Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Денежный рынок: угрозы для ликвидности по-прежнему нет


[05.07.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Инвесторы готовы к покупкам облигаций

Первая половина пятницы прошла в ожидании данных по рынку труда в США. Котировки российских еврооблигаций начали день с уровней ниже закрытия под влиянием негативных новостей о состоянии американской экономики, вышедших накануне. Поддержку российским бумагам оказали вышедшие на прошлой неделе данные EPFR. Фонд в очередной раз зафиксировал высокие темпы притока денежных средств в облигационные фонды, инвестирующие в развивающиеся рынки. Дополнительное внимание к российским еврооблигациям на прошлой неделе было вызвано размещением банковских выпусков. Отсутствие привлекательных премий также может свидетельствовать об интересе к российским бумагам.

По итогам дня котировки российских еврооблигаций практически не изменились по сравнению с уровнями предыдущего дня. Russia 30 (YTM 5,36%) незначительно снизились, спред к UST 7 (YTM 5,46%) практически не изменился и составил 290 б. п. Новый выпуск Sberbank 15 (YTM 5,51%) отыграл часть снижения котировок накануне, а дебютный выпуск VEB 20 (YTM 6,75%) завершил день в районе 101-й фигуры. На наш взгляд, выпуски справедливо оценены рынком.

Рынок труда в США: без сюрпризов

Опубликованная в США в пятницу статистика по рынку труда не вполне оправдала ожидания инвесторов, но в тоже время обошлась без неприятных сюрпризов. Число созданных рабочих мест в июне сократилось на 125 тыс. после увеличения на 433 тыс. месяцем ранее. Участники рынка ожидали сокращения занятости (на 130 тыс.), обусловленного увольнением временных сотрудников, ранее нанятых правительством для проведения переписи населения (-225 тыс.).

В то же время увеличение занятости в частном секторе составило лишь 83 тыс., оказавшись ниже прогноза, что свидетельствует о более медленном оживлении экономической активности, чем ожидалось.

Неожиданным стало также сокращение уровня безработицы в июне до 9,5% с 9,7% месяцем ранее. Тем не менее, мы полагаем, что подобная динамика индикатора была обусловлена сокращением базы (т.е., численности экономически активного населения), а не улучшением ситуации с наймом на рынке труда. Таким образом, данный показатель является не слишком иллюстративным.

На выход статистики рынки отреагировали резким ростом курса евро, который пробил уровень 1,26 долл. за евро.

Сегодня выходной день в США, все внимание к Европе

В связи с выходным днем в США сегодня внимание инвесторов будет обращено в сторону Европы, где ЕЦБ проведет отбор заявок на предоставление рефинансирования банкам. Тем не менее, мы не ожидаем негативных новостей. Торги российскими еврооблигациями, скорее всего, будет находиться на уровнях близких к закрытию прошлой недели.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Угрозы для ликвидности по-прежнему нет

Ситуация с ликвидностью в российской банковской системе остается благоприятной. Стоимость заимствования на рынке МБК стабилизировалась на достигнутых отметках: трехмесячная индикативная ставка MOSPRIME в пятницу составила 3,95%, аналогичный индикатор по кредитам o/n – 2,66%, лишь незначительно (на 16 б. п.) превысив ставку по депозитам в ЦБ, что свидетельствует о низкой премии за риск контрагента.

Совокупный объем погашений (по кредитам ЦБ без обеспечения и задолженности перед фондом ЖКХ) на предстоящей неделе не превысит 5,1 млрд руб. При этом потребности в рефинансировании данных обязательств у банков, по всей видимости, не возникнет, хотя ЦБ во вторник проведет отбор заявок на предоставление кредитов без обеспечения на сумму 2,0 млрд руб. Мы полагаем, что при минимальной ставке в 11,25% годовых спрос со стороны банков будет минимальным. Отметим, что накопленный объем ликвидности (сумма средств на корсчетах и депозитах в ЦБ превышает 1,2 трлн руб.) позволяет банкам не беспокоиться о предстоящих погашениях по обязательствам перед органами денежно-кредитного регулирования.

Мы полагаем, что текущая ситуация на рынке МБК создает предпосылки для сохранения ставок вблизи текущих уровней в течение недели. Мы не ожидаем каких-либо шоков ликвидности, в связи с чем наиболее вероятным диапазоном для трехмесячной ставки MOSPRIME нам представляется интервал 3,9–4,1%.

Макроэкономика

Экономический рост в РФ стабилизировался

Новость: Выпуск продукции и услуг по базовым видам экономической деятельности в мае вырос на 7,5% г/г после увеличения на 7,7% месяцем ранее. По сравнению с апрелем выпуск снизился на 1,5%.

Комментарий: Увеличение выпуска базовыми отраслями является, на наш взгляд, позитивным сигналом, поскольку свидетельствует о повышении уровня экономической активности. Тем не менее, однозначно трактовать полученную статистику пока затруднительно.

С одной стороны, увеличение оборота розничной торговли на 5,1% в мае, а также положительная помесячная динамика индикатора, являются сигналом некоторой стабилизации потребительского спроса. Об увеличении экономической активности свидетельствует также рост грузооборота транспорта на 13,5% г/г. С другой стороны, значительный прирост показателя по базовым отраслям обусловлен ускорением темпов роста в промышленности (+12,6% г/г). При этом сравнение индексов с показателями прошлого года затруднительно из-за изменения методологии подсчета. Тем не менее, индексы уверенности производителей остаются на достаточно высоких уровнях (52,6 пункта в промышленном секторе в июне), что свидетельствует о преобладании оптимизма среди представителей бизнеса.

Сохраняется влияние эффекта низкой базы: в январе – мае текущего года базовые отрасли нарастили выпуск на 5,0% г/г, в то время как за соответствующий период прошлого года падение составило 13,6% г/г.

Отметим, что, по предварительной оценке Минэкономразвития, объем ВВП за первые четыре месяца текущего года увеличился на 4,0% г/г. Вклад продукции и услуг, производимых базовыми отраслями, в совокупный ВВП превышает 70%. Таким образом, в прочих секторах наблюдался спад – в пределах 4,2%.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рублевые облигации – без изменений

Вторая половина прошедшей недели на рынке рублевого долга не была богата на события – и пятница не стала исключением: торги снова проходили в вялотекущем «летнем» режиме, характеризующимся низкой торговой активностью. Хотя единый тренд в динамике котировок в пятницу отсутствовал, по выборочным бумагам можно было наблюдать снижение цен к уровням предыдущего закрытия. В то же время продажи носили крайне умеренный характер: внушительные объемы рублевой ликвидности и низкие ставки денежного рынка удерживают рынок от какого-либо глубокого снижения.

В частности, в «минусе» завершили день Москва-49 (-38 б. п.), Газпром-13 (-24 б. п.), во втором эшелоне – Система-2 (-14 б.п.), Северсталь БО-2 (-15 б. п.), НЛМК БО-5 (-33 б. п.).

По всей видимости, эта неделя не предвещает каких-либо изменений в общей картине, складывающейся на рынке рублевого долга: активность на вторичном рынке, вероятно, вновь будет довольно низкой, и основной интерес инвесторов по-прежнему будет сконцентрирован на первичных размещениях.

Еврохим – есть потенциал роста

Еврохим в пятницу закрыл книгу по размещению выпуска облигаций на 5 млрд руб.: ставка купона составила 8,9% (при первоначальном диапазоне по купону 9,25–9,75%), что соответствует доходности к пятилетней оферте на уровне 9,1%. По нашей оценке, выпуск Еврохима разместился со спредом к кривой ОФЗ (порядка 210 б. п.), сопоставимым со спредом длинных выпусков Северстали (БО-2, БО-4), при том, что Еврохим имеет рейтинги на одну (S&P) – две (Fitch) ступени выше. Мы полагаем, что с точки зрения кредитного профиля и сопоставимых кредитных рейтингов спред Еврохима должен быть ближе к спреду длинного выпуска ММК БО-5 (около 160 б. п.). В то же время пример рублевых выпусков Евраза показывает, что рынок закладывает дополнительную «надбавку» в спредах за длинную дюрацию – что, вероятно, может стать сдерживающим фактором роста котировок бумаги.

Минфин доразместит ОФЗ

График первичного предложения на эту неделю в пятницу пополнился очередными аукционами по доразмещению ОФЗ: Минфин предложит рынку короткий выпуск ОФЗ 25074 с погашением в 2011 г. и длинный ОФЗ 25071 с погашением в 2014 г., объем предложения каждой бумаги составляет 20 млрд руб. Такой же набор бумаг (в таком же объеме) уже предлагался в предпоследнюю неделю июня: тогда инвесторы предпочли короткую дюрацию, купив почти весь объем ОФЗ 25074 при трехкратной переподписке, тогда как по длинной серии 25071 спрос нашелся меньше чем на половину предложенного объема. При этом Минфин размещал бумаги в рамках уже привычной стратегии «без премии к текущей кривой». Учитывая пока неизменную стратегию Минфина в этом вопросе, а также отсутствие каких-либо агрессивных попыток сыграть на дальнейшем снижении доходностей на длинном отрезке дюрации, короткие бумаги, вероятно, будут пользоваться приоритетом и в этот раз. Учитывая текущие уровни кривой ОФЗ, доходность 25074 на аукционе может составить 4,65–4,7%, 25071 – 7–7,1%.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Транснефть делится итогами 1-го кв. 2010 года по МСФО

Новость: В пятницу Транснефть опубликовала консолидированную финансовую отчетность за первые 3 месяца 2010 года по международным стандартам. Основные результаты компании представлены ниже:

- рост выручки на 8,0% в квартальном сопоставлении и на 20,7% – в годовом – до 102,8 млрд руб.;

- падающая рентабельность по EBITDA: по нашим подсчетам, 54,8% в 1-ом кв. 2010 г. против 64,0% в 1-ом кв. 2009 г. и 56,6% в 4-ом кв. 2009 г.;

- традиционно внушительный объем квартальной чистой прибыли – 34,8 млрд руб.;

- масштабный долговой портфель (540,9 млрд руб. на 31 марта 2010 г.) при несущественной доле краткосрочной части (2,3%) и колоссальном объеме денежных средств и эквивалентов (261,3 млрд руб.);

- стабильная долговая нагрузка в терминах «Чистый долг/Годовая EBITDA» на уровне 1,3х.

Комментарий:

Результаты, продемонстрированные Транснефтью в 1-ом кв. 2010 года, оцениваются нами нейтрально.

Ключевым фактором поддержки объемов выручки компании остается динамика тарифов на ее услуги (с 01.01.2010 г. выросли на 15,9%). При этом просадка рентабельности по EBITDA вызвана, прежде всего, двумя причинами. Первая – внушительный рост расходов на персонал: на 50,8% в годовом сопоставлении до 19,7 млрд руб., что, как пишут Ведомости, представители компании отчасти связывают с началом строительства ВСТО-2. Вторая – появление новой статьи расходов – на перевозку нефти по железной дороге из Сковородино (конечный пункт ВСТО-1) к Тихому океану (за 1-й кв. 2010 г. данные расходы составили 3,7 млрд руб., или 3,6% от квартальной выручки).

В то же время нельзя не отметить, что даже в подобных условиях компании удается сохранять рентабельность по EBITDA на внушительном уровне свыше 50,0% и финансировать капитальные вложения (41,4 млрд руб. в 1-ом кв. 2010 г.) за счет генерируемых операционных денежных потоков (41,9 млрд руб.). Транснефть достаточно комфортно ощущает себя при нынешних объемах долга, и мы полагаем, что в обозримом будущем (учитывая как обсуждаемое в настоящее время – судя по сообщениям СМИ – новое повышение тарифов на услуги компании в течение 2010 года, так и ее нежелание привлекать новые заимствования после выборки 9,0 млрд долл. из общего объема 10,0 млрд долл. дешевого долгосрочного кредита со стороны Китая) данное положение дел сохранится.

Еврооблигации Транснефти по-прежнему котируются с дисконтом не более 25 б. п. к кривой долговых обязательств Газпрома и имеют потенциал роста, главным образом, вместе с рынком.

ВТБ ведет переговоры о покупке ТрансКредитБанка

Новость: Сегодня газета «Ведомости» пишет о том, что Банк ВТБ готовит сделку по приобретению подконтрольного РЖД ТрансКредитБанка (со ссылкой на источники, близкие к руководству организаций). О конкретных деталях возможной сделки (ее сумма, сроки, доля ВТБ в капитале ТКБ и проч.), исходя из информации издания, с достаточной степенью уверенности судить пока не представляется возможным.

Ранее первые лица ВТБ уже заявляли о том, что банк рассматривает возможность приобретения отечественных игроков, при этом в его фокусе находятся, прежде всего, крупные нишевые банки, в том числе с хорошей розничной франшизой.

Комментарий: Данная новость, хоть и кажется в первом приближении сенсационной, по формальным признакам таковой не является.

ТКБ достаточно хорошо укладывается в критерии, которыми будет руководствоваться ВТБ при выборе объектов для сделок на рынке M&A. Банк имеет широкую региональную сеть (около 300 офисов в почти 200 населенных пунктах страны) и крупный портфель кредитов (172,1 млрд руб. для валового показателя на 31 марта 2010 года по МСФО), характеризующийся существенной долей розничной составляющей (31,6%) и неплохим качеством (доля NPL – всего 4,6%). К тому же на протяжении всего периода кризиса ТКБ удавалось демонстрировать рентабельность выше среднерыночной: так, показатель ROAE по итогам 2008 и 2009 гг. составил 28,1% и 22,7% соответственно (МСФО), в 1-м квартале 2010 г. – также хорошие 25,7% (при использовании величины прибыли и среднего значения капитала за последние 12 месяцев).

Нельзя не вспомнить и о том, что РЖД, контролирующий акционер ТКБ, в рамках презентации выпуска еврооблигаций RuRail 17 весной 2010 г. заявляли о готовности рассмотреть вариант продажи банка в ближайшие годы. В частности, условиями эмиссии отдельно прописано, что реализация доли компании в ТКБ не будет являться нарушением ковенант в случае, если ее цена будет рыночной. К тому же РЖД испытывает существенную потребность в инвестиционных ресурсах (руководство монополии прежде заявляло, что до 2015 года дефицит ее инвестиционной программы составляет 710,0 млрд руб.), поэтому продажа такого актива, как ТКБ, пришлась бы как нельзя кстати.

И все же, насколько мы понимаем, в настоящее время сделка находится на начальной стадии, поэтому судить об ее влиянии на кредитный профиль ВТБ несколько преждевременно. Достаточно много будет зависеть от того, насколько успешно сторонам удастся договориться о цене: в частности, будет ли руководство ВТБ согласно с оценкой Юрия Новожилова, президента ТКБ, считающего, что мультипликатор для стоимости подконтрольной ему организации составляет 2,0–2,5х капитала (о чем он заявлял в опубликованном на прошлой неделе интервью Ведомостям).

Мы не склонны полагать, что в своем нынешнем виде новость окажет влияние на котировки долговых инструментов ВТБ, а также короткого выпуска еврооблигаций TCB 11 (YTM 4,7% @ июнь 2011 г.). В то же время мы не исключаем вероятности спекулятивных покупок в рублевых бумагах ТКБ.

Напомним также, что на прошлой неделе ТКБ проводил ряд встреч с европейскими и азиатскими инвесторами. По информации Reuters, это было роуд-шоу, не предполагающее конкретной сделки, по информации других источников – книга заявок может быть закрыта уже на этой неделе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: