока.

Основными проектами остаются модернизация Хабаровского НПЗ (завершение в 2012 г.) и начало добычи на Колвинском месторождении (3К11).

В целом продолжение роста долговой нагрузки не стало сюрпризом, поэтому мы не ожидаем какой-либо реакции в рублевых облигациях компании, которые торгуются с премией 150–160 б. п. к кривой доходности Газпром нефти (BBB-/Baa3/–). На наш взгляд, более интересным выглядит валютный выпуск Alliance-15 (YTM 6,50%), который предлагает одну из самых привлекательных доходностей среди выпусков российских эмитентов.

Fitch повышает рейтинги металлургов: Северстали, ММКи НЛМК. Нейтрально для котировок

Новость: Вчера агентство Fitch повысило на одну ступень рейтинги трех российских металлургических компаний – НЛМК (до «ВВВ-»), ММК (до «ВВ+») и Северстали (до «ВВ-»). Повышение отражает позитивный взгляд агентства на перспективы российского рынка стального проката, а также улучшение операционного профиля компаний. В частности, для НЛМК позитивным фактом является приобретение 100%-ного контроля в бывшем СП с Duferco (прокатные мощности в США и Европе мощностью 5.5 млн т), позволяющее увеличить долю конечной продукции в структуре продаж, для ММК и Северстали – рост выпуска высокомаржинальных продуктов благодаря запуску новых мощностей в текущем году (Стан-2000, завод в Турции ММК Атакаш) и соответственно, продажа убыточных заводов в Северной Америке.

Fitch ожидает, что Северсталь сможет сохранить долговую нагрузку в пределах 1х-1,2х по коэффициенту «Чистый долг/EBITDAR» в 2011–2012 гг., а у ММК этот же показатель сократится до 1,4х в 2011 году (по нашим оценкам, величина «Чистый долг/EBITDA» по итогам года составляла порядка 2х) благодаря выходу свободного денежного потока в положительную зону.

Комментарий: В целом мы разделяем точку зрения Fitch относительно улучшения кредитного профиля российских металлургических компаний и полагаем, что другие агентства в перспективе также могут предпринять положительные рейтинговые действия относительно компаний отрасли. В частности, разница в рейтингах от Fitch и Moody’s для ММК сейчас составляет 2 ступени, в случае Евраза оценка Fitch на одну ступень выше, чем у Moody’s и S&P. В то же время вчерашнее повышение рейтингов вряд ли окажет какой-либо заметный эффект на котировки торгующихся выпусков Северстали, ММК и НЛМК, учитывая довольно узкие спреды к первому эшелону (в частности, к бумагам нефтяных компаний), как на рублевом рынке (Северсталь, ММК, НЛМК), так и в сегменте еврооблигаций (Северсталь).

ОТП Банк: выборочные результаты за 1К11 по МСФО (по управленческой отчетности материнского OTP Bank Plc.)

Новость: Вчера OTP Bank Plc. представил финансовые результаты деятельности за 1К11 по управленческой отчетности согласно МСФО. Опубликованный группой пресс-релиз также содержит основные показатели российского ОТП Банка, которые традиционно отличаются достаточно высокой степенью сопоставимости с официальной МСФО-отчетностью организации.

Комментарий: Представленные российским ОТП Банком результаты оцениваются нами скорее положительно.

Исключительно сильными выглядят показатели P&L – обращает на себя внимание поступательный рост как основных статей доходов в абсолютном выражении, так и чистой процентной маржи – до 17,6% по итогам 1К11 (см. поквартальную динамику в таблице ниже). К тому же ОТП Банку удалось сохранить 2-е место на российском рынке POS-кредитов и 4-е – в сегменте кредитных карт.

Вместе с тем рост валового кредитного портфеля организации в отчетном квартале временно сошел на «нет» (-2,9% к 31 декабря 2010 г.), что в пресс-релизе объясняется сезонным снижением активности и плавным сокращением присутствия банка в менее рентабельном корпоративном кредитовании; сказалось также обесценение валютных кредитов (около 20% портфеля банка) из-за укрепления российского рубля. Также несколько настораживает рост доли NPL с просрочкой платежей более 90 дней до 14,1% (на 31 декабря 2010 г. было 12,3%).

В общем и целом бизнес-модель банка выглядит достаточно устойчивой, что лишний раз подтверждает привлекательность облигаций ОТП Банк-2 (YTM 8,17% @ март 2014 г.) на фоне бумаг универсальных банков – в частности, МДМ Банк БО-2 (YTM 8,08% @ март 2014 г.). В то же время не стоит забывать про высокую вероятность увидеть в текущем году новое предложение первичного долга со стороны ОТП Банка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: