Внешний рынок

Пятница ожидается спокойной. Последний день недели пройдет на мировых рынках относительно спокойно, поскольку сегодня не ожидается публикации важных макроданных ни в Европе, ни в США. Инвесторы могут взять паузу после небольшого отскока, чтобы определиться с дальнейшим вектором движения, и сегодня нельзя исключать небольшой фиксации прибыли. Проблема суверенных долгов еврозоны временно отходит на второй план, но остается нерешенной. ЕЦБ дал понять, что не будет выкупать бонды Греции в случае реструктуризации, что вызвало дальнейшее расширение CDS-спредов стран PIIGS, однако уже менее существенное. Мировые рынки завершили четверг в оптимистическом настроении, рост основных индексов продолжился. Как мы и предполагали, вектор торговой сессии задали данные по рынку труда. Недельная статистка обращений за пособиями по безработице оказалась лучше прогнозов (количество обращений снизилось на 29 тыс. вместо ожидавшихся 14 тыс.), что позволило инвесторам не обращать внимания на неважные данные о продаже домов на вторичном рынке по итогам апреля. Торговая сессии в сегменте госбумаг была довольно волатильной, однако доходность десятилетних казначейских облигаций США изменилась незначительно, оставшись у отметки 3,17%. Сегодня монетарные власти США будут проводить выкуп пяти-семилетних облигаций, направив на это 6–8 млрд долл.

Небольшие покупки продолжились, потенциал роста Russia’18 ограничен. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вновь изменился незначительно, расширившись до 136 б.п., цена бенчмарка снизилась на 21 б.п. до 117,4% от номинала. Остальные бумаги суверенного сегмента в целом подросли, ведомые рублевыми евробондами Russia’18, доразмещение которых вчера завершилось. Спрос на новое предложение Минфина оказался весьма высоким, в результате чего объем размещения был увеличен до 50 млрд руб. с первоначально запланированных 40 млрд руб., а доходность снизилась до 7%. На вторичном рынке бумага подорожала на 55 б.п., и ее доходность составила 6,77%. Таким образом новое предложение Минфина по-прежнему предлагает хорошую премию ко вторичному рынку. В дальнейшем мы не ожидаем сильного движения в бумаге: с одной стороны, если конвертировать рублевую доходность в долларовую, то доходность нового выпуска несколько превышает 3% и находится ниже суверенной кривой (долларовый евробонд Russia’18 имеет доходность 4,18%). С другой стороны, хотя объем обращающихся бумаг теперь составляет 90 млрд руб., это единственное предложение в сегменте суверенного рублевого евродолга (в целом совокупное предложение суверенных еврооблигаций со стороны России остается небольшим), которое всегда будет пользоваться высоким спросом, что ограничит потенциал роста доходности. Мы считаем, что России удалось очень выгодно привлечь заимствования. В корпоративном сегменте вчера продолжились покупки, евробонды Газпрома подорожали в среднем на 13 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа добились большего успеха, подорожав в среднем на 50 б.п. В целом неплохо выглядели и банки, где лидером стали евробонды ВТБ, поднявшиеся в цене в среднем на 20 б.п. Сегодня утром котировки на азиатских рынках движутся разнонаправлено, фьючерсы на американские индексы умеренно снижаются. Мы ожидаем, что торги в России начнутz на уровнях предыдущего дня.

Внутренний рынок

Рынки сохранили оптимистический настрой. Четверг на российском рынке завершился на мажорной ноте, покупки российских бумаг продолжились. В сегменте ОФЗ инвесторы покупали длинную дюрацию, на коротком конце кривой были менее активны. Месячный фьючерс на Brent в течение дня менял направление движения: с утра ушел в небольшой минус, однако ближе к концу сессии ситуация изменилась в лучшую сторону и был зафиксирован небольшой рост цен, что позволило рублю стабилизироваться вблизи уровня предыдущего закрытия – у отметки 27,97 долл/ руб. На фоне приближающихся налоговых выплат (сегодня предстоит уплата одной трети НДС) объем свободной ликвидности сокращался, поэтому спрос на трехмесячные ОБР-19, которые Банк России доразмещал вчера, был невысоким и составил всего 654 млн руб. при предложении в размере 10 млрд руб. Таким образом, ЦБ изъял с рынка еще 258 млн руб. денежных средств, при этом средневзвешенная доходность составила 3,6%. Сегодня на российских площадках едва ли стоит ждать активности: выхода важной статистики по глобальным рынкам не запланировано, а на внутреннем рынке ожидается дальнейшее снижение ликвидности.

Ханты-Мансийский банк размещает облигации на 5 млрд руб. На следующей неделе, 26 мая, Ханты-Мансийский банк (Ba3/-/-), входящий в группу Номос, будет размещать трехлетние биржевые облигации первой серии на 5 млрд руб. Ориентир по ставке купона составляет 6,75–7%, что предполагает доходность к оферте через год в размере 6,86–7,12%. На данный момент в обращении находятся два выпуска рублевых облигаций банка: Ханты-МансийскийБанк-1 с погашением 31 октября 2011 г. (YTM 6,18%) и Ханты-МансийскийБанк-2, по которому предусмотрена оферта 16 июня 2011 г. (YTP 5%). Оба выпуска отличаются очень короткой дюрацией, поэтому несопоставимы с новым. Мы считаем, что новое предложение имеет смысл сравнивать с находящимися в обращении облигациями Номос-Банка (Ba3/—/BB–), из которых наиболее близким по дюрации является выпуск Номос-11 (дюрация 1,02, YTM 6,83%). На наш взгляд, размещаемый выпуск Ханты-Мансийского банка должен торговаться с премией к облигациям Номос-Банка в размере хотя бы 25 б.п. Наш более подробный комментарий на тему размещения Ханты-Мансийского банка ожидайте в ближайшее время.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность не ослабевает

Вчера объем ликвидность сократился на 51 млрд руб., упав ниже 1,1 трлн руб., поскольку депозиты банков в ЦБ продолжают уменьшаться. По итогам вчерашнего дня они снизились на 58,9 млрд руб. до 303,7 млрд руб. При этом остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли лишь на 8,3 млрд руб. до 747,4 млрд руб. В свете снижения уровня ликвидности выросло большинство ставок межбанковского рынка, в частности ставка Mosprime овернайт поднялась на 3 б.п. до 3,54%. Мы полагаем, что ликвидность останется под давлением еще какое-то время, поскольку после сегодняшних платежей по НДС в ближайшие две недели компаниям предстоят новые налоговые платежи.

Вчера ЦБ сообщил, что за неделю, завершившуюся 13 мая, объем международных резервов сократился на 10,3 млрд долл. до 514,4 млрд долл. Сокращение международных резервов зафиксировано впервые с февраля нынешнего года и стало прежде всего результатом валютной переоценки.

По итогам вчерашнего дня рубль укрепился на 9 копеек по отношению к доллару до 28,00 руб./долл. и на 5 копеек относительно евро – до 39,86 руб./евро. В результате рублевая стоимость бивалютной корзины снизилась на 7 копеек до 33,34 руб. Сегодня возможно дальнейшее, хотя и умеренное укрепление рубля, поскольку азиатские рынки и нефть движутся вверх.

МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ДОЛГИ

Город Уфа (BB+/-/-). S&P повышает прогноз по рейтингу города Уфы до «Позитивного»

Улучшение финансового положения, возможность поддержки со стороны региона и умеренная долговая нагрузка. Рейтинговое агентство S&P повысило прогноз по рейтингу города Уфа со «Стабильного» до «Позитивного», подтвердив рейтинг в иностранной валюте на уровне «BB+». Повышение рейтинга было обосновано улучшением финансового положения города, возможностями поддержки со стороны Республики Башкортостан (BB+, прогноз «Позитивный», повышен в конце апреля 2011 г.) и умеренной долговой нагрузкой.

Рейтинговое действие находится в рамках общего тренда. В настоящее время в обращении находится всего один выпуск облигаций города с погашением в декабре 2013 г., поэтому рейтинговое действие имеет значение для новых размещений и как часть общего тренда повышения рейтингов российских субфедеральных заемщиков.

Положение городов улучшается по мере преодоления ими последствий кризиса. В последние месяцы рейтинговые агентства регулярно повышают рейтинги и прогнозы по российским городам и регионам, поскольку их финансовое положение улучшается, а налоговые поступления растут по мере преодоления последствий финансово-экономического кризиса.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Alliance Oil Company (B+/B). Нейтральные результаты, евробонды привлекательны - отчетность по МСФО за I квартал 2011 г.

Объемы нефтепереработки растут. Вчера Alliance Oil опубликовала результаты по МСФО за I квартал 2011 г., которые в целом почти совпали с нашим прогнозом, но оказались немного хуже в части EBITDA и чистой прибыли. Рост показателей в отчетном периоде был обеспечен как продолжающимся повышением цен на углеводороды, так и ростом операционных показателей, в основном в переработке. В I квартале текущего года компания добыла 4,1 млн барр. нефти, что на 8% выше уровня I квартала 2010 г., но в то же время по сравнению с предыдущим кварталом добыча не изменилась. Объем переработки вырос на 9% (как относительно предыдущего квартала, так и по сравнению с уровнем годичной давности) и составил 6,1 млн барр. В текущем году компания планирует увеличить добычу нефти до 20 млн барр. (+25% к уровню 2010 г.), чему должен способствовать запуск Колвинского месторождения в III квартале. До окончания модернизации Хабаровского НПЗ в 2012 г. годовые объемы переработки останутся на уровне примерно 23 млн барр.

Результаты I квартала 2011 г., на наш взгляд, выглядят достаточно противоречиво. С одной стороны, как операционные показатели, так и рентабельность по EBITDA компании демонстрируют положительную динамику. Однако отрицательный денежный поток и возможное предложение нового долга (объем зарегистрированных выпусков составляет 25 млрд руб.), и, как следствие, рост долговой нагрузки, немного портят впечатление от в целом неплохой отчетности. Из рублевых выпусков более привлекательно выглядит Альянс 03, который при дюрации 1,84 года торгуется с YTP8,3%, на одном уровне с более длинным Альянс БО-1 с дюрацией около 2,24 года. С нашей точки зрения, интерес представляет выпуск еврооблигаций Vostok’15, премия которого к сопоставимым по дюрации бумагам Евраза (В+/В1/В) в размере 150 б.п., на наш взгляд, слишком велика. Даже с учетом разницы в масштабах бизнеса компаний справедливая премия, по нашей оценке, составляет не более 100 б.п.

СКБ-банк (-/В2/B). Отчетность по МСФО за 2010 г.: очень успешное II полугодие

Заметный рост во II полугодии. Вчера СКБ-банк опубликовал аудированную отчетность по МСФО за 2010 г., которая показала заметный рост активов (в первую очередь кредитного портфеля) и доходов банка во второй половине года. Качество активов также продолжило повышаться, что позволило СКБ-банку заметно снизить стоимость риска и получить рекордную в своей истории чистую прибыль. Наиболее заметным уязвимым местом банка остается невысокая достаточность капитала, однако, по информации СКБ, на нынешний год планируется его докапитализация.

Облигации СКБ-банка заслуживают включения в портфель. В целом мы оцениваем опубликованные результаты как благоприятные для находящихся в обращении облигаций банка, кстати, довольно ликвидных. Выпуски СКБ-банка торгуются с доходностью 7,4–8,4% на сроки 0,5–1,5 года, и при объективно ограниченном выборе среди банковских бондов приемлемого кредитного качества с сопоставимой доходностью на данном временном горизонте заслуживают включения в инвестиционный портфель при его формировании.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Выпуск серии 09 начал торговаться с новым купоном

Выпуск РЖД-9 предлагает небольшую премию ко вторичному рынку. Вчера выпуск РЖД-9 начал торговаться с новым купоном, который был установлен на уровне 6,9% на оставшиеся до погашения два с половиной года. Год назад выпуск был практически в полном объеме выкуплен эмитентом с рынка (ставка купона составила 0,1%), и теперь купон, установленный на рыночном уровне, может свидетельствовать о желании эмитента вернуть бумаги в рынок. Купон 6,9% соответствует доходности к погашению в размере 7,02%, что предполагает премию ко вторичному рынку в размере порядка 20 б.п. (РЖД-10, который всего на четыре месяца длиннее, вчера котировался с доходностью 6,82%). Отклонение в целом находится в рамках рыночных колебаний, однако, если инвесторам будет предложена бумага на данных уровнях, мы советуем ее приобретать, поскольку, во-первых, это хорошая возможность вхождения в квазисуверенный риск и, во-вторых, большой угол наклона суверенной кривой (разница в доходности между ОФЗ-25076 с дюрацией 2,5 года и ОФЗ-25065 с дюрацией 1,7 года – 76 б.п.) по мере сокращения дюрации позволит зарабатывать на бумаге даже при отсутствии движения на рынке.

ММК (-/Ba3/BB+), НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-), Северсталь (BB-/Ba3/BB-). Fitch повысило на одну ступень кредитные рейтинги металлургических компаний

Рейтинги повышены с учетом высоких фундаментальных показателей металлургической отрасли… Рейтинговое агентство Fitch повысило на одну ступень кредитные рейтинги металлургических компаний НЛМК (до «ВВВ-»), ММК (до «ВВ+») и Северсталь (до «ВВ-»), присвоив всем рейтингам прогноз «Стабильный». Агентство положительно оценило отраслевой тренд, отметив улучшение операционного профиля названных компаний. Чуть ранее, в апреле, Fitch повысило на одну ступень кредитный рейтинг Евраза (до «ВВ-»).

…а также достижений каждой из компаний в отдельности. У НЛМК Fitch отмечает достижение баланса между производством полуфабрикатов из стали, увеличенном в России на 40%, и мощностью по производству проката, которая выросла за счет приобретения 100% контроля над СП с Duferco. Эта сделка, по мнению агентства, также повысит географическую диверсификацию и будет способствовать стабильности операционных показателей компании в будущем. Заметим, что теперь НЛМК имеет рейтинг инвестиционной категории от двух рейтинговых агентств (ранее S&P подтвердило рейтинг НЛМК в связи со сделкой по консолидации активов СП с Duferco). Повышение рейтингов ММК, помимо прочего, отражает завершение в 2011 г. масштабных инвестиционных проектов (это прежде всего строительство прокатного стана 2000 в Магнитогорске и запуск завода MMK-Atakas в Турции с последующей консолидацией ММК 100% этого предприятия), что, по мнению агентства, должно существенно укрепить позиции компании как производителя стальной продукции с высокой добавленной стоимостью и улучшить географическую диверсификацию активов и выручки. Fitch ожидает, что с 2011 г. положительный свободный денежный поток ММК выйдет в положительную зону (напомним, что в 2007–2010 гг. показатель был отрицательным). Мы указывали ранее, что пик инвестиционных затрат был пройден ММК в 2010 г. В дальнейшем компания планирует инвестировать порядка 1 млрд долл. в год, с учетом чего должна суметь удержать FCF в плюсе. Что касается Северстали, повышение рейтингов последовало за продажей убыточных североамериканских активов, которая способствовала заметному улучшению показателей кредитоспособности (на конец I квартала 2011 г. отношение Чистый долг/EBITDA у Северстали составляло 1,2).

Длинные рублевые облигации Евраза недооценены. На наш взгляд, в настоящее время выпуски НЛМК, ММК и Северстали торгуются на справедливых уровнях, и реакции облигаций на повышение рейтингов мы не ждем, поскольку это событие прогнозировалось участниками рынка. В то же время мы рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски Евраза, которые торгуются на одном уровне с облигациями Мечела (YTW8,3–8,6% в зависимости от срочности, спред к ОФЗ 150–160 б.п.), что, по нашему мнению, не вполне справедливо, учитывая заметный прогресс Евраза в улучшении ликвидной позиции, сокращении долговой нагрузки и более сильную комбинацию кредитных рейтингов.

Трансконтейнер (Ва3/ВВ+). Moody’s больше не рассчитывает на РЖД

Рейтинги компании снижены на одну ступень в связи с ожидающейся продажей акций. Вчера рейтинговое агентство Moody’s снизило рейтинги компании на одну ступень до «Ва3», установив по ним стабильный прогноз. Решение последовало за недавним заявлением РЖД, владеющих контрольным пакетом Трансконтейнера, о намерении продать 25%+1 акцию до конца текущего года. Предыдущий рейтинг от Moody’s учитывал фактор поддержки со стороны основного акционера, за которую агентство добавляло компании одну ступень в рейтинге, тогда как нынешний рейтинг «Ва3» отражает самостоятельно кредитное качество компании.

Новость нейтральна для облигаций компании. Трансконтейнер остается лидером на российском рынке контейнерных перевозок и обладает вполне устойчивым финансовым профилем (показатель Чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г. составил 1,37, скорректированная рентабельность по EBITDA – около 25%), поэтому мы не ожидаем негативной реакции в облигациях компании на данное решение Moody’s. С другой стороны, более или менее ликвидный выпуск Трансконтейнер-1 в последнее время торгуется практически на кривой РЖД, что мы считаем не вполне оправданным. Справедливый размер премии к кривой РЖД, по нашим оценкам, должен составлять порядка 25–30 б.п.