Дальсвязь: новый ориентир во втором эшелоне

Дальсвязь – первая МРК, вернувшаяся на рынок публичного долга после кризиса: компания планирует разместить выпуск биржевых облигаций объемом 1,5 млрд рублей. Мы полагаем, что с точки зрения кредитного качества Дальсвязь – одна из лучших региональных компаний связи, главным образом, благодаря низкой долговой нагрузке и высокой доле новых услуг в выручке. Дополнительным фактором инвестиционной привлекательности для инвесторов должно стать вероятное включение нового выпуска в ломбардный список ЦБ (аналогично обращающимся облигациям Дальсвязи, имеющим «залоговый статус»). Мы полагаем, что новый выпуск Дальсвязи станет ориентиром для других региональных телекомов, планирующих выйти на публичный рынок долга в этом году.

- Региональные компании связи: относительно устойчивая к кризису бизнес-модель. Потребление услуг связи в целом не сильно подвержено влиянию экономического кризиса, за исключением корпоративного сегмента. У МРК на долю корпоративных клиентов приходится меньшая часть выручки, в то время как население обеспечивает основной поток доходов. При этом риск снижения спроса со стороны населения (особенно на услуги фиксированной связи) крайне невысок. В структуре доходов Дальсвязи население составляет 56%, корпоративные клиенты –23%.

С точки зрения кредитного профиля компаний связи важным моментом, на наш взгляд, является «дискретный» характер капитальных затрат: в ответ на возможное сокращение денежных потоков большинство МРК заметно сократило свои инвестиционные планы на 2009 год.

- Потенциал роста доходов сохраняется, главным образом, за счет новых услуг. Традиционные услуги связи являются регулируемым сегментом бизнеса – рост тарифов ограничивается государством. В частности, в текущем году предельный рост тарифа для населения установлен на уровне 8%. Отсутствие «гибкости» в плане регулирования цен, а также растущая конкуренция со стороны альтернативных операторов и мобильной связи обуславливают общую стагнацию выручки от традиционных услуг МРК в течение ближайших лет.

В то же время этот фактор компенсируется существенным потенциалом роста выручки от «новых услуг» - в частности, широкополосного доступа в Интернет (ШПД), цифрового ТВ и передачи данных. Уровень проникновения услуг ШПД в регионах остается невысоким, при этом МРК имеют конкурентное преимущество перед альтернативными операторами в виде доступа к инфраструктуре «последней мили». Мы полагаем, что в ближайшие несколько лет оказание новых услуг будет оставаться ключевым драйвером роста выручки МРК.

- Дальсвязь – лидер по темпам развития новых услуг среди всех МРК. На фоне других МРК компания характеризуется наибольшим вкладом доходов от новых услуг в выручку – 24% по итогам прошлого года (в среднем по отрасли – 17%) и 27% – по итогам 1кв2009. На фоне впечатляющей динамики доходов от ШПД (+60% в 2008 году) Дальсвязь стала лидером по общим темпам роста продаж среди всех региональных телекомов. На локальных рынках услуг ШПД Дальсвязь и Сахателеком (дочерняя компания, ведущая бизнес в Якутии) занимают 72% и 81% рынка соответственно, при этом основными конкурентами выступают местные провайдеры, а не федеральные операторы.

- Сотовые активы – «дополнительный бонус». Около 7% доходов Дальсвязи (на основе МСФО отчетности за прошлый год) формируют услуги мобильной связи, предоставляемые двумя филиалами (Камчатский, Магаданский), а также дочерними компаниями, ООО Бит и ЗАО Акос, в Сахалинской области и Приморском крае. По состоянию на начало 2009 года база абонентов насчитывала 383 тыс. человек. Мы полагаем, что сотовые активы в долгосрочной перспективе вряд ли станут существенным драйвером «органического» роста доходов компании, учитывая довольно жесткую конкуренцию со стороны «большой тройки». В то же время сотовый бизнес обеспечивает стабильно высокую доходность. По нашим оценкам, сотовый сегмент Дальсвязи в прошлом году был наиболее рентабельным среди всех МРК, имеющих мобильные активы (Волгателеком, Уралсвязьинформ, Сибирьтелеком).

- Реструктуризация Связьинвеста – неоднозначный эффект с точки зрения кредитного качества, но риски, в конечном счете, не велики. Предстоящая реорганизация Связьинвеста вносит существенную неопределенность в отношении будущего МРК. В настоящее время идет разработка схемы консолидации активов на базе Ростелекома. При этом двумя основными сценариями реорганизации являются создание единого оператора связи путем присоединения МРК к Ростелекому, а также создание холдинга на базе Ростелекома путем передачи ему пакетов акций МРК от Связьинвеста.

Мы полагаем, что с точки зрения реализации синергетического потенциала наиболее целесообразным является создание единой компании путем объединения МРК и Ростелекома – именно этот вариант предусмотрен правительственной концепцией реорганизации Связьинвеста. Эффект от объединения с точки зрения кредитного качества будет неоднозначным. С одной стороны, единый оператор будет более конкурентным на российском рынке связи, что предполагает более высокий потенциал роста денежных потоков, а также будет иметь доступ к более дешевым источникам заемного капитала. С другой – совокупная долговая нагрузка объединенной компании (относительно генерируемых денежных потоков) будет существенно выше, чем у отдельно взятых МРК с низким кредитным плечом, в частности Дальсвязи.

В любом случае, мы полагаем, что для инвесторов в рублевые бонды МРК реструктуризация Связьинвеста не должна нести в себе существенных рисков. По законодательству при слиянии с Ростелекомом МРК должны будут выставить дополнительную оферту по облигациям в рамках удовлетворения требований кредиторов по досрочному погашению долга, что потенциально позволит держателям бумаг получить дополнительную доходность от сокращения дюрации выпусков.

- Финансовые результаты 2008 г. – 1-й кв. 2009 г.: хороший контроль над затратами… В целом мы позитивно оцениваем результаты Дальсвязи за 2008 год и 1-й квартал 2009. Компания демонстрирует хороший уровень контроля над основными статьями операционных расходов, что позволило увеличить рентабельность OIBDA на 4,5 п.п. в прошлом году (к уровню 2007 г.) и на 1,4 п.п. – в 1-м квартале (по отношению к 1 кв. 2008 г.).

- … и самая низкая среди всех МРК долговая нагрузка. По итогам прошлого года долговая нагрузка Дальсвязи была минимальной – около 1x в терминах Долг/OIBDA (по сравнению с 1,5x на конец 2007 года). При этом мы отмечаем, что кредитное плечо Дальсвязи – наименьшее среди всех МРК: средний показатель Долг/OIBDA по всем компаниям по итогам 2008 года находился на уровне 1,9x (на основе данных МСФО отчетностей). Наименьшая долговая нагрузка отчасти объясняется довольно сбалансированной инвестиционной программой Дальсвязи: в прошлом году отношение капитальных затрат к выручке составляло 20% (против среднего по отрасли 26%).

Кредитный портфель и позиция ликвидности в 2009 году. По состоянию на 1 июля объем долга Дальсвязи составлял около 5 млрд руб. Крупнейшие кредиторы компании – Сбербанк, выдавший в 2007 году кредит на покупку 51% акций ОАО «Сахателеком», а также Связь-Банк. Кроме того, 36% долга приходится на выпуск облигаций Дальсвязь-2. Объем неиспользованных кредитных ресурсов составляет 974 млн руб. (в рамках двух кредитных линий в Связь-Банке).

В текущем году, на наш взгляд, у компании не должно возникнуть сложностей с рефинансированием. Во-первых, объем погашений до конца года (около 750 млн руб.) покрывается свободными кредитными лимитами в банках. Во-вторых, по нашей оценке, в текущем году Дальсвязь будет генерировать положительный свободный денежный поток, который она сможет использовать для сокращения долговой нагрузки.

Пик платежей по долгу приходится на 1-е полугодие 2010 года, когда компании предстоит пройти оферту по выпуску облигаций Дальсвязь-2. Стоит отметить, что реальный объем погашений может быть меньше. В случае сохранения благоприятной конъюнктуры на рынке рублевого долга мы не исключаем, что компании удастся оставить выпуск «в рынке», установив адекватную ставку на следующие купонные периоды после оферты.