Девальвация рубля: первые итоги и ожидания

Резкая девальвация большинства валют на развивающихся рынках в начале года заставила инвесторов задуматься о внесении корректив в свои планы. Коррекция прошлой недели дала нам возможность узнать мнение российских и международных институциональных клиентов, а также сделать первую оценку влияния девальвации рубля на российские компании.

Основные наши наблюдения и ожидания рынка

- Январская девальвация рубля – умеренная на фоне 2008-2009 гг.

- Международные и локальные институциональные инвесторы на горизонте 2-3 месяцев ожидают укрепления рубля.

- Локальные инвесторы планируют увеличить свои вложения в ОФЗ и еврооблигации.

- Больше половины локальных игроков ожидают, что ценовая динамика ОФЗ на горизонте 2-3 месяцев будет лучше рынка.

- Главными негативными факторами для российского финансового рынка остаются падение рубля и слабый экономический рост. Среди позитивных факторов – дальнейшая либерализация локального рынка облигаций, замедление инфляции и политика процентных ставок ЦБ РФ.

Основные выводы

- Текущие уровни доходностей ОФЗ предоставляют возможность для начала формирования позиции в длинных ОФЗ.

- На первичном рынке облигаций может открыться «окно» для первичных размещений.

- На горизонте двух месяцев компании-экспортеры могут столкнуться с риском укрепления рубля.

Наши рекомендации

- Покупка длинных ОФЗ. Инвесторы, имеющие доступ к рынку деривативов, могут также рассмотреть идею приобретения ОФЗ (10-15 лет) и последующей покупки кросс-валютного свопа.

- Для компаний-экспортеров имеет смысл сейчас увеличить объемы продажи валютной выручки.

- В случае укрепления рубля компаниям стоит рассмотреть возможность выпуска рублевых долговых инструментов с последующей продажей кросс-валютного свопа.

Ожидания по динамике курса рубля в обозримой перспективе

Текущую девальвацию рубля на фоне прошлого кризиса можно назвать умеренной. С начала 2014 года рубль потерял к доллару США 5,4%. За аналогичный период 2009 г. (предыдущий кризис) рубль потерял 19%, а с июля 2008 г. (докризисные максимумы) по февраль-март 2009 г. (минимумы) снижение составило 36%.

Международные институциональные инвесторы считают коррекцию рубля временной, в среднесрочной перспективе ожидают, что локальные валюты стран с развивающейся экономикой, включая рубль, будут находиться под давлением. Вместе с тем данное обесценение должно оказать поддержку макроэкономическим показателям стран.

Локальные инвесторы в ближайшие 2-3 месяца не ждут дальнейшего обесценения рубля, допускают укрепление национальной валюты до 33 руб./долл.

Консенсус-прогноз аналитиков Bloomberg, составленный на основе мнений, собранных после 20.01.2014, предполагает некоторое укрепление рубля – до 34,23 руб. на горизонте двух месяцев.

Наши ожидания близки к мнению локальных инвесторов: умеренное укрепление рубля в краткосрочной перспективе (2 месяца) до 33,30-34,00 руб./долл. на фоне «перепроданности» российской валюты и сезонного роста экспорта. В дальнейшем мы ожидаем возобновления давления на курс рубля.

Рублевый рынок: время действовать?

Ожидание продолжения повышательной коррекции курса рубля может предоставить российским заемщикам возможность выйти на локальный рублевый рынок облигаций в ближайшие 2-3 месяца. Поддержку рынкам могут оказать денежные средства, получаемые инвесторами от погашения рублевых облигаций, выплат купонов и исполнения пут-опционов, которые могут быть возвращены на рынок (на февраль выпадает один из «пиков» погашений и выплат по купонам в этом году (103 млрд руб.), на пут-опционы приходится 211 млрд руб., из которых, по опыту последних месяцев, в среднем исполняется около 50%).

Корпоративным заемщикам сигналом для выхода на рынок может послужить успешный аукцион по размещению ОФЗ: 12 февраля (после трехнедельной паузы) Минфин разместил 20 млрд руб. по 10- и 5-летним бумагам, оба аукциона прошли без премии к рынку и с заметным переспросом (2,4х по 10-летней бумаге, 1,6х – по 5-летней). Еще одним поводом для эмитентов рассмотреть возможность размещения новых бондов может стать заседание совета директоров ЦБ РФ, намеченное на 14 февраля. Мы полагаем, что регулятор может смягчить риторику с учетом замедления инфляции – до 6,1% на 10 февраля 2014 г. (против 6,5% на начало года). ЦБ РФ также должен упомянуть возможное влияние наблюдаемого ослабления рубля на инфляционные процессы.

Влияние девальвации: экономический рост и бюджет

В среднесрочной перспективе российская экономика и бюджет выигрывают от обесценения рубля.

Позитивный эффект девальвации на федеральный бюджет – рост среднегодового курса доллара США на 1 руб., по нашим оценкам, позволяет сократить годовой дефицит бюджета РФ на 250 млрд руб. Федеральный бюджет на 2014 год составлен с дефицитом в 390 млрд руб. (0,6% от ВВП) при прогнозном среднем курсе 33,40 руб./долл. Средний курс рубля за первые недели года мы оцениваем в 34 руб./долл. (30,2 руб. за долл. за аналогичный период прошлого года). Бюджет РФ становится сбалансированным при среднегодовом курсе доллара США в 35 руб.

Сокращение дефицита бюджета снизит потребность Минфина РФ в привлечении долгового финансирования. Заложенный в бюджете объем чистых внутренних заимствований в 2014 г. – 485 млрд руб., чистых внешних заимствований – 5,7 млрд долл.

Позитивный эффект девальвации для ВВП – рост среднегодового курса доллара США на 1 руб., по нашим оценкам, может укорить темпы прироста реального ВВП на 0,2 п.п. только за счет компоненты чистого экспорта. Так, если реализуется прогноз Минэкономразвития по приросту ВВП России в 2014 г. (2,5%), то рост среднегодового курса доллара США на 1 руб. может увеличить этот показатель до 2,7%.

Анализ влияния девальвации на российские компании

Ведущие российские компании «усвоили уроки» кризиса 2009 года, приложив усилия для оптимизации кредитных портфелей по валюте и срочности, воспользовавшись благоприятной конъюнктурой, складывающейся на долговых рынках.

Компании-экспортеры, составляющие костяк российских «голубых фишек», представленных на публичных рынках, в основном выигрывают от девальвации курса рубля в долгосрочной перспективе за счет сочетания валютной выручки и рублевых операционных издержек.

Те компании, чья деятельность ориентирована на внутренний рынок, а обязательства в основном номинированы в американских долларах, как правило, либо не имеют единовременных крупных валютных выплат в 2014 г., либо обладают доступом к различным источникам рефинансирования долга.

Нефтегазовый сектор

Низкая подверженность сектора валютным рискам в долгосрочной перспективе. Существенная часть выручки номинирована в долларах или зависит от долларовых benchmark цен на нефть / нефтепродукты, что соответствует валютной структуре долга (для большинства покрываемых компаний сектора ~70- 95% долга приходится на валютные инструменты).

Денежный поток компаний нефтегазового сектора в рублевом выражении растет на фоне девальвации рубля благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (~40-100%, заметно выше рублевой составляющей в выручке). В долларовом выражении темпы снижения денежного потока на порядок ниже темпов девальвации национальной валюты.

Нефтесервисные компании подвержены рискам, так как имеют рублевую выручку, валютный долг и валютные инвестиционные расходы (закупка импортного оборудования). В то же время крупных выплат по долгу в 2014 г. нет, а инвестиционный бюджет очень гибкий (могут существенно сократить объемы).

Компании металлургии и горной добычи

Влияние девальвации на представителей металлургического сектора схоже с влиянием на вышеупомянутые нефтегазовые компании.

Низкая подверженность сектора валютным рискам. Существенная часть выручки металлургических и добывающих компаний номинирована в долларах или тесно коррелирует с долларовым ценами на сырье / металлы, что соответствует валютной структуре долга (66-100% долга приходится на валютные инструменты).

Компании металлургического сектора выигрывают от девальвации рубля в долгосрочной перспективе благодаря существенной доле рублевых операционных затрат (40-90%, заметно выше рублевой составляющей в выручке).

Существенные масштабы девальвации негативны для стальных компаний, так как могут ударить по внутреннему спросу (в частности, со стороны отрасли строительства).

- ТМК – умеренные валютные риски. 70% выручки ТМК номинировано в рублях. Цены на трубы на российском рынке коррелируют с ценами на лом и сталь (которые зависят от долларовых мировых цен), но устанавливаются на полугодовой основе. В структуре долга преобладают обязательства в долларах (63%). Основной объем погашений в 2014 г. приходится на рублевый долг.

Производители удобрений, электроэнергетика, телекоммуникации, розничный сектор

Химическая отрасль (производители удобрений – Уралкалий, Акрон, Фосагро, Еврохим): ситуация аналогична той, что сложилась в металлургическом и добывающем секторах. Большой объем экспортной выручки (55-90%) обеспечивает естественное хеджирование от девальвации рубля в условиях высокой доли валютного долга (66-100%). Номинированные в рублях операционные издержки обеспечивают позитивный эффект от обесценения рубля на финансовый результат.

Электроэнергетика: низкая подверженность валютным рискам. Большинство компаний сектора не получают валютной выручки, при этом в структуре кредитных портфелей преобладает рублевая составляющая. В частности, у ФСК 100% выручки и 100% долга номинированы в рублях.

Телекоммуникационные компании: низкий риск. МТС, Ростелеком, Мегафон генерируют 90-100% выручки в России в рублях, операционные издержки также в основном рублевые. В структуре долга доминируют рублевые обязательства (78- 100%). Умеренный валютный риск несет Vimpelcom Ltd.: при доле рублевой выручки в 41% лишь около 19% долга номинировано в рублях. Выплаты по долгу, номинированному в валюте, составляют в 2014 г. около 770 млн долл.

Ритейл: низкий риск. Структура кредитных портфелей покрываемых компаний (Магнит, X5 Retail Group, О’Кей, Дикси) также приведена в соответствие со структурой доходов (100% в рублях).