Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Даже если Минфин вдруг сейчас объявит гигантский аукцион по размещению ОФЗ на 200 млрд руб., теперь вряд ли это напугает рынок


[16.12.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Котировки российских суверенных бондов провалились вчера на открытии на фоне роста доходности UST. В частности, цены в «Тридцатке» упали на фигуру примерно до 114,75%, отскочив затем ближе к 115%.

Корреляция российских суверенных бумаг и Treasuries вновь очень высока, и дальнейшее поведение «Тридцатки», похоже, очень сильно будет зависеть от того, развернутся ли Treasuries в ближайшее время (на что мы надеемся), или нет.

Что любопытно, квазисуверенные бумаги чувствуют себя на падении гораздо лучше. В итоге, то сужение спредов к суверенной кривой, которого мы ожидали на росте, случилось на падении рынка. В частности, бонды ВЭБа сузили спреды к суверенной кривой примерно на 50 б. п.

Рублевый долговой рынок. Вчера показал довольно скромные изменения цен, однако нежелание Минфина размещать ОФЗ по нынешним ставкам заметно улучшило настрой участников ближе к вечеру, и на рынке вновь начали появляться биды.

Сегодня на рынке настрой может быть еще лучше. Вчера солидная порция ликвидности вернулась из ОБР, обусловив снижение ставок МБК. Курс рубля вновь на локальных максимумах в районе 35,20 против корзины, а ставка годового NDF снизилась примерно на 10 б. п. до 4,90%. Даже если Минфин вдруг сейчас объявит гигантский аукцион по размещению ОФЗ на 200 млрд руб., теперь вряд ли это напугает рынок.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Доходность Treasuries остается под давлением, смотрим на инфляцию

Рынок Treasuries продолжает оставаться головной болью для держателей российских еврооблигаций. Вчера ставка UST10 вновь ходила выше отметки 3,50%, вернувшись к сегодняшнему утру обратно на 3,48%. При этом, в отличие от предыдущего дня, это движение сопровождалось ростом инфляционных ожиданий, заложенных в TIPS.

Похоже, что на этот раз дело во вчерашней публикации индекса американских потребительских расходов за ноябрь. Прирост CPI и Core CPI к предыдущему месяцу (+0.1% в обоих случаях) совпал с ожиданиями, однако, если посмотреть на динамику Core CPI к соответствующему периоду прошлого года, то этот показатель неожиданно показал рост на 0,8%, отскочив от октябрьского минимума 0,6%. Видимо, это заставило рынок нервничать, несмотря на то, что это по-прежнему заметно ниже комфортных для ФРС уровней 1.5–2.0%.

На наш взгляд, динамика Core CPI остается ключевым индикатором, хотя и несколько запаздывающим, на основании которого можно делать выводы о продолжении QE. Кроме того, мы советуем смотреть на опережающие индикаторы, динамики потребительского кредита, банковского мультипликатора, а также уровня занятости. Вероятно, эти индикаторы начнут уверенно расти за несколько кварталов до того, как появится угроза роста базовой инфляции. Пока что этого не наблюдается. По этой причине мы пока не думаем, что вчерашний рост Core CPI означает смену инфляционного тренда.

Очередной саммит ЕС

Помимо роста доходности UST угрозу для рынка по-прежнему представляют проблемы Евросоюза. Вчера агентство Moody's предупредило, что может понизить рейтинг Испании (Аа1). На этом фоне Испании сегодня придется разместить 10- и 15-летние бумаги на сумму 3 млрд. евро. Успех или неудача этого аукциона может сегодня сказаться на рынках.

Однако более интересным событием, на наш взгляд, является сегодняшний саммит ЕС в Брюсселе, посвященный внесению изменений в Лиссабонский договор с целью создания механизма коллективной финансовой безопасности. В центре внимания остается позиция Германии. Буквально накануне Ангела Меркель вновь отвергла увеличение объема EFSF и выпуск единых бондов еврозоны в качестве возможных мер противодействия кризису, однако, похоже, что нынешнее правительство Германии остается практически в одиночестве со своей непримиримой позицией.

Что любопытно, по информации FT, вчера Ангела Меркель подверглась жесткой критике со стороны парламентской оппозиции за «нерешительность», которая приводит к усугублению европейского кризиса, а также за подрыв репутации Германии в ЕС. Также критике подверглась и консервативная позиция Бундесбанка.

На наш взгляд, давление на родине может все же подтолкнуть Меркель к смягчению переговорной позиции, и тогда мы, возможно, увидим, наконец, какие-то конструктивные решения со стороны ЕС. Кстати, неизвестно, напоминал ли кто-нибудь Ангеле Меркель про многомиллиардный exposure немецких банков на долги ныне проблемных членов ЕС. Мы полагаем, что в этом кризисе не одна из стран Европы не может считать себя в полной безопасности.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин не стал размещать ОФЗ

Вчерашние итоги по размещению ОФЗ25072 и ОФЗ26203, на наш взгляд, должны развеять опасения тех, кто всерьез опасался, что действия Минфина в ближайшее время подорвут вторичный рынок облигаций. Короткую ОФЗ25072 Минфин разместил лишь на 72 млн руб., а длинный выпуск ОФЗ26203 по нынешним ставкам он не стал размещать вовсе. В результате котировки ОФЗ26203 подскочили на вторичном рынке на 20– 30 б. п., да и вообще на рублевом долговом рынке появилось больше бидов.

По итогам вчерашнего дня на рынок вернулось около 200 млрд руб. из ОБР, так что, возможно, в ближайшее время Минфин объявит какой-нибудь гигантский мега-аукцион, однако за судьбу рынка в данной связи мы бы особо не волновались.

Татфондбанк (-/В2/-) открывает книгу по размещению биржевых облигаций

Вчера Татфондбанк объявил об открытии книги заявок на приобретение биржевых облигаций серии БО-01 объемом 1,5 млрд руб. Бумаги имеют 3-летний срок обращения, при этом ориентир ставки полугодовых купонов составляет в настоящее время 9,0–9,5% годовых, что транслируется в доходность 9,2–9,7% к оферте через 1,5 года.

Следует заметить, что в свете ухудшившихся настроений на финансовых рынках размещения долгов самых разных эмитентов (особенно из банковского сектора) идут совсем не так легко, как еще месяц назад. Примерами могут служить отложенное размещение облигаций Кредит Европа Банк 06, а также закрывшиеся ближе к верхним границам изначальных диапазонов книги по бумагам Банк Санкт-Петербург БО-04 (окончательная ставка купона 8,5% годовых при диапазоне 8,0–8,7%) или Глобэкс Банк БО-03 и БО-05 (8,1% и 7,5–8,2% соответственно).

Обозначенный диапазон по доходности облигаций Татфондбанк БО-01 в первом приближении выглядит справедливым ближе к середине / верхней границе, т. е. с некоторой премией к чуть более коротким бумагам Восточный экспресс БО-05 (вчера эпизодические сделки проходили по YTP 9,24% @ апрель 2012 г.). По нашему мнению, слабые самостоятельные финансовые показатели Татфондбанка – в частности, по нашим подсчетам, по итогам 1-го полугодия 2010 года чистая процентная маржа банка по МСФО составила всего 2,4%, а соотношение Cost/Income 84,5% – лишь отчасти компенсируются фактором возможной поддержки со стороны Республики Татарстан (-/Ва1/ВВВ-).

Более подробный анализ размещения облигаций Татфондбанк БО-01 мы планируем привести в следующем выпуске нашего Монитора первичных размещений.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рынок вздохнул с облегчением

Роста краткосрочных ставок МБК в среду удалось избежать благодаря притоку средств в результате погашения ОБР 14-го выпуска на сумму 201,5 млрд руб. Стоимость заимствования для банков первого круга хоть и колебалась в довольно широком диапазоне (2,25–3,25% по кредитам o/n), однако уровень ставок в целом свидетельствовал об отсутствии дефицита ликвидности.

По итогам вчерашнего дня сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ выросла почти на 196 млрд руб., превысив 930 млрд руб., что с учетом выплат страховых взносов в фонды выглядит вполне обнадеживающе.

Сегодня Банк России, по всей видимости, попытается абсорбировать значительную часть высвободившейся вчера ликвидности, предложив банкам ОБР 16-го выпуска на сумму 150 млрд руб. Однако, несмотря на относительно краткосрочный характер инструмента (выпуск будет погашен 18 февраля 2011 г.), спрос на бумаги вряд ли окажется высоким в преддверии выплаты трети НДС за третий квартал в начале будущей недели.

Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,6–3,0% по кредитам o/n – в пределах нормы. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль находится в диапазоне 3,87–3,92%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Татнефть отчиталась за 9 мес. 2010 г. по US GAAP

Новость: Выручка от реализации за 9 мес. 2010 г. составила 338,2 млрд руб., увеличившись на 24,2% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Показатель EBITDA снизился на 18,6% до 54,3 млрд руб. Величина финансового долга составила 117,3 млрд руб., увеличившись за последние 12 месяцев более чем в 1,5 раза.

Заметим, что запуск Татнефтью первой очереди НПЗ в Татарстане произошел в 4-м кв. 2010 г., в связи с чем позитивный эффект от начала его работы пока не нашел отражения в финансовой отчетности.

Комментарий: Основным источником увеличения выручки компании за 9 мес. 2010 г. стал рост цен на нефть более чем на 19% на внутреннем рынке, на который приходится около трети всех продаж, и на 22,8% на рынках стран дальнего зарубежья. За то же время добыча нефти увеличилась всего на 0,1% по сравнению с соответствующим периодом 2009 г. и составила 19,5 млн т. На продажи нефти по-прежнему приходится более 80% всей выручки компании, на нефтепродукты – менее 11%, на продукцию нефтехимии около 5%. За 9 мес. 2010 г. выручка от продажи нефти выросла на 27% к аналогичному периоду прошлого года.

Несмотря на хорошие темпы роста выручки за 9 мес. 2010 г. по сравнению с 9 мес. 2009 г., показатель EBITDA снизился вследствие роста ставок по экспортным пошлинам и налога на добычу полезных ископаемых (совокупные расходы по данным статьям прибавили 49,3% г/г) и транспортных расходов (+19,7%), общих, коммерческих и административных расходов (+30,7%), а также роста отчислений на содержание социальной инфраструктуры (около 0,8% выручки от реализации).

В то же время в 3-м кв. 2010 г. компании удалось переломить негативную тенденцию снижения операционной рентабельности, в результате по итогам девяти месяцев показатель рентабельности по EBITDA вырос до 16,1% (15,8% по итогам 6 мес. 2010 г.).

За третий квартал финансовый долг вырос в основном за счет размещения выпуска биржевых облигаций на 5 млрд руб. (всего зарегистрированы БО на 50 млрд руб.), в итоге показатель долговой нагрузки вырос до 1,26х по коэффициенту Чистый долг/EBITDA. Насколько мы поняли из общения с представителями компании, долговая нагрузка может возобновить рост в 2011 г. – после того как в начале года будет принято решение о строительстве второй очереди нефтеперерабатывающего и нефтехимического комплекса «ТАНЕКО» в Нижнекамске с предварительной стоимостью около 3 млрд долл. При этом компания планирует придерживаться консервативной финансовой политики и не наращивать долговую нагрузку свыше уровня 3,0х по коэффициенту «Чистый долг/EBITDA».

В целом мы нейтрально оцениваем результаты компании для ее долговых обязательств. Мы по-прежнему считаем, что выпуск Татнефть БО-1 (YTM 7,17% @ 20.09.13) смотрится переоцененным на фоне выпусков нефтяных компаний с более сильным кредитным профилем, например, Лукойл-4 (YTM 7,46% @ 05.12.13). Мы считаем, что выпуск Татнефти должен предлагать премию к выпускам Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-) в размере не менее 40–60 б. п. (20–30 б. п. за одну ступень рейтинга).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: