РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Унылый настрой сохранялся на рынке евробондов в пятницу в течение всего дня, и Бен Бернанке (см. Темы глобального рынка) не сумел изменить ситуацию, не сказав ничего нового. Котировки «Тридцатки» продолжают консолидироваться под 122-ой фигурой, в корпоративных бумагах неактивная фиксация прибыли.

Сегодня, вероятно, стагнация продолжится. Не исключено, что рынки вступают в коррекционную фазу на фоне осознания того, что первоначально заявленная программа QE вряд ли будет агрессивной. Тем не менее серьезной ценовой просадки (несколько фигур) мы пока не ждем.

Рублевый долговой рынок в пятницу также находился под давлением оферов, однако итоговые ценовые изменения оказались довольно скромными. К общему негативному влиянию глобальных рынков добавляется индивидуальный российский негатив – в виде малопонятной пока слабости рубля, который опустился до 35,80 по отношению к бивалютной корзине.

Мы (как и большинство аналитиков) не видим на горизонте ближайших месяцев серьезных причин для ослабления рубля, и, вероятно, дело действительно в техническом дефиците валюты на рублевом долговом рынке. По нашему мнению, до конца года мы можем увидеть рубль на более высоких уровнях, тем не менее рост котировок рублевых облигаций и в особенности ОФЗ, вероятно, возобновится только с новым витком роста цен на нефть.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Бернанке не сказал ничего нового

В пятничном выступлении, посвященном монетарной политике в условиях низкой инфляции, Глава ФРС Бен Бернанке все же сумел не сказать ничего нового относительно дальнейших возможных действий ФРС, несмотря на обязывающую заявленную тему. По крайней мере, ничего из Бернанке «а-ля 90-е» мы не услышали: ни про таргет по инфляции 3-4%, ни про то, что обстановка подталкивает регулятора к решительным действиям. Это было взвешенное выступление обремененного ответственностью официального лица, избегающего резких или к чему-то обязывающих заявлений.

Лейтмотивом же выступления стало уже известное рынкам с сентябрьского заседания ФРС утверждение, что сейчас инфляция в США находится на недопустимо низком, по мнению регулятора, уровне, а следовательно, обуславливает необходимость дальнейших действий. Однако все возможные дальнейшие меры будут приниматься с осторожностью и учетом возможных позитивных и негативных последствий.

По нашему мнению, пятничное выступление абсолютно ничего не добавляет к сентябрьскому FOMC Statement в плане оценки вероятности и объема программы количественного смягчения, которая может быть принята на заседании в начале ноября. Тем не менее отсутствие в речи упоминаний о курсе доллара заставило комментаторов WSJ предположить, что ФРС настроена на решительную борьбу с дефляцией, несмотря на возможное негативное влияние на курс национальной валюты. И хотя это, вероятно, действительно так, мы бы не стали делать никаких далеко идущих выводов на основе пятничного выступления.

Шизофреническая реакция рынков на выступление – начало коррекции?

Реакцию финансовых рынков на выступление Бена Бернанке отличала некая шизофреничность. Курс евро, товарные рынки, а также фондовые индексы к сегодняшнему утру преимущественно просели после того, как инвесторы предположили, что объем заявленной QE будет меньше, чем сейчас предполагается. Если честно, мы сами сторонники этой точки зрения, однако коррекция по этому поводу, на наш взгляд, наступает чуть раньше, чем следовало, и поэтому мы не исключаем, что до начала ноября нас ждет еще один рывок цен наверх.

Рынок Treasuries, где в пятницу выросли ставки по долгосрочным бумагам. судя по всему, закладывался на иной сценарий, хотя, на первый взгляд, рост доходности UST не противоречит общей «разочарованности» инвесторов по поводу будущей программы QE. Удивляет пятничный рост долгосрочных инфляционных ожиданий, заложенных в TIPS, который указывает на то, что инвесторы на рынке UST, похоже, наоборот опасаются, что ФРС переусердствует в борьбе с дефляцией. Тем не менее не исключено, что в ближайшие несколько дней товарные рынки и рисковые активы, включая российские, будут корректироваться.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новый Вымпелком: потенциал то ли есть, то ли нет

Наконец-то закрылась книга заявок по двум выпускам рублевых облигаций Вымпелкома (6 и 7) общим объемом 20 млрд руб. Купонная ставка на 5 лет, по сообщениям Интерфакса, составила 8,30%, что соответствует эффективной доходности к погашению на уровне 8,47%. Сложившаяся ставка оказалась гораздо ниже, чем заявленные при открытии книги 9,00-9,50%, впрочем, мы с самого начала не верили в подобную щедрость.

Наше отношение к Вымпелкомам 6 и 7 двоякое. С одной стороны, нынешний спред новых бумаг к рублевой кривой МТС-Система в районе 50 б. п. видится нам вполне справедливым с учетом неоднозначной международной экспансии Вымпелкома. С другой стороны, эта же экспансия, несмотря на явное негативное влияние на кривую евробондов компании, пока не мешает ее старым рублевым выпускам торговаться на одной кривой с МТС и Системой. Так что мы не исключаем, что и новые Вымпелкомы в конечном итоге окажутся там же.

На рынке внешнего долга мы по-прежнему рекомендуем к покупке выпуск VIP18, чей спред к выпуску MTS20 (40 б. п.) находится вблизи своих максимальных значений. Кроме того, еврооблигации Вымпелкома смотрятся гораздо интересней по отношению к кривой свопов, правда, этот момент интересует в основном нерезидентов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые выплаты – временный фактор давления на ставки

Стоимость заимствования на рынке МБК в течение прошедшей недели демонстрировала завидную стабильность.: ставки o/n колебались в диапазоне 2,1–2,25%, при этом уплата страховых взносов в фонды в пятницу привела к весьма незначительному изменению индикатора (в среднем с 2,1% до 2,2%). Сегодня котировки выставляются на уровне 2,2–2,6%.

Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль в течение недели колебалась в интервале 2,75–2,95%, и сегодня утром не превышает 2,8%. Мы ожидаем сохранение индикатора на уровне чуть ниже 3,0% на фоне сохранения волатильности на валютном рынке, однако существенный рост ставок в условиях избытка рублевой ликвидности представляется нам маловероятным.

Основным событием предстоящей недели, способным оказать влияние на уровень ставок в краткосрочной перспективе, нам представляется уплата трети НДС за третий квартал в бюджет. Мы оцениваем потенциальный объем оттока ликвидности в связи с данным событием в пределах 200 млрд руб. При этом даже изъятие данной суммы вряд ли способно пошатнуть финансовое состояние банков: сумма средств на к/с и депозитах в ЦБ по состоянию на начало недели превышает 1,1 трлн руб.

Кроме того, Минфин в среду проведет аукционы по продаже ОФЗ двух выпусков (26203 и 25071 с погашением в 2016 и 2014 гг., соответственно). Однако объем предложения является небольшим в масштабах чистой ликвидной позиции банков и составляет лишь 25 млрд руб., в связи с чем ощутимого воздействия на уровень ставок МБК мы не ожидаем.

На этой неделе банки, вероятно, продолжат гасить задолженность перед ЦБ по кредитам без обеспечения. Совокупный объем обязательств перед ЦБ по данному инструменту рефинансирования уже опустился ниже 1,0 млрд руб., и на текущей неделе по плану банки должны погасить 540 млн руб., хотя часть этих средств могла быть выплачена досрочно. При этом ЦБ во вторник, 19 октября (согласно предварительному графику), намерен провести аукцион по предоставлению кредитов без обеспечения. Сумма, вероятно, будет объявлена сегодня, однако мы не ожидаем, что банки будут заинтересованы в привлечении дорогостоящих средств ЦБ.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Евраз (В/В1/В+): операционные результаты за 3-й квартал 2010 г.

Новость: В пятницу Евраз опубликовал операционные результаты за 3-й квартал 2010 г. Объемы производства стали и проката снизились, по сравнению с уровнем 2-го кв. 2010 г., на 10% и 7% соответственно на фоне традиционных для летних месяцев плановых остановок на ремонт. В частности, на объемах производства в России сказался ремонт доменной печи на ЗапСибе и конвертерного цеха на НТМК. При этом, несмотря на сезонный фактор, производство строительного проката в России выросло на 5%, а выпуск труб американским дивизионом Евраза – на 10% кв/кв, отразив улучшение спроса на соответствующих рынках сбыта.

В горнодобывающем сегменте динамика производства в 3-м квартале оказалась смешанной. Компания увеличила объемы добычи коксующегося угля на 13% кв/кв, при этом сократив добычу энергетического угля на 9%. Показатель производства концентрата железной руды в России практически не изменился (-1% кв/кв).

Динамика цен в третьем квартале совпала с ожиданиями. Напомним, в ходе недавней презентации полугодовой отчетности Евраз ориентировал на снижение контрактных цен в июле - сентябре, которые должны были с лагом отразить летнее падение мировых спотовых цен. Цены на полуфабрикаты российских и украинских заводов были ниже на 3–5% (кв/кв). В то же время ж/д продукция в 3-ем квартале подорожала на 7%. Кроме того, в пресс-релизе компания сообщила об улучшении внутренних цен на строительный прокат в сентябре, что опять-таки свидетельствует о восстановлении спроса на данный вид продукции (позитивно для Евраза, учитывая существенную долю в выручке – около 20%). Улучшение цен на строительный прокат, вкупе с меньшими, чем ожидалось, сроками проведения ремонтных работ, позволили Евразу пересмотреть в сторону повышения прогноз по EBITDA на 3-й квартал – с 480–550 млн долл. до 550–600 млн долл.

Комментарий: Мы умеренно позитивно оцениваем операционные результаты за 3-й квартал, свидетельствующие о восстановлении внутреннего спроса на строительный прокат. В четвертом квартале ценовая конъюнктура для Евраза должна быть лучше, чем в третьем – ранее компания говорила, что ведет переговоры с покупателями полуфабрикатов на 4-й кв. 2010 г. о цене 600 долл./т., плюс 35% к среднему уровню 3-го кв. 2010 г. по российским и украинским заводам. В то же время объемы продаж в зимний период сезонно снижаются – мы полагаем, что в 4-м квартале показатель EBITDA будет сопоставим с уровнем 3-го квартала, что соответствует уровню 2.4 млрд. долл. за весь 2010 год (почти вдвое выше чем в 2009 г).

В целом, мы позитивно оцениваем восстановление продаж Евраза, а также активную политику компании в плане управления ликвидностью. Рублевые облигации Евраза по-прежнему выглядят недооцененными по отношению к бондам других металлургов – ММК, НЛМК, Северстали.