- Факторы глобальной волатильности продолжают довлеть над российским денежным рынком. В первой декаде июня динамика процентных ставок по всем сегментам пока еще остается в комфортном для банковского сектора диапазоне. Фактически рынок остывает после майской «горячки», когда ставки МБК и междилерского РЕПО превышали максимумы наиболее напряженных месяцев 2011 г. (6,7-6,9% против 6,5-6,6% соответственно).

- В июне могут реализоваться риски дальнейшего ухудшения конъюнктуры глобальных рынков (неопределенность вокруг Греции и Испании, замедление экономического роста в Китае, отсутствие ясности в отношении стабилизационных мер американской экономики). Любой из этих триггеров может спровоцировать новую волну «бегства в качество», что российские финансовые рынки ощутят в полной мере. Основным проводником нестабильности на денежный рынок снова рискует стать канал валютного курса.

- Важным фактором, определяющим динамику процентных ставок, остаются девальвационные ожидания. Ситуация, сложившаяся в мае (с 1 мая по 8 июня доллар укрепился на 12%), свидетельствует, по нашему мнению, о том, что каналы перераспределения ликвидности внутри банковского сектора работают неэффективно. Как мы понимаем, большие объемы предложения денег со стороны ЦБ (в мае лимиты по РЕПО достигали 1,3 трлн руб.) в основном уходили на валютный рынок. Возможно, это повод для отладки механизма денежно-кредитной политики ЦБ.

- Мы все же полагаем, что в июне ситуация с ликвидностью принципиально не изменится, но в отдельные дни налогового периода (25-28 июня) напряженность на денежном рынке может быть сильнее, чем в мае. Наша оценка чистой ликвидной позиции на конец месяца: -700 млрд руб. (т.е. примерно на уровне конца мая). На наш взгляд, ситуация монетарной рестрикции сохранится и в среднесрочной перспективе. Последнее означает неизбежность устойчивого повышения среднемесячного значения процентных ставок, прежде всего на рынке МБК.

- Наш базовый прогноз на июнь по ставкам междилерского РЕПО (1 день, облигации) для нижней границы – 5,50%, для верхней – 6,50%. Мы полагаем, что избыточное предложение ликвидности со стороны ЦБ будет способствовать снижению стоимости коротких денег, и она не превысит локальные рекорды мая.

Чистая ликвидная позиция: колебания в пределах замкнутого контура

В течение мая ситуация на денежном рынке оставалась крайне неоднородной. Чистая ликвидная позиция колебалась в пределах от -890 до -460 млрд руб. (см. Диаграмму 1). В апреле размах колебаний был значительно больше от -870 до -70 млрд руб. Сравнение двух месяцев позволяет заключить, что эффект госрасходов (значительная часть которых была перенесена на начало года) окончательно исчерпал себя еще в первой декаде апреля.

В мае основным фактором, определяющим динамику чистой ликвидной позиции, было избыточное предложение ликвидности со стороны ЦБ. Следует отметить, что на фоне неизменных процентных ставок по ключевым операциям рефинансирования объемные индикаторы денежно-кредитной политики достаточно существенно расширялись. Средний уровень задолженности банков перед ЦБ и Минфином вырос почти на 280 млрд руб. Если в апреле он составлял 1,13 трлн руб., то в мае уже достиг 1,41 трлн руб. Основной вклад в прирост был обеспечен за счет наращивания сделок по операциям аукционного РЕПО: средний дневной уровень задолженности по данной группе инструментов рефинансирования вырос с 590 млрд руб. до 995 млрд руб. При этом заметно уменьшился объем средств, привлеченных посредством более дорогих обеспеченных кредитов ЦБ: с 490 млрд руб. до 370 млрд руб.

Примечательно, что волатильность средневзвешенной стоимости кредитных ресурсов, привлеченных банками от ЦБ и Минфина, немного снизилась. В мае она колебалась от 6,12% до 6,84% (в апреле 5,15–6,50%). Дальнейшее ее снижение во многом зависит от сохранения больших объемов лимитов по операциям аукционного РЕПО. В этом случае у банков будет меньше причин обращаться к более дорогим инструментам рефинансирования.

Факторы формирования ликвидности: валютные интервенции сыграют свою роль

Динамика чистой ликвидной позиции до конца июня будет определяться такими факторами, как рефинансирование ЦБ на уровне, превышающем прирост совокупных обязательств банков перед государством, потоки ликвидности, связанные с исполнением консолидированного бюджета, валютные интервенции Банка России и изменение количества денег высокой эффективности (наличные деньги + обязательные резервы). Наш базовый прогноз по чистой ликвидной позиции на конец месяца – примерно -700 млрд руб. (см. Диаграмму 3). При этом мы не исключаем, что в отдельные дни июня совокупные обязательства банков превысят их высоколиквидные активы на 900-1000 млрд руб.

До конца года мы рассматриваем два варианта развития событий. Первый (базовый) – продолжение умеренной фискальной экспансии, дефицит федерального бюджета на конец года около 900 млрд руб., что весьма близко к старой редакции закона о бюджете. Второй вариант в основном соответствует новой редакции бюджета, утвержденной Государственной думой 25 мая. Он предполагает сокращение бюджетного дефицита до 70- 100 млрд руб. Основным источником консолидации будет увеличение рублевого эквивалента доходов государства. Бюджетная дисциплина поспособствует снижению удельного веса федеральных расходов 3 и 4 кварталов (кроме декабря) в общегодовом показателе на 1%, в конце года образуется «навес».

В соответствии с первым вариантом развития событий ситуация с ликвидностью будет умеренно напряженной, при этом значения чистой ликвидной позиции на конец месяца будут находиться примерно на одном и том же уровне (с незначительным ухудшением осенью). Конечно, к концу декабря рынок почувствует приток бюджетных расходов, и обязательства банков практически уравняются с их высоколиквидными активами.

Итогом второго варианта развития событий является ухудшение ситуации на денежном рынке, в ноябре чистая ликвидная позиция может «провалиться» до -1,7 трлн руб. Вероятность реализации данного сценария зависит от изменения конъюнктуры валютного рынка и сопряженных объемов валютных интервенций ЦБ. Предполагается, что до конца года рыночная конъюнктура будет умеренно негативной, и продажи валюты регулятором будут дополнительным фактором абсорбирования ликвидности.

Процентные ставки: риски динамической несогласованности

В мае степень напряженности на разных сегментах рынка была крайне неоднородной. Банк России предлагал рекордные объемы ликвидности на аукционах прямого РЕПО (максимум – 1,3 трлн руб., 29 мая). Тот факт, что лимиты, как правило, не выбирались, говорит об избыточном предложении и отсутствии дефицита ликвидности среди банков, имеющих доступ к инструментам рефинансирования ЦБ.

По итогам мая сложилась серьезная диспропорция: ставки по аукционному РЕПО чаще всего были ниже отметки 5,6% (1 сессия, где выбирается основной объем лимита), а стоимость междилерского РЕПО при этом выходила за пределы верхней границы процентного коридора (6,25%). Таким образом, сложившаяся ситуация существенно отличалась от самых напряженных месяцев 2011 г. (ноябрь-декабрь), когда переспрос на аукционах ЦБ зашкаливал за 200%.

Средневзвешенная стоимость кредитных ресурсов, привлеченных банками от ЦБ и Минфина, остается достаточно волатильной (см. Диаграмму 2). В то же время нижняя эффективная граница ставок междилерского РЕПО демонстрирует склонность к росту (см. Диаграмму 5).

В конце мая – начале июня денежный рынок столкнулся с особым типом волатильности – рост ставок на фоне усиления девальвационных ожиданий (см. Диаграмму 6). За последние несколько дней курс доллара пробил максимумы последних 3 лет, в понедельник (4 июня) превысив отметку 34,00 руб./долл.

В последнюю неделю мая денежный рынок выполнял функцию вспомогательного механизма для перераспределения ресурсов между ЦБ и валютным рынком. Фактически каналы трансмиссии денежно-кредитной политики были недееспособны. Кроме того, в связи с неблагоприятной конъюнктурой долгового рынка были отменены все плановые аукционы ОФЗ. Соответственно, избыточный уровень ликвидности, предлагаемый ЦБ в форме биржевого РЕПО, не был стерилизован Минфином.

Подобная ситуация не могла не озаботить регулятора. По этой причине мы ожидаем, что основные усилия монетарных властей будут направлены на устранение сложившихся диспропорций. Следует иметь в виду, что в случае дальнейшего сокращения объемов размещений ОФЗ в июне, может возникнуть динамическая несогласованность процентных ставок денежного рынка. Иными словами, снижение стоимости биржевого РЕПО с ЦБ не будет способствовать симметричному отклику со стороны рынка междилерского РЕПО.

Мы ожидаем, что в июле – августе 2012 г. ключевые процентные ставки по операциям рефинансирования ЦБ останутся без изменений. При этом средний уровень ставок денежного рынка будет демонстрировать склонность к росту. Это обусловлено сохранением тенденции сжатия денежной базы относительно денежной массы, темпы роста которых отстают от темпов прироста ВВП. К примеру, в экономике нормальной является ситуация, при которой рост денежной базы опережает рост номинального ВВП в пределах 8–15%. Количество денег высокой эффективности при этом должно прирастать на 4,0– 5,0% в год. В России за период январь-апрель 2012 г. денежная база сократилась на 11,0%, а в годовом выражении (апрель 2012/апрель 2011) прирост составил 6,0%, что является серьезным аргументом в пользу продолжающейся монетарной рестрикции и повышения среднего уровня процентных ставок.

Наш базовый прогноз на июнь по ставкам междилерского РЕПО (1 день, облигации) заключается в пределах диапазона 5,50-6,50%. Мы полагаем, что избыточное предложение ликвидности со стороны ЦБ будет способствовать снижению стоимости коротких денег, и она не превысит локальные рекорды последнего месяца весны.