РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера рынки корректировались после падения в предыдущие дни. Одной из причин могло послужить выделение Греции очередного транша помощи (4,2 млрд евро), несмотря на политическую неопределенность в стране. Передышку рынкам дала надежда на то, что грекам все же удастся создать коалиционное правительство. Поддержку потенциальному проевропейскому альянсу «ПАСОК» (лидер Евангелос Венизелос) и «Новой Демократии» (Антонис Самарос) может оказать небольшая демократическая партия («Левые Демократы»). Сегодня переговоры о создании коалиционного правительства должны продолжиться.

Европейские площадки закрылись в плюсе. DJIA и S&P500 прибавили 0,2-0,3%. Доходность UST10 осталась в районе 1,87% (+1 б.п.).

Выходящая статистика по обе стороны океана не оказала практически никакого влияния: число американцев, впервые обратившихся за пособием по безработице, практически совпало с  консенсус- прогнозом. Хуже ожиданий вышли данные о внешнеторговом балансе США за март - дефицит вырос до 51,8 млрд долл. (ожидания 50 млрд долл.).

Сегодня с утра рынки находятся под влиянием негативных заявлений JPMorgan об обнаруженных убытках в размере 2 млрд долл. от торговых операций с кредитными деривативами. Данная новость затмила неплохие данные по апрельской инфляции в Китае (3,4%), которая оказалась ниже, чем в марте (3,6%).

Негатива добавили данные из Поднебесной по промпроизводству и розничным продажам в апреле, которые оказались ниже ожиданий и мартовских значений.

В секторе российских еврооблигаций в ликвидных выпусках был сравнительно волатильный день: вернувшиеся с праздников инвесторы старались купить подешевевшие бумаги на фоне внешней волатильности. По итогам дня котировки RUSSIA 30 практически не изменились (119,875%), RUSSIA 42 потеряла порядка 0,3 п.п. (104,625%). Российский CDS-спред сузился до 207 б.п. (-1 б. п.).

Рублевый долговой рынок вчера находился преимущественно «в красной зоне» – сказались как опасения инвесторов по поводу возможного нового обострения долговой ситуации в Европе, так и существенное обесценение рубля за период майских праздников. Так, ОФЗ потеряли в среднем от 20 до 50 б.п. по цене, вышедшие на вторичку 3-летние облигации Вымпелкома (книга закрылась в середине марта т.г.) котировались около номинала. Рубль завершил день на отметке 34,13 руб. против бивалютной корзины.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Новый проект поправок к бюджету предусматривает сокращение дефицита до 0,1% ВВП

Вчера комитет Государственной Думы по бюджету и налогам поддержал проект поправок к федеральному бюджету на 2012 г. (далее – Проект). В соответствии с Проектом предусматривается снижение уровня бюджетного дефицита до 0,1% ВВП (против 1,5%, утвержденных в прошлой редакции). При этом еще в апреле официальные представители министерств финансово-экономического блока заявляли, что год может завершиться с профицитом, размер которого, по разным оценкам, составит от 0,2% до 0,8% ВВП. Первый вариант развития событий (дефицит) будет способствовать нарастанию инфляционных рисков, второй (профицит) – усилению рисков ликвидности. Причем отрицательное воздействие последних явно перевешивает все бонусы стабилизации цен на потребительском рынке.

Проектом также предусмотрено повышение пороговой величины (с 5,06 трлн руб. до 5,55 трлн руб.) нефтегазовых доходов, при достижении которой может происходить замещение объемов государственных заимствований РФ или поступлений от приватизации. С одной стороны, данная поправка позволяет надеяться на более полное выполнение плана по внутреннему долгу, скорректированному Министерством финансов в прошлом месяце (с 1,5 трлн руб. до 1,1 трлн руб.). С другой стороны, возможно, это поспособствует более активной реализации приватизационной программы, которую Правительство обсудит 12 мая.

Одновременно повышен пороговый индикатор по внешнему долгу (с 48,4 млрд долл. до 56,5 млрд долл.), а также вдвое увеличен предел по объему государственных гарантий РФ в иностранной валюте (с 8,3 млрд долл. до 16,5 млрд долл.). Безусловно, это позволит более активно нарастить внешний долг частного сектора, потребности которого в дополнительных источниках фондирования только возрастают.

Золотовалютные резервы сократились на 400 млн долл., в основном за счет переоценки европейской валюты

Международные резервы Банка России за неделю с 27 апреля по 4 мая снизились на 0,4 млрд долл. до 522,9 млрд долл. Основная причина – переоценка валютной составляющей. За указанный период цена золота в долларовом эквиваленте упала на 18 центов, что повлекло потери в размере 162,7 млн долл. Снижение стоимости евро способствовало сокращению резервов на 1,68 млрд долл., британского фунта стерлингов – на 65 млн долл., канадского доллара – на 13,8 млн долл., СДР – на 2,9 млн долл. Положительную динамику продемонстрировала японская иена, прирост которой обеспечил 105,9 млн долл. При этом мы также полагаем, что Банк России дополнительно приобрел 1,1 млрд долл. на внутреннем рынке, в то время как переоценка стоимости ценных бумаг, входящих в состав портфеля международных резервов, добавила еще 0,3 млрд долл.

Денежный рынок: на грани сжатия денежной массы

- Заседание совета директоров Банка России: ставки оставлены без изменений

Вчера Банк России оставил прежними процентные ставки по операциям рефинансирования. Решение было вполне ожидаемым, поскольку текущий уровень инфляции (0,3% – апрельский и 3,6% – годовой) и показатели промышленного производства, безработицы и деловой активности вполне укладываются в целевые ориентиры регулятора. В опубликованном пресс-релизе ЦБ содержатся традиционные ссылки на июльское повышение тарифов на услуги естественных монополий, исчерпание дезинфляционного эффекта по продуктам питания, а также о неопределенности инфляционных рисков в среднесрочной перспективе. При этом отмечено, что замедление промышленного производства в марте не несет в себе рисков падения экономического роста. Мы ожидаем, что вопрос о пересмотре процентных ставок может быть поставлен на июльском / августовском заседаниях ЦБ, когда появится возможность оценить первые последствия индексации тарифов.

- Чистая ликвидная позиция

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах на утро 11 мая увеличились на 404,0 млрд руб. до 1050,4 млрд руб. При этом существенно прибавили корсчета (+430,8 млрд руб.), в то время как депозиты снизились на 26,8 млрд руб. Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Минфином также увеличились на 354,5 млрд. В итоге чистая ликвидная позиция банковского сектора улучшилась на 49,5 млрд руб. Ее текущее значение составляет -488,5 млрд руб.

- Аукцион РЕПО с ЦБ: небывалый ажиотаж на фоне неизменного спроса

Вчера Банк России существенно понизил лимит по аукционному РЕПО. Вместо привычных 100-150 млрд руб. банкам было предложено всего 10 млрд руб. При этом в течение первой сессии был предъявлен спрос на 131,3 млрд руб., хотя сделок было заключено на общую сумму 9,9 млрд руб. Средневзвешенная ставка взлетела до 5,91%, что на 53 б.п. больше установленной 5 мая. Подобный исход аукциона способствовал общей эскалации напряженности денежного рынка, поэтому в течение второй сессии ЦБ пошел на заключение сделок сверх лимита (до 40 млрд руб.). Однако это не остановило рост ставок, по итогам торгов они сложились на уровне 6,25%, т.е. фактически уравновесив стоимость аукционного и фиксированного РЕПО. Расширение лимита, очевидно, не могло удовлетворить потребности всех участников, поэтому банки заняли еще 84,5 млрд руб. по фиксированной ставке.

- Рынок МБК: напряжение усилилось

Индикативная ставка MosPrime по состоянию на 10 мая составила 5,87%, что на 30 б.п. больше, чем накануне. Общее напряжение на денежном рынке сказалось и на стоимости междилерского РЕПО, средневзвешенная ставка по которому достигла 6,0% (+30 б.п.). Мы полагаем, что рост ставок носит во многом технический характер: участники рынка не ожидали столь существенного сокращения лимитов по 1-дневному РЕПО с ЦБ. В случае, если сегодня лимиты вернутся к привычным уровням (100-150 млрд руб.), следует ожидать отката ставок на 20-30 б.п.

- Рубль отыграл часть потерь, но внешний фон продолжает оказывать давление

Вчера по итогам торгов на ММВБ-РТС рубль отыграл часть потерь, понесенных в течение длинных выходных. Так, по отношению к бивалютной корзине укрепление составило порядка 27 коп. Примерно на столько же подешевел евро, опустившийся к отметке 39,0568 руб. (–0,26 руб.). Курс доллара скорректировался на 23 коп. и закрывался на уровне 30,1318 руб./долл. Поддержку рублю оказывали продажи экспортной валютной выручки, существенная эскалация напряженности на денежном рынке, а также улучшение ситуации на глобальных рынках после выхода американской статистики. При этом не добавляет оптимизма динамика рынка нефти, цена которой сегодня упала при открытии торгов. Все же мы полагаем, что у рубля есть потенциал дальнейшего укрепления, т.к. падение курса в течение длинных выходных было достаточно глубоким и не вполне оправданным.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Мечел: результаты за 2011 год по US GAAP

Новость: Мечел вчера опубликовал финансовые результаты за 2011 год и 4К11 по US GAAP. В целом результаты оставляют смешанные впечатления – с одной стороны, компании удалось впервые более чем за 2 года получить положительный свободный денежный поток в 4К11. Кроме того, Мечел озвучил планы по снижению долгового бремени с текущих весьма высоких уровней. С другой, существенный вклад в денежный поток внес, вероятно, разовый фактор – изменение расчетов со связанными сторонами (что привело к высвобождению средств из оборотного капитала).

Мы полагаем, что переход компании к более консервативной финансовой стратегии требует подтверждения в промежуточных финансовых результатах 2012 г. Отметим, что помимо отчетности Мечел вчера объявил о планируемых дивидендных выплатах в размере около 260 млн долл.

Мы нейтрально относимся к торгующимся выпускам рублевых облигаций компании на текущих уровнях доходности.

Комментарий: В 4К11 компания показала сильные результаты в ключевом с точки зрения вклада в EBITDA (более 80%) ресурсном дивизионе бизнеса. В частности, несмотря на снижение выручки на 7,4% кв/кв, EBITDA по сегменту выросла почти на 16%, что позволило увеличить норму прибыли с 37% (3К11) до 45% (4К11). Мечел заметно нарастил долю высокорентабельных продуктов – PCI и антрацитов (до 23% продаж по сегменту в 4К11) за счет экспортных продаж в Азию, а также показал неплохой контроль над издержками, которые в 4К11 почти не изменились. За весь 2011 год выручка ресурсного дивизиона прибавила 36% г/г благодаря росту продаж и средних цен, норма прибыли достигла 39% (против 38% в 2010 г.).

В то же время общий эффект был «смазан» за счет довольно слабых показателей по другим сегментам бизнеса. В частности, по стальному сегменту и ферросплавам норма прибыли EBITDA в 4К11 опустилась в зону отрицательных значений из-за ухудшения рыночной конъюнктуры (в особенности в Европе, куда поставляется продукция с заводов компании в Румынии) и роста цен на сырье. В итоге консолидированный показатель рентабельности сократился на 3 п.п., до 18% в 4К11.

Позитивным моментом в отчетности Мечела стала положительная величина свободного денежного потока в 4К11 – 500 млн долл. (по нашим оценкам, впервые с 2009 года). Положительная цифра была обеспечена высвобождением средств из оборотного капитала (почти 590 млн долл.), главным образом за счет изменения расчетов со связанными сторонами (реструктуризация кредитов компании «Эстар»).

Всего за 2011 год инвестиции превысили 1,8 млрд долл. Прошлый год был пиковым с точки зрения капитальных затрат – в 2012 г. инвестиции оцениваются в 1,2 млрд долл. По оценкам компании, снижение инвестиционных расходов и высвобождение средств из оборотного капитала (до 2 млрд долл. в 2012-2015 гг.) позволят создать возможности для снижения левериджа – в частности, в 2012 г. Мечел рассчитывает сократить общий долг на 400 млн долл., а в 2015 г. – более чем на 1,5 млрд долл. по сравнению с уровнем конца прошлого года (9,9 млрд долл., 3,8х в терминах «Чистый долг/EBITDA»).

Краткосрочный долг на 31/12/2011 г. составлял 2,7 млрд долл. При этом, благодаря довольно активной стратегии управления собственным портфелем, на текущий момент объем краткосрочных погашений удалось снизить до 1,7 млрд долл. С начала года Мечел привлек 20 млрд руб. на рынке рублевого долга, договорился о пролонгации существующих линий, а также нашел новые длинные ресурсы в крупных российских банках. Краткосрочные выплаты полностью покрываются существующими ресурсами (незадействованные лимиты, денежные средства, зарегистрированные выпуски облигаций), что минимизирует риски ликвидности в текущем году. Отметим также, что в апреле компания договорилась с широкой группой кредиторов о послаблении ряда ковенант по займам – по данным СМИ (Ведомости от 28/04/2012), предельное соотношение «Чистый долг/EBITDA» по синдицированному кредиту было повышено с 3,5х до 5,5х.

ТНК-ВР International опубликовала нейтральные результаты по МСФО за 1К12

Новость: THK-BP International опубликовала отчетность по международным стандартам за 1К12. Выручка компании в отчетном периоде выросла на 16,4% г/г до 16,1 млрд долл., EBITDA снизилась на 3% г/г до 3,7 млрд долл.

Комментарий: Компания впервые публикует отчетность по международным стандартам, ранее – по US GAAP. В связи с переходом на новые стандарты отчетность за 2011 год была исправлена с небольшим пересмотром показателей прибыли и EBITDA за 4К11 в сторону понижения, а за 1К11 – в сторону повышения.

Мы считаем результаты нейтральными. Компания показала увеличение выручки и EBITDA на фоне роста средней цены Urals (+8% кв/кв). Рост прибыльности был поддержан положительным лагом по экспортной пошлине, увеличившей нетбэки компаний примерно на 15% кв/кв. Однако при этом произошло увеличение акцизов, транспортных затрат и административных расходов, которые ограничили рост показателя «EBITDA».

Капзатраты компании зафиксированы на уровне 1,4 млрд долл., что на 24% выше, чем за аналогичный период прошлого года. Положительный свободный денежный поток за 1К12 составил 1,9 млрд долл., что на 60% выше, чем год назад. Чистый долг оценивается нами на уровне 6,6 млрд долл. Соотношение «Чистый долг/EBITDA» осталось на сравнительно низком уровне (0,47х).

В ходе телеконференции по результатам отчетности руководство компании не сказало ничего действительно нового для рынка. Были подтверждены прогнозы по добыче и капвложениям на 2012 год. Конкретного ответа на вопрос о предполагаемом размере дивидендов получено не было. Руководство не видит серьезной угрозы для финансовых потоков компании в экологических претензиях госорганов и заверяет, что планы по реконструкции своих нефтепроводов у них были, и они своевременно выполняются. Единственный риск в том, что часть запланированных работ придется передвинуть на более ранние сроки.

В целом результаты оцениваются нами нейтрально для котировок еврооблигаций TNK-BP.