Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Денежный рынок все еще далек от равновесия


[30.09.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Первую половину дня рынки находились в ожидании решения немецкого парламента о расширении возможностей EFSF, включая объем – с 440 млрд до 780 млрд евро. Вопреки прогнозам, правящая коалиция поддержала законопроект, что дает определенную уверенность в принятии дальнейших антикризисных мер, а также снижает вероятность политического кризиса.

- Во второй половине дня рынки находились под влиянием неожиданно сильных данных по американской экономике, включая значение по ВВП за 2К11, которое было пересмотрено в сторону повышения (1,3% по сравнению с ожидавшимся 1,0%), и недельные данные по пособиям, число которых снизилось.

- Тем не менее рынки весьма умеренно отреагировали на данные новости. Большинство фондовых индексов завершило день в плюсе: DJIA вырос на 1,3%, S&P – на 0,8%. Доходность UST10 (2,0%) изменилась незначительно (+1 б.п.). Нефть марки Brent течение дня колебалась в диапазоне 104–105 долл. за баррель

- Долговые рынки EM остались вблизи достигнутых накануне уровней: EMBI+ spread сократился на 2 б.п. до 413 б.п., российский – несколько отставал от общей динамики: EMBI+ Rus расширился на 1 б.п. до 358 б.п. Российский 5Y CDS-спред сократился на 5 б.п. до 291 б.п.

- В российском секторе еврооблигаций в первой половине дня активность была очень низкой. После полудня на рынок вернулись покупатели, которые сфокусировались на российских суверенных выпусках, а также бумагах заемщиков с инвестиционным рейтингом. RUSSIA 30 (YTM 5,08%) закрылась в районе 113,625% (+0,4 п.п. к уровню предыдущего закрытия), наиболее ликвидные выпуски Газпрома прибавили 0,2–0,5 п.п.

- Опубликованные накануне недельные данные EPFR о движении средств инвесторов зафиксировали отток из облигационных фондов развивающихся стран – максимальный с декабря 2008 г.

- Котировки рублевых долгов вчера немного отскочили на волне позитивных настроений на финансовых рынках. Так, наиболее ликвидный из длинных ОФЗ выпуск 26204 прибавил в цене 20 б.п. Аналогичный прирост был зарегистрирован многими корпоративными инструментами.

- Вчера же состоялось первое после длительного перерыва размещение «plain-vanilla» облигаций – банк «Восточный Экспресс» (–/В1/–) разместил 2,0 млрд руб. бумаг серии БО-2 со ставкой купона в 10,5% до оферты через 1 год. По данным ММВБ, вчера с бумагой было заключено 35 сделок; мы не беремся судить, насколько рыночным было это размещение.

- Сегодня мы ожидаем нейтральной/умеренно негативной динамики рынка из-за не слишком оптимистичного внешнего фона и вновь дешевеющего против доллара рубля. Хотя окончание налогового периода, безусловно, немного убавляет стресс с ликвидностью.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок все еще далек от равновесия

Вчера АСВ, в соответствии с утвержденным ранее планом санации, предоставило Банку Москвы обещанный ему десятилетний заем на 294,811 млрд руб. под 0,51% годовых. Эти средства уже, по всей видимости, поступили на счета банка в ЦБ: именно этим объясняется увеличение остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на 266 млрд руб. в четверг. Однако подобный всплеск ликвидности вряд ли окажет какое-либо влияние на равновесные ставки денежного рынка, поскольку уже сегодня может быть завершена сделка по покупке Банком Москвы ОФЗ на сумму выделенного кредита. Минфин накануне заявил, что технически готов к выпуску ОФЗ в рамках мероприятий по санации Банка Москвы 30 сентября.

Стоимость заимствования на рынке МБК в четверг колебалась в диапазоне 4,0–5,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), а по отдельным сделкам опускалась до 3,75% (сопоставимо с доходностью депозитов o/n в ЦБ). Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 5,1–5,25%, однако в отсутствие обязательных выплат и погашений в течение ближайших нескольких дней ставки могут опуститься ниже 5,0%. Тем не менее большого потенциала снижения в ближайшие месяцы мы не видим.

Спрос на вчерашнем депозитном аукционе Минфина превысил предложение более чем в два раза. Ажиотаж вокруг привлечения бюджетных средств был обусловлен в первую очередь привлекательными сроками: 70 млрд руб. предлагались для размещения до 7 декабря 2011 г., то есть могли помочь банкам поддержать необходимый объем ликвидности на балансах в октябре-ноябре (именно на эти месяцы может прийтись пик дефицита ликвидности на денежном рынке). В результате средневзвешенная ставка составила 6,91% – максимум с декабря 2009 г. для депозитов с сопоставимым сроком до погашения.

Судя по всему, банки продолжают играть против рубля на валютном рынке. Объемы рублевой ликвидности, привлеченной через операции прямого РЕПО с ЦБ, остаются высокими: с середины сентября средняя задолженность банков по данному инструменту рефинансирования составила около 150 млрд руб. При этом рубль сегодня продолжил слабеть, потеряв около 0,6% к доллару и около 0,3% – к бивалютной корзине ЦБ. Однако, исходя из риторики ЦБ в отношении политики на валютном рынке, ждать интервенций на текущих уровнях преждевременно: корзине предстоит подорожать еще на 0,8% прежде, чем ее стоимость приблизится к верхней границе диапазона допустимых колебаний (37,50 руб., согласно заявлениям Сергея Игнатьева).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Русал полностью рефинансировал долг в рамках соглашения о реструктуризации (International Override Agreement): позитивно

Новость: Русал закрыл сделку по привлечению предэкспортного синдицированного кредита на 4,75 млрд долл. Кредиторами стали 13 иностранных и российских банков. Кредит привлекается двумя траншами. Первый – на 3,75 млрд долл. – должен быть полностью погашен через 5 лет (ежеквартальными платежами начиная с 15-го месяца), ставка, в зависимости от соотношения «Чистый долг/EBITDA», может меняться в диапазоне 3M LIBOR плюс премия 175 б.п. – 285 б.п., второй транш – на 1 млрд долл. – выдается на 7 лет (погашение с 5-го года) под 3M LIBOR+385 б.п. Новый кредит предполагает более мягкие ограничения на использование средств по сравнению с действующими в рамках IOA.

Кроме того, 23 сентября Русал подписал со Сбербанком соглашение о прологнации кредита на 4,6 млрд долл. до 2016 года.

Комментарий: О предпринимаемых действиях по оптимизации структуры долга компания уже заявляла. В то же время на фоне недавнего ухудшения конъюнктуры на финансовых рынках важно, на наш взгляд, что условия привлечения предэкспортного кредита не изменились по сравнению с уже объявленными.

Мы позитивно оцениваем улучшения в графике погашения долга – в результате рефинансирования крупнейших обязательств в составе кредитного портфеля пик выплат сдвигается с 2013 на 2016 год (оферты по двум торгующимся выпускам рублевых облигаций приходятся на 2014 и 2015 гг.). При этом отметим, что после погашения долга в рамках IOA компания получит большую гибкость в использовании денежных потоков – в частности, будет иметь возможность начать выплату дивидендов и направлять больше средств на инвестиции и M&A, что может замедлить дальнейшее снижение долговой нагрузки (текущий уровень чистого левериджа, по нашим оценкам, – 4,5х).

Сделки по наиболее ликвидному выпуску Русал-7 вчера проходили по ценам, соответствующим доходности около 10,9% – один из наиболее высоких уровней в сегменте металлургии на среднем отрезке дюрации (с премией, превышающей 20 б.п. к более длинному по дюрации выпуску Сибметинвест-1). На наш взгляд, на этом уровне бумаги могут быть интересны инвесторам, для которых отсутствие кредитного рейтинга не является препятствием для покупки.

Распадская: результаты по МСФО за 1П11. Кредитный профиль остается сильным, несмотря на снижение продаж и рентабельности из-за прошлогодней аварии

Новость: Распадская вчера представила финансовые результаты за 1П11, нейтральные для обращающегося короткого выпуска RASPAD12. Мы не сомневаемся в способности компании погасить евробонд за счет собственных средств: чистый долг Распадской на конец 1П11 был отрицательным.

Комментарий: Выручка Распадской в 1П11 сократилась на 19% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года: почти двукратное падение продаж угольного концентрата из-за аварии на шахте «Распадская» в мае прошлого года было отчасти компенсировано 44%-ным ростом цен на внутреннем рынке. При этом рентабельность EBITDA «просела» на 9 п.п. (до 48% в 1П11), отразив заметный рост себестоимости производства угольного концентрата (+94%, до 49,5 долл за тонну), вызванный отрицательным эффектом масштаба, укреплением рубля и ростом издержек, в том числе заработной платы. Отметим, что компания расценивает рост производственной себестоимости как временный эффект и ожидает ее сокращения по мере дальнейшего восстановления объемов производства: в частности, в ближайшее время планируется запустить вторую лаву шахты «Распадская», в 4К11 – 3-ю и 4-ю лавы.

Распадская по-прежнему придерживается довольно консервативной финансовой стратегии, поддерживая существенный запас ликвидности на балансе: чистый долг по состоянию на 31/06/2011 был отрицательным. По итогам года текущий объем наличности и депозитов (415 млн долл.) может несколько сократиться: после отчетной даты Распадская утвердила промежуточные дивиденды за 1П11 в размере 135 млн долл. В то же время, учитывая способность генерировать довольно существенный положительный свободный денежный поток (81 млн долл. в 1П11), выплата дивидендов не приведет к существенному «размыванию» имеющегося запаса ликвидности, за счет которого компания планирует погасить евробонд (300 млн долл.) в следующем году.

Северсталь представила долгосрочную стратегию развития: позитивно

Новость: Руководство Северстали представило долгосрочную стратегию развития компании в рамках Capital Markets Day, который проходил вчера в Лондоне. В частности, были озвучены планы по увеличению объемов производства стали на 33% до 2020 года с 14,7 млн тонн до 19,6 млн тонн. Ожидается, что производство железной руды к 2015 году должно возрасти на 12% – до 15,4 млн тонн, а к 2020 году достигнет 38,2 млн тонн, увеличившись в 2,8 раза. Добыча коксующегося угля к 2015 году ожидается в размере 10,4 млн тонн, что подразумевает рост около 42% к уровню 2010 года. Компания также намеревается в перспективе нескольких лет начать добычу угля в республике Тува, чтобы к 2020 году достичь добычи в 7,5 млн тонн.

Стратегически компания намерена концентрироваться на стальном бизнесе и добыче сырья для производства стали. Основные регионы, на которые будет сделана ставка, – Россия, Индия, Бразилия и Китай, а также США. Не относящиеся к ключевым видам бизнеса проекты планируется развивать как отдельные. По словам CEO Северстали Алексея Мордашова, компания намерена отделить золотодобывающий сегмент – компанию Nordgold, – хотя решение о том, как именно будет выделено золотое подразделение, в настоящий момент не принято. Северсталь также планирует более расчетливо походить к выбору объектов для потенциальных сделок M&A, при этом допуская использование собственных акций для оплаты приобретений, наравне с денежными средствами.

Северсталь рассчитывает в 2015 г. войти в топ-5 мировых стальных компаний по уровню EBITDA, нацелившись на рентабельность выше 20%. При этом Северсталь оценивает капитальные вложения на уровне 1,5–2,0 млрд долл. ежегодно, а дивидендные выплаты – на уровне 25% от чистой прибыли. Компания также планирует поддерживать соотношение чистого долга и EBITDA в пределах 0,5-1,5х, объем денежных средств на балансе – не менее 1 млрд долл.

Комментарий: Озвученная стратегия выглядит позитивно с точки зрения перспектив развития кредитного профиля – компания планирует придерживаться консервативной финансовой политики и менее агрессивно походить к возможностям неорганического роста.

Выпуски евробондов Северстали, на наш взгляд, выглядят интересно на текущих уровнях: бумаги сейчас торгуются примерно на одном уровне Z-спреда с выпусками Евраза, притом что фундаментально Северсталь представляется нам более сильным кредитом. С точки зрения relative value кривая Северстали должна лежать как минимум на 50 б.п. ниже. На наш взгляд, рынок, вероятно, вернется к более справедливому позиционированию бумаг в случае общего восстановления интереса к риску.

Синергия: умеренно негативные результаты 1П11 по МСФО

Новость: Вчера ОАО «Синергия» представило основные показатели консолидированной финансовой отчетности за 1П11 по международным стандартам. Сегодня в 17:00 мск компания также проведет конференц-звонок для инвесторов и аналитиков.

Комментарий: Результаты деятельности Синергии в 1П11 оставляют неоднозначное впечатление. Дальнейшая «премиумизация» портфеля брендов компании поспособствовала незначительному росту ее валовой рентабельности до 36,6% (+0,8 п.п. г/г), в то же время возросшие расходы на продвижение продукции и единовременные траты на перелицензирование обусловили сокращение рентабельности по EBITDA до 12,4% (-3,9 п.п. г/г).

Генерируемый компанией чистый денежный поток в операционной деятельности в 1П11 оставался в отрицательной зоне – на уровне -0,5 млрд руб. (по причине традиционно высоких инвестиций в оборотный капитал). Свободный денежный поток компании в 1П11 составил -1,0 млрд руб. Данный дефицит ликвидности был покрыт за счет имеющегося у компании запаса денежных средств (2,0 млрд руб. на конец 2010 г.), а также дополнительного привлечения акционерного капитала.

Долговая нагрузка на компанию к концу 1П11 оставалась более чем приемлемой – 1,3х по соотношению «Чистый долг/EBITDA» (часть накопленной компанией ликвидности была пущена на погашение текущих обязательств). Мы приветствуем весьма успешно претворяемое в жизнь стремление руководства Синергии поддерживать чистый леверидж не выше 1,5х. Вместе с тем слабое внутреннее генерирование денежных средств Синергией вкупе с нестабильной регулятивной средой представляют существенные риски для кредитного профиля компании.

Выпуск рублевых облигаций Синергия БО-1 достаточно серьезно пострадал во время последней волны распродаж – его доходность возросла до YTP 15,8% @ октябрь 2012 г. Бумага не отличается высокой ликвидностью, однако может быть интересна для инвесторов, которых не пугают в целом качественные кредитные риски категории single-B как вложение, удерживаемое до оферты.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: