РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Более жесткий, чем ожидалось, тон выступления Б. Бернанке и сопутствующий рост ожиданий скорого сворачивания QE3 увели финансовые рынки в красную зону. UST10 YTM подскочила на 17 б.п. до 2,35%, S&P 500 ушел в минус на 1,4%.

Программу QE могут начать сворачивать уже в 2013 г., а полностью выкуп активов может прекратиться в середине 2014 г. – таков главный итог пресс-конференции Б. Бернанке, обрушившей рынки. Отметим, что ни на обусловленность сворачивания QE сильными статданными, ни на снижение прогноза по ВВП и инфляции, ни на появление в пресс-релизе FOMC второго голоса «против» рынок внимания не обратил. Мы полагаем, что сворачивать QE начнут в декабре и лишь при самом оптимистичном сценарии (внимание на payrolls, индексы PCE и CPI) перенесут на сентябрь (подробнее см. «Темы глобального рынка»).

Экономика КНР все быстрее замедляется: индекс PMI от HSBC за июнь снизился до 48,3 п. с 49,2 п. (консенсус предполагал снижение до 49,1 п.). Отметим, что замедление экономики проходит на фоне резкого осложнения ситуации с ликвидностью – ставка однодневного РЕПО в Китае сегодня подскочила до исторического максимума – 13,4%.

Динамика на российских еврооблигациях в ожидании решений ФРС была сдержанной. RUSSIA30 (YTM 3,65%) не изменилась в цене – 120,33%, спред к UST10 сжался на 17 б.п. до 130 б.п. за счет движения в базовых ставках. Единого тренда в корпоративных и банковских выпусках не сложилось, а изменения котировок преимущественно не превышали 0,1-0,4 п.п.

Торги на локальном рынке прошли неактивно, в первой половине дня в длинных бумагах наблюдалось некоторое давление, которое, однако, ослабло ближе к закрытию; изменение среднесрочных ставок носило разнонаправленный характер. По итогам дня ОФЗ-26207 закрылась на отметке 7,67% (-1 б.п., +0,1 п.п. в цене), доходность ОФЗ-26211 – по 7,44% (-3 б.п., +0,20 п.п. в цене).

Аукцион ОФЗ-26212 (10 млрд руб.) не состоялся в связи с отсутствием заявок в рамках IYG, 3-летние ОФЗ-25082 (10 млрд руб.) были выкуплены по одной крупной заявке по ставке 6,43%.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Итоги заседания FOMC: sell-off 2.0?

Главным итогом завершившегося накануне заседания FOMC стала фактическая «индульгенция», выданная регулятором наблюдающемуся с начала мая росту ставок UST. Заявления Б. Бернанке о вероятности начала сворачивания QE3 уже в 2013 г. и завершения программы в середине 2014 г. были восприняты рынками как сигнал к продолжению (и даже ускорению) продаж UST.

Мы по-прежнему считаем наиболее вероятным месяцем «начала конца» для QE3 декабрь текущего года и лишь при крайне благоприятном стечении обстоятельств – сентябрьское заседание FOMC (сохранение позитивной динамики на рынке труда и перелом нисходящего тренда в инфляции).

Несмотря на крайне импульсивную реакцию рынка UST и высокую вероятность нового периода роста ставок, мы полагаем, что, по мере «оседания пыли» от вчерашнего заседания ФРС, а также ухудшения восприятия риска на финансовых рынках (проблемы с ликвидностью в КНР, замедляющийся рост китайской экономики), можно ждать коррекции в доходности американской «десятки». Однако для долговых рынков ЕМ, включая российский, настроения «пост-FOMC» не сулят ничего хорошего: даже в случае коррекции в UST лучший сценарий для долгового риска РФ – стабилизация «внизу».

Отметим ряд примечательных, на наш взгляд, моментов в решениях ФРС. В частности, регулятор в пресс-релизе отметил снижение рисков для экономики с осени 2012 г. (т.е. с момента запуска QE3), в то время как в майском заявлении фигурировала формулировка «сохраняющиеся понижательные риски». Кроме того, члены FOMC вновь указали на низкий уровень инфляции, «не дотягивающий» до таргета в 2%.

Данный факт особо примечателен в свете появления в FOMC второго голоса «против» - Дж. Буллард, глава ФРБ Сент-Луиса и явный «ястреб» среди голосующих членов Комитета по открытым рынкам, заявил, что ФРС следовало бы более четко выразить намерение добиться таргетируемого уровня инфляции (в апреле индекс PCE Core опустился до 1,1%). В этом свете мы полагаем, что особое внимание рынков в ближайшие месяцы будет приковано, помимо традиционных payrolls (5 июля), к данным по инфляции в США (майский отчет по PCE выйдет 27 июня, июньский – 2 августа).

В части прогнозов мы обратили внимание на небольшое ухудшение прогноза по ВВП на 2013 г. – до 2,3-2,6% против 2,3-2,8% в марте. Однако прогноз по безработице был улучен – до 7,2-7,3% в 2013 г. и до 6,5-6,8% в 2014 г. Отметим, однако, что вероятное достижение безработицей установленного ФРС таргета в 6,5% в 4К14 не станет триггером для повышения ставки Fed Funds (как того требуют «числовые правила ФРС», утвержденные в декабре прошлого года). Б. Бернанке накануне заявил, что данный порог может быть понижен. Кроме того, в части прогнозов ФРС стоит отметить их «устойчивый» оптимизм – консенсус-прогноз Bloomberg предполагает более скромные темпы роста экономики (1,9% в 2013 г. и 2,7% в 2014 г.).

Важным в пресс-конференции Б. Бернанке нам показался пассаж о наблюдаемом с начала мая росте ставок UST. По словам главы ФРС, регулятор был «озадачен» данным ростом, однако ФРС рассматривает его скорее как следствие улучшения настроений на финансовых рынках, а не опасений tapering. Отметим при этом, что действительно наблюдавшееся улучшение soft data (опросы, индексы настроений и пр.) сопровождалось ухудшением показателя экономических сюрпризов Citi (hard data была в целом хуже ожиданий рынка). Таким образом, улучшенные настроения вовсе не являются гарантией зеркального роста реальной экономики.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: покой нам только снится

Вчера российские банки столкнулись с урезанием лимитов по аукционному РЕПО «овернайт» с ЦБ РФ до 200 млрд руб. (против 370 млрд руб. накануне). Как следствие, весь объем предложенных ресурсов оказался востребованным уже в рамках утреннего аукциона (Bid/Cover 1,1x).

Вместе с тем сравнительно более дорогие инструменты рефинансирования вчера популярностью не пользовались – с учетом поступлений в банки 1,68 трлн руб. средств недельного РЕПО (аукцион прошел во вторник) и 36,4 млрд руб. 3-месячного РЕПО (аукцион в понедельник).

Показатель чистой ликвидной позиции по итогам вчерашнего дня не изменился – минус 1,5 трлн руб.

Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» вчера опустилась на 3 б.п. до 6,08% годовых. Напомним, что сегодня российским банкам предстоит произвести расчеты по 1/3 НДС за 1-й квартал 2013 г.

Вчерашний день, с учетом общего негативного фона, вновь прошел под знаком обесценения рубля. На ММВБ национальная валюта потеряла еще 46 коп. против доллара (до 32,46 руб.) и 18 коп. против евро (до 43,06 руб.). Сегодняшний день, ввиду вчерашних заявлений главы ФРС Бена Бернанке и вероятной коррекции в рисковых активах сегодня, также не сулит рублю ничего хорошего.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса: результаты по МСФО за 1К13. Нейтрально для облигаций

Новость. Алроса вчера отчиталась по МСФО за 1К13. Мы отмечаем восстановление рентабельности после слабого 4-го квартала, когда на EBITDA оказывал давление разовый рост социальных расходов, положительный свободный денежный поток и стабильные кредитные метрики. При этом мы ожидаем снижения левериджа до конца года, если компания закроет сделку по продаже газовых активов.

В целом мы нейтрально относимся к торгующемуся длинному выпуску евробондов ALRSRU20 (YTM 5,94%, Z-спред 394 б.п., премия к GAZPRU21 – в районе 115 б.п.).

Комментарий. Выручка Алросы в 1К13 сократилась на 15% кв/кв, объем реализации – на 6% кв/кв, однако лишь за счет снижения продаж технических алмазов: реализация алмазов ювелирного качества выросла на 3% кв/кв (до 7,6 млн карат). Падение выручки компания объясняет ухудшением ассортимента в 1К13 по сравнению с 4К12 (когда Алроса продавала больше алмазов высокого качества), что привело к снижению средней цены на 14% кв/кв. Если бы ассортимент остался таким же, как в 4К12, средняя цена выросла бы на 1% кв/кв. Менеджмент ожидает, что структура продаж восстановится в течение года.

EBITDA Алросы в 1К13 выросла на 22% кв/кв, что отражает эффект «низкой базы»: в 4К12 прибыль компании была под давлением разовых расходов – в частности, созданных резервов по социальным обязательствам и будущим расходам на благотворительность. Рентабельность EBITDA в 1К13 выросла до 40% (+12 п.п. кв/кв).

В 1К13 объем капитальных вложений составил 6,6 млрд руб. (-26% кв/кв), свободный денежный поток – 5,9 млрд руб. Алроса потратила 3,7 млрд руб. на покупку 51% акций ОАО «Нижне-Ленское» (компания занимается добычей алмазов на россыпных месторождениях в Якутии). После отчетной даты в апреле компания выкупила оставшиеся 49% за 3,3 млрд руб. Приобретение было профинансировано как за счет собственных средств, так и за счет увеличения долга – чистое привлечение в 1К13 составило около 3,8 млрд руб. При этом совокупный долг вырос почти на 10 млрд руб. за счет консолидации задолженности приобретенной компании (3,9 млрд руб.), а также валютной переоценки (61% долгового портфеля номинировано в долларах). В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж незначительно вырос с 1,9х на 31/12/12 до 2х на 31/03/13.

В 2013 году компании предстоит погасить 581 млн долл. долга, в том числе около 430 млн долл. – банковские кредиты, порядка 140 млн долл. – ECP. Кроме того, Алроса планирует выкупить по оферте рублевые облигации двух выпусков на 16 млрд руб. (в июне). На конференц-звонке менеджмент пояснил, что оферту по рублевым облигациям планируется профинансировать за счет краткосрочного (6 мес.) банковского кредита, который является бридж-финансированием, связанным с ожидаемой продажей газовых активов. Сделка сейчас на стадии получения одобрений и подготовки документации. В результате продажи Алроса планирует выручить «чуть больше» 1 млрд долл. – и эти средства будут полностью направлены на рефинансирование короткого долга (около 500 млн долл. – пут-опционы по рублевым бумагам, 427 млн долл. – банковские кредиты). По нашим оценкам, в этом случае леверидж Алросы в терминах «Чистый долг/EBITDA 12М» может опуститься с нынешних 2х до 1,4-1,5х. Мы не исключаем, что закрытие сделки и снижение долговой нагрузки могут оказать поддержку рейтингам компании.